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　　韓振國海通證券

　　2007年以后煤炭價格高位盤整，公司需要通過內涵挖掘的方式增加煤炭產銷量并因此提升公司的業績。集團公司二號和三號露天礦即便轉讓給公司，其貢獻也將在2010年前后。

　　公司以及發行的基本情況。公司主營業務是煤炭生產和銷售，主要產品是發電用褐煤，發熱量在3100大卡/千克。目前有兩個露天礦，合計開采儲量在14億噸左右。公司此次公開發行7800萬股，募集資金主要用于償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40210萬元，購買采礦權11561萬元。由于一號露天礦2006年已經投產，募集資金項目對于2007年的貢獻不大。

　　主營業務收入增長主要依賴煤炭產量的增長。公司近年

煤炭價格增幅趨緩，基于對整個行業以及公司產品銷售特點的判斷，我們預計此后煤價將在高位波動，對收入增長貢獻甚微。公司今后業績增長主要依賴于產銷量的增長。而產量的增長主要通過內涵挖掘的方式，預計未來三年公司每年的煤炭產銷量會有10%的增長，由此推動公司主營業務收入有10%的增長。

　　煤炭銷售毛利率基本穩定。煤炭生產中主要成本是由剝離煤層上的土層產生。今后采剝比會提高，成本會提高，但會被煤炭價格的提高所對沖，公司已經消化了煤炭行業政策性成本中的大部分，就此綜合推斷，公司煤炭銷售的毛利率基本穩定。未來的可持續發展基金是公司成本變化中最大的也是最不確定一部分。

　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2007-2009年的每股收益分別為0.66元、0.76元和0.79元。綜合相對估值法和海通DCF估值的結果，我們得出公司的投資價值區間為8.05-11.65元，相對于6.64元上下的發行價格，建議積極申購并持有。

　　主要不確定因素。集團公司將轉讓二號和三號露天礦，同時承諾適當時候將注入鋁電資產。露天礦產能在2010年前后釋放，當下貢獻較小。由于當地發電成本極低，這使得集團公司的鋁電資產收益可觀，注入上市公司時間越早，會給上市公司帶來越大的收益。

　　1.公司發行的基本情況

　　內蒙古霍林河露天煤業股份有限公司(以下簡稱“公司”)，由內蒙古霍林河煤業集團有限責任公司為主發起人，聯合其他十家股東共同發起設立的股份有限公司。

　　公司的股東構成充分考慮了未來公司的發展。大股東中電投霍林河煤電集團有限責任公司的電力資產實力雄厚，它不僅是公司煤炭銷售的主要對象，也是公司未來資產擴張的主要源泉。鐵路股東確保了公司煤炭鐵路運輸增長的需要。太原重型機械集團有限公司、湘潭電機集團有限責任公司以及中煤國際工程集團沈陽設計研究院，是未來先進煤炭生產機械的主要提供者。行業有關大學給公司的發展提供了了人才以及技術支持。

　　公司的主營業務為煤炭產品的生產、加工和銷售。公司產品為優質褐煤，具有低硫、低磷、揮發分高、灰熔點高的特性，其燃燒反應充分、煤燃燒后不結焦，因此主要用作電廠燃料。不過，公司產品發熱量比較低，平均在3100大卡/千克，因此公司煤炭銷售受到銷售半徑的影響。公司目前擁有兩個露天煤礦，公司一號露天礦擁有13.2311億噸開采儲量的采礦權；子公司魯霍公司扎哈淖爾露天礦擁有6588.38萬噸開采儲量的采礦權。中電霍煤集團已承諾待公司上市后，將二號露天礦8.2793億噸開采儲量的采礦權、三號露天礦13.76億噸開采儲量的采礦權完整地轉讓給公司。見表2。屆時，公司將擁有露天開采儲量36億噸，按生產能力5000萬噸/年、儲量備用系數1.2計算，尚可開采52年。

　　公司此次發行7800萬股，募集資金主要用于以下項目，(1)償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40210萬元。(2)購買采礦權11561萬元。截至2006年年末，員工總數為3647人。

　　2.公司主營業務收入分析和預測

　　公司的主營業務是煤炭生產和銷售，未來主營業務收入的增長依賴于產銷量以及價格兩個因素，但更多會依賴于產銷量的增長。集團公司二號和三號露天礦期間將轉讓給公司，但在2010年以前難以產生實質性的貢獻。挖掘現有煤礦的產能是公司今后收入增長的主要推力。

　　2.1煤炭產銷量保持增長

　　公司2004年以來的煤炭產銷量保持穩步增長。由于不斷采用大型機械化生產設備，公司的煤炭產量2004年以來保持了穩定的增長，在最近兩年煤炭價格變化不大的情況下，確保了公司的主營業務收入穩定增長。

　　未來幾年，公司的煤炭產銷量主要還是以銷定產。露天煤礦的特點決定了公司在利用現有生產設備的基礎上，稍加投入，就可以擴大生產規模。根據公司統計(表3)，2007-2009年公司有效銷售半徑內的褐煤需求會保持一個穩定增長。預計2007年電廠褐煤既有需求量預計為6120萬噸/年，至2010年預計為8520萬噸/年。另外，公司銷售區域內電廠裝機容量的不斷擴大和周邊地區煤炭資源緊缺，必將增加對公司褐煤的需求，從而為公司增加產量營造良好的市場環境。我們預計，未來三年，公司的煤炭產銷量將保持10%左右的增長。

　　2010年以后，集團公司轉讓給公司的二號三號露天礦將投產生產，公司的煤炭產銷量將會有大幅度增長。集團公司的兩個露天礦都在建設中，預計都將于2010年投產，合計增加生產能力2900萬噸/年。2010年之前，轉讓的二號和三號露天礦都不會對公司煤炭產銷量有實質性的貢獻。

　　公司的煤炭銷售基本不受運力的約束。公司煤炭運輸主要通過自有鐵路連接通霍線外運，2006年通霍線鐵路的實際運輸能力達到2497萬噸／年，公司2006年通過鐵路外運煤炭1796萬噸，公司通過鐵路運輸煤炭量占煤炭外銷量的97%。通霍線鐵路運能改造已進行。2007年該線的運輸能力將達到3700萬噸/年，2010年達到10000萬噸/年，鐵路運量增長超過公司產銷量增長。

　　2.2煤炭價格未來保持高位

　　2006年煤價漲幅趨緩。2004年以來，公司煤炭價格還是保持了一定的增長，這與國內煤炭價格的上漲態勢一致。不過，公司的2006年的煤價漲幅橫比還是比較低的。有(但不限于)以下幾個原因：(1)關聯交易數量較大。公司煤炭主要銷售對象是中電投集團公司，這是公司的實際控制人，其下屬的電廠成為公司的關聯方，使得公司的經常性銷售商品關聯交易占同類型業務比重較大，2004年、2005年、2006年分別為46.93%、37.46%、43.19%。(2)銷售半徑限制。公司煤炭產品為優質褐煤，平均發熱量為3100大卡/千克，主要用作電廠燃料。受發熱量影響，褐煤平均售價較低，也就有了最經濟的運輸半徑，公司難以分享半徑之外價格上漲的好處。

　　公司未來的煤炭價格將保持目前的高位。(1)煤炭行業供求關系基本平衡，價格將保持大體平穩狀態。(2)煤炭行業的政策性成本不斷加大，即便是部分轉嫁，成本會部分推動煤炭價格上漲。(3)長期穩定并且規模越來越大的客戶確保了公司價格的抗風險能力比較強。由此我們假定，未來幾年，公司的煤炭價格將保持2006年的92元/噸左右。

　　3.公司財務分析

　　3.1成本結構分析

　　成本構成有明顯的露天礦特色。2004年以來，材料費用一般占到公司生產成本中的20%左右，員工工資15%左右(表4中占比20%包括了應該計入管理費用的部分工資和福利)，折舊一般穩定在10%左右。大約還有剩余50%的成本支出，我們推斷，主要是用于露天開采中(煤層上的)土層剝離。公司目前的剝采比例為4.23：1(一噸煤炭剝離超過4噸的土層)，隨著開采的推進，這種比例會不斷提高。而井礦中就不存在這種成本，井下成本中員工的工資福利以及材料的占比因此有了另類特色。

　　工資和福利是成本構成的主力，基本保持穩定。從人均工資福利看，公司給予的待遇不低。考慮公司所處地域以及人才對于公司今后發展的重要意義，我們預計這部分比例還將保持穩定，支出的絕對數量會隨著主營收入增長而同步增長。

　　成本的絕對值橫比很低，成本的抗風險能力較弱。由于成本的絕對值很低，因此同樣數量的成本的稍微增加，比如今后政策性成本的增加，對于公司毛利率的影響遠遠大于價格和成本絕對值都比較高的公司，并因此嚴重影響公司的業績。這是我們需要密切關注的，也是公司成本變化的脆弱所在。

　　3.2毛利率分析

　　公司煤炭銷售毛利率橫比同類上市公司居中游。公司的價格和成本橫比其他同類上市公司，絕對值都很“廉價”，一方面因為煤炭本身的特點，另一方面也因為公司的地域限制。特定銷售對象、運輸半徑以及煤炭品質決定了公司煤炭的價格變動幅度有限，而毛利率主要取決于成本的變化。

　　未來煤炭銷售毛利率將保持穩定。(1)剝采比今后注定會提高，由此會增加成本，但對毛利率影響不大。我們推斷，地面作業構成公司煤炭生產成本的半壁江山，剝采比提高，意味公司開采噸煤必須“騰挪”更多的土層，成本會因此增加，但越是“深入”，煤炭的質量會同步提高，銷售的價格也會因此提高。隨著大型現代化的采煤機械的使用，效率也會提高。(2)材料成本以及工資福利部分保持大體穩定。基于未來幾年物價將保持小幅增長的預期，我們認為，材料成本將保持穩定的20%的占比。員工福利絕對值增長，但占比穩定。(3)政策性成本中大部分不會有變化。資源獲得成本(該繳納的已經繳納)、井下工人補貼(露天礦不存在這部分支出)、安全費維簡費(已經上漲)、環境治理支出(育林費以及植被復墾費都已經支出，預計增長不多)等諸多政策性成本支出，公司已經有所應對。這些支出預計今后變化不大。不過，山西省已經實施的可持續發展基金，尚未在內蒙古實施，這是今后政策性成本變化的最大的一部分！

　　3.3其他財務指標分析

　　公司償債能力一般。從短期和長期的償債指標來看，公司的償債能力一般。公司的現金流量狀況橫比也一般。

　　4.募集資金項目以及收益分析

　　本次募集資金擬用于以下項目：(1)償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40210萬元；(2)購買采礦權11561萬元；其余募集資金用于補充流動資金。

　　募集資金若有不足部分，公司將通過銀行借款或其它方式解決。

　　發行后公司的凈資產以及每股凈資產將大幅提高，凈資產收益率將有所降低。資產負債率有所下降。由于項目已經于2006年開始見效，因此對于2007年業績的推動作用主要表現在煤炭產銷量一個不大的增幅上。

　　5.業績預測和估值分析

　　5.1基本假設

　　對于公司的業績預測以及估值建立在以下基礎上。

　　(1)煤炭產銷量：2007-2009年的煤炭產量分別為2200萬噸、2450萬噸和2450萬噸。期間公司會再融資收購集團公司的二號和三號露天礦，但2010年后才會對公司煤炭產銷量做出貢獻。

　　(2)煤價：2007-2009年的綜合煤炭售價分別為92元/噸、92元/噸和92元/噸。環比保持零增長。公司的煤種、使用范圍、銷售對象、運輸距離等原因，使得我們有理由假定公司的煤炭價格保持大體不變的態勢。

　　(3)2007年以后公司煤炭銷售毛利率保持2006年的狀態。由于財務費用減少，2007年的期間費用率稍有降低。2008年維持2006年的水平。假定期間公司的安全生產費用、維簡費以及其他成本支出不發生重大變化。

　　(4)公司期間可能再融資，我們假定再融資不攤薄每股收益。

　　5.2 DCF估值

　　利用海通DCF估值模型計算公司內在價值。基于海通

證券DCF估值模型的基本假設(表6)，估值的結果顯示，公司發行后的每股內在合理價格為13.11元。根據敏感性分析，投資價值區間在10.99-13.53元之間。

　　5.3市盈率和市凈率估值

　　公司目前的主營業務收入來源于煤炭，我們選取煤炭上市公司的幾個有代表性的公司加以比較。按照2007年動態市盈率大數在14-16倍計算，公司的投資價值區間在9.24-10.56元之間。按照2007的市凈率大數在2.40-3.50之間計算，公司的投資價值區間在5.75-8.05元之間。

　　綜合相對市盈率法、市凈率法和海通DCF絕對估值等多種計算結果，我們認為，公司將以10倍左右的市盈率發行，價格在6.64元左右。投資價值區間在8.05-11.56元之間。我們預測公司2007年-2009年的每股收益可以分別達到0.66元、0.76元和0.79。

　　公司今后幾年的業績都有一個穩定的增長。鋁電資產以及兩個露天礦的注入時間不確定，一旦鋁電資產注入，將推動公司業績快速增長。而露天礦的注入將帶給公司長期的業績增長并大幅度提高公司的投資價值。我們認為，公司投資價值要遠遠超過其發行價格，建議申購。

　　6.風險提示

　　6.1鋁電資產注入

　　公司的實際控制人中電投集團公司、控股股東中電霍煤集團已經承諾，公司上市后可通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入上市公司。煤電鋁一體化可以充分發揮公司乃至集團公司的資產優勢，也是諸多煤炭企業努力的一個方向。由于當地煤炭價格“絕對”便宜，這使得公司周邊發電企業的發電成本很低，在0.18元/Kwh左右。國內的氧化鋁一般都從國外進口，電價優勢就會成為電解鋁企業的競爭優勢。目前集團公司霍煤鴻駿鋁電有限責任公司已經具有20萬噸的電解鋁廠以及配套的電廠，效益可觀——這可能就是未來擬注入上市公司的資產。我們對于這一資產注入的盈利抱有比較樂觀的態度。

　　注入的時間是最主要的問題。

　　6.2二號以及三號露天礦注入

　　二號和三號露天礦在2005年都已經開始建設，都將在2010年達產，屆時可以增加煤炭生產能力2900萬噸/年左右。由于見效時間比較晚，因此短期不會對公司業績貢獻力量。收購集團公司兩個露天礦有一個“悖論”：較早收購，收購成本會相對比較低，尤其是資源價款，但不會對公司的業績有貢獻；太晚收購，可以有立竿見影的效益，但收購的成本會比較高。注入時間、價格等值得密切關注。

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