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　　張兵 中信證券

　　投資要點(diǎn)

　　中興的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)戰(zhàn)略再次完勝。中興通訊在本次移動(dòng)招標(biāo)取得技術(shù)與商務(wù)標(biāo)的雙重第一，雖然最終結(jié)果不排除廠商之間作一定平衡的可能性，但中公司在TD初輪建設(shè)中占據(jù)較多的市場(chǎng)份額是無(wú)疑的。我們預(yù)測(cè)中興通訊將拿下40%以上、高可達(dá)50%左右的市場(chǎng)份額，包括投資額最高的北京。

　　新的啟程新的成長(zhǎng)。中興通訊是實(shí)力最強(qiáng)的TD制造廠商，而TD也是一個(gè)足夠大的蛋糕。TD-SCDMA是中興通訊一次新的啟程和新的成長(zhǎng)之旅，為縮小和華為的差距提供了極好的機(jī)遇。我們初步估計(jì)2007～2010年TD-SCDMA對(duì)中興通訊的EPS貢獻(xiàn)為0.36、1.13、1.20、0.96元。

　　維持買入的投資評(píng)級(jí)。對(duì)TD-SCDMA未來(lái)的樂觀預(yù)期，構(gòu)成我們推薦中興通訊的核心邏輯，同時(shí)我們也看好中興通訊在其他業(yè)務(wù)和海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)，因而維持“買入”的投資評(píng)級(jí)，維持60元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2008年EPS為28倍PE。

　　資本市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)承建TD信息的麻木是暫時(shí)的。去年底，人們對(duì)于TD-SCDMA是否上馬，如何上馬還不能作出肯定性的判斷，而現(xiàn)在市場(chǎng)業(yè)已形成共識(shí)：中國(guó)移動(dòng)幾乎必然成為TD-SCDMA運(yùn)營(yíng)商，對(duì)于TD-SCDMA的發(fā)展和中興通訊未來(lái)的市場(chǎng)增長(zhǎng)也有了樂觀的預(yù)期。資本市場(chǎng)卻沒有作出明顯的反應(yīng)，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)承建TD信息的麻木是暫時(shí)的，這種麻木正好給投資者帶來(lái)了良好的買入契機(jī)。我們預(yù)期，TD-SCDMA在中國(guó)的建設(shè)過(guò)程也將是中興通訊價(jià)值的增長(zhǎng)過(guò)程。

　　年報(bào)不應(yīng)當(dāng)成為回避中興通訊的理由。中興通訊2006年的年報(bào)業(yè)績(jī)的可能利空信息已經(jīng)被市場(chǎng)消化了，從年初的一元多，到一元，再到現(xiàn)在0.80~0.90元的預(yù)測(cè)，顯然市場(chǎng)已經(jīng)充分消化了不盡如人意的2006年業(yè)績(jī)，年報(bào)可能欠佳不應(yīng)當(dāng)成為回避中興通訊的理由。

　　中興的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)戰(zhàn)略再次完勝

　　中興通訊在TD招標(biāo)份額有望達(dá)到50%根據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，中國(guó)移動(dòng)TD-SCDMA擴(kuò)大試驗(yàn)網(wǎng)招標(biāo)已經(jīng)有了初步結(jié)果。其中，中興通訊在技術(shù)和商務(wù)標(biāo)中均排名第一，大唐移動(dòng)在技術(shù)標(biāo)中排名第二，商務(wù)標(biāo)排名第三，鼎橋通信在技術(shù)標(biāo)中排名第三，商務(wù)標(biāo)排名第二。而具體的采購(gòu)中標(biāo)定量份額應(yīng)將于月內(nèi)公布。

　　本輪TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)涉及10座城市。中國(guó)移動(dòng)將承建北京、上海、天津、沈陽(yáng)、秦皇島、廣州、深圳，以及最初由中國(guó)移動(dòng)進(jìn)行規(guī)模測(cè)試的廈門等8個(gè)城市；保定則繼續(xù)由中國(guó)電信負(fù)責(zé)，青島由中國(guó)網(wǎng)通進(jìn)行TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

　　在2006年3月開始的TD最后一輪測(cè)試中，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)網(wǎng)通分別在廈門、保定和青島進(jìn)行了TD-SCDMA規(guī)模網(wǎng)絡(luò)技術(shù)應(yīng)用試驗(yàn)，其時(shí)的市場(chǎng)版圖為：中興和鼎橋在廈門協(xié)助中國(guó)移動(dòng)建網(wǎng)，大唐和鼎橋協(xié)助中國(guó)電信在保定建網(wǎng)，大唐和中興合作在青島協(xié)助中國(guó)網(wǎng)通建網(wǎng)。

　　此次招標(biāo)的結(jié)果與我們此前對(duì)于各公司在TD-SCDMA領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位判斷大多一致，而華為鼎橋在本輪招標(biāo)的落后則主要在于其不象中興通訊以及大唐那樣更貼近中國(guó)移動(dòng)的需求，同時(shí)由于西門子在鼎橋中占控股的地位，公司的運(yùn)營(yíng)成本高，導(dǎo)致公司產(chǎn)品的成本和報(bào)價(jià)都偏高。

　　雖然最終結(jié)果在各廠商直接作出平衡的可能性存在，但中興通訊在本輪招標(biāo)中領(lǐng)先較多的市場(chǎng)份額是無(wú)疑的。據(jù)我們判斷，本輪招標(biāo)，中興通訊可能拿下40%以上乃至50%左右的市場(chǎng)份額，其中包括投資額最高的北京。

　　中興通訊領(lǐng)悟國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的獨(dú)特能力

　　雖然比較華為，中興通訊在WCDMA上和全球市場(chǎng)份額中落后于對(duì)手，然中興通訊在CDMA2000、TD-SCDMA這二種制式上是領(lǐng)先華為的；對(duì)比華為的全球市場(chǎng)戰(zhàn)略，中興通訊靈活、對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獨(dú)特的理解能力，使公司在過(guò)往戰(zhàn)役中屢次收益不菲。

　　回顧中興通訊的發(fā)展歷史，其對(duì)國(guó)內(nèi)小靈通和聯(lián)通建設(shè)CDMA機(jī)會(huì)的把握可以說(shuō)是中興通訊對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的經(jīng)典戰(zhàn)役，而這次中興通訊對(duì)TD-SCDMA機(jī)會(huì)的把握和產(chǎn)品開發(fā)的全力以付，對(duì)中興通訊的發(fā)展可謂意義深遠(yuǎn)。

　　實(shí)力最強(qiáng)的TD-SCDMA設(shè)備制造商

　　技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)

　　公司在TD-SCDMA領(lǐng)域內(nèi)最強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力主要體現(xiàn)為：

　　1.TD-SCDMA必須在滿足高品質(zhì)話音通訊基礎(chǔ)上，能夠?qū)崿F(xiàn)HSDPA軟、硬件升級(jí)支持，中興通訊正是國(guó)內(nèi)兩家具備通過(guò)軟件升級(jí)支持HSDPA功能的廠商之一；

　　2.數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的良好支持必須重視室內(nèi)覆蓋，中興提出的“多通道”光纖到樓層TD室內(nèi)覆蓋解決方案，能夠顯著降低干擾、提高通話時(shí)長(zhǎng)、組網(wǎng)靈活、可以解決微基站成本高、不靈活的缺點(diǎn)和直放站性能較差等缺陷；

　　3.網(wǎng)絡(luò)建設(shè)必須充分降低施工難度，提高組網(wǎng)靈活度，中興通訊提出的“BBU+RRU”解決方案，其核心思想是將基站的基帶部分和中頻/射頻部分分開，不但可以大大減少饋線數(shù)量、降低施工成本，同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)多種場(chǎng)景下的靈活組網(wǎng)。目前這種解決方案已得到中國(guó)移動(dòng)此次招標(biāo)的認(rèn)可并將全面推廣。

　　產(chǎn)品系列最全截至目前，中興通訊是TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟38家成員中，參與環(huán)節(jié)最多，產(chǎn)品種類最為豐富的設(shè)備供應(yīng)商，公司參與的環(huán)節(jié)包括業(yè)務(wù)平臺(tái)、核心網(wǎng)、RNC、基站、終端等全線產(chǎn)品開發(fā)。

　　2007年3月，信息產(chǎn)業(yè)部組織經(jīng)過(guò)對(duì)電信設(shè)備的入網(wǎng)測(cè)試，按照核心網(wǎng)和無(wú)線兩個(gè)不同的劃分，陸續(xù)給合格的TD設(shè)備企業(yè)都頒發(fā)了入網(wǎng)證。中興通訊四大系列產(chǎn)品名列其中：核心網(wǎng)絡(luò)設(shè)備(ZXWN CN)，無(wú)線網(wǎng)絡(luò)控制器設(shè)備(ZXTR RNC)，系列化基站設(shè)備(ZXTR B322/ZXTR R01、ZXTR B322/ZXTRR04、ZXTR B328/ZXTR R04、ZXTR B30)，以及業(yè)務(wù)平臺(tái)設(shè)備(WAP網(wǎng)關(guān)設(shè)備ZXME WAP、多媒體消息業(yè)務(wù)中心ZXME MMSC、流媒體服務(wù)器ZXME MVS、短消息互通網(wǎng)關(guān)ZXF118 SMGW)。

　　各個(gè)廠家拿到入網(wǎng)證的設(shè)備數(shù)量各不相同，但中興通訊的產(chǎn)品線相對(duì)較全，覆蓋了核心網(wǎng)和無(wú)線兩個(gè)領(lǐng)域，因此被普遍認(rèn)為是獲得入網(wǎng)證設(shè)備數(shù)量最多的一家。

　　產(chǎn)品化程度最高

　　中興通訊同時(shí)是TD-SCDMA產(chǎn)品化程度最高、產(chǎn)品化速度最快的廠家：

　　1.采用了與2G等其他系列產(chǎn)品統(tǒng)一的研發(fā)平臺(tái)，充分共享其它無(wú)線產(chǎn)品的研發(fā)成果；2.核心網(wǎng)已經(jīng)規(guī)模商用；3.無(wú)線接入網(wǎng)采用全I(xiàn)P架構(gòu)3G統(tǒng)一軟硬件平臺(tái)，集成度較高；4.宏蜂窩基站ZXTRB30是業(yè)界容量最大的基站；5.終端采用統(tǒng)一的研發(fā)和采購(gòu)平臺(tái)，具有成本優(yōu)勢(shì)。

　　另外，公司率先推出的“光纖到塔頂”解決方案能解決目前運(yùn)營(yíng)商關(guān)注的天饋安裝、維護(hù)復(fù)雜的問題，對(duì)TD-SCDMA技術(shù)的整體產(chǎn)品化具有重要意義。

　　中興通訊在TD-SCDMA產(chǎn)品的投入相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言較晚，但由于其深厚的技術(shù)積淀、和遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的迅速將技術(shù)產(chǎn)品化的能力而后來(lái)居上，并取得了若干具有重要意義的“最先：”1.四大系列產(chǎn)品最先獲得電信設(shè)備進(jìn)網(wǎng)許可證；2.最先研發(fā)制造TD雙模手機(jī)并通過(guò)入網(wǎng)設(shè)備認(rèn)證；3.開發(fā)出第一款TD商用數(shù)據(jù)卡MU100。

　　終端產(chǎn)品亦具優(yōu)勢(shì)

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，3G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)與原有2G網(wǎng)絡(luò)緊密相關(guān)，從用戶使用的便利，以及運(yùn)營(yíng)商的客戶資源維護(hù)出發(fā)，2G與3G網(wǎng)絡(luò)并存將是一種必然，因而雙模雙待機(jī)在未來(lái)的TD-SCDMA運(yùn)營(yíng)中有著相對(duì)于普通終端更為重要的角色，尤其是對(duì)于3G業(yè)務(wù)所瞄準(zhǔn)的中高端用戶而言，對(duì)于原先號(hào)碼資源的黏著需求，是他們對(duì)于轉(zhuǎn)向3G服務(wù)的最大顧慮。雙模手機(jī)則是突破這一瓶頸的最好方法，公司研發(fā)制造的U350是唯一獲得信產(chǎn)部頒發(fā)的TD測(cè)試中第一張雙模雙待終端入網(wǎng)證，也是市場(chǎng)第一款TD-SCDMA雙模雙待手機(jī)。截止2007年1月，獲發(fā)信產(chǎn)部試用入網(wǎng)許可標(biāo)志的TD-SCDMA手機(jī)已經(jīng)達(dá)到總共17款，計(jì)算1.6萬(wàn)部，中興通訊在雙模終端領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，已經(jīng)有3款TD/GSM雙模終端提供使用，同時(shí)中興在雙模雙待TD終端上還在計(jì)劃推出其它雙模雙待新品。公司其在TD技術(shù)領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備和不斷積累，將使其有望在未來(lái)成為TD終端領(lǐng)域最有競(jìng)爭(zhēng)力的廠商。

　　我們認(rèn)為，公司在終端占據(jù)優(yōu)勢(shì)的主要原因在于：

　　1.在設(shè)備制造上的優(yōu)勢(shì)使得其對(duì)于TD標(biāo)準(zhǔn)理解更為深刻：公司是TD-SCDMA全線產(chǎn)品制造商，對(duì)于包括核心網(wǎng)絡(luò)、接入網(wǎng)、傳輸網(wǎng)等整套標(biāo)準(zhǔn)的各個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)都有著深入的研究，因而在研發(fā)手機(jī)時(shí)也有著更好的技術(shù)背景作為基礎(chǔ)；2.公司從事2G及小靈通的終端制造生產(chǎn)已有多年，在手機(jī)的設(shè)計(jì)，尤其是射頻模塊和手機(jī)方案設(shè)計(jì)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，擁有比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更加豐富的經(jīng)驗(yàn)積累。

　　不偏不廢的產(chǎn)業(yè)布局

　　具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的CDMA

　　2006年，中興通訊的CDMA基站全球出貨量達(dá)12000多臺(tái)，位居全球首位。據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部電信研究院最新報(bào)告，2006年1-12月份，中興CDMA合同數(shù)量占全球總量的41%，位列第一。國(guó)際市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)表明公司CDMA產(chǎn)品在全球擁有相當(dāng)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力：

　　1.2006年與印度本地最大的3家CDMA運(yùn)營(yíng)商Reliance、Tata、BSNL全面合作建網(wǎng)；2.在非洲在尼日利亞、利比亞、加納、摩洛哥等具有強(qiáng)大市場(chǎng)潛力的國(guó)家構(gòu)建CDM A網(wǎng)絡(luò)；3、在歐洲市場(chǎng)承建了位于捷克的歐洲第一個(gè)EV-DOR ev.A全國(guó)網(wǎng)絡(luò)；4.在美國(guó)這一最大的CDMA市場(chǎng)為CVG和ClearTalk兩家運(yùn)營(yíng)商建設(shè)3GCDMA2000網(wǎng)絡(luò)。

　　截至目前，中興通訊CDMA基站設(shè)備全球應(yīng)用累計(jì)高達(dá)4.5萬(wàn)臺(tái)和13萬(wàn)載頻扇區(qū)，其CDMA產(chǎn)品進(jìn)入了60多個(gè)國(guó)家和100多家運(yùn)營(yíng)商，并在40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)建設(shè)了50多個(gè)EV-DO網(wǎng)絡(luò)。

　　根據(jù)國(guó)際著名咨詢公司OVUM預(yù)測(cè)，在即將來(lái)臨的中國(guó)3GCDMA2000市場(chǎng)上，中興通訊將在目前20%以上的基礎(chǔ)上有大幅提升。目前聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)有容量約8000萬(wàn)左右，根據(jù)業(yè)界對(duì)于其20美元每線的設(shè)備升級(jí)成本計(jì)算，將聯(lián)通現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)升級(jí)至CDMA200網(wǎng)絡(luò)約需要150億人民幣的設(shè)備投資(不包括終端)，中興通訊當(dāng)有能力分享其中至少40億的份額。

　　WCDMA產(chǎn)品線緊隨對(duì)手

　　中興通訊在WCDMA商用系統(tǒng)上同樣具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，公司于2002年1月一次性通過(guò)Mtnet第一階段測(cè)試：支持雙向384Kbps高速數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，支持8種可變速率的AMR語(yǔ)音業(yè)務(wù)，無(wú)線性能指標(biāo)優(yōu)于3GPP規(guī)范要求；于2003年8月份以優(yōu)異成績(jī)通過(guò)MTNET第二階段測(cè)試：在單系統(tǒng)測(cè)試中，中興順利完成了326條必選項(xiàng)目，可選測(cè)試項(xiàng)目通過(guò)率超過(guò)90%。在系統(tǒng)和終端的系列兼容性測(cè)試中，中興先后與10個(gè)3G系統(tǒng)和終端廠商進(jìn)行了IOT互連互通測(cè)試。

　　2007年3月，信息產(chǎn)業(yè)部在深圳組織專家對(duì)中興通訊承擔(dān)的國(guó)家移動(dòng)通信產(chǎn)品研究開發(fā)專項(xiàng)資金項(xiàng)目《基于第三代移動(dòng)通信標(biāo)準(zhǔn)的移動(dòng)通信系統(tǒng)開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化》進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)收，標(biāo)志著中興通訊WCDMA在技術(shù)研發(fā)和技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化能力方面得到了進(jìn)一步認(rèn)可。

　　公司的WCDMA設(shè)備業(yè)已得到實(shí)際網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證：2006年4月1日起，公司為利比亞最大的電信運(yùn)營(yíng)商Libyana建設(shè)WCDMA網(wǎng)絡(luò)，到8月底完成了首都Tripoli地區(qū)156個(gè)站規(guī)模的建設(shè)，目前在網(wǎng)用戶已經(jīng)達(dá)10萬(wàn)用戶。到目前為止，WCDMAV3商用系統(tǒng)已經(jīng)在突尼斯、利比亞、塔吉克斯坦、土耳其、羅馬尼亞等全球20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)得到應(yīng)用。

　　目前的普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，聯(lián)通擁有的GSM網(wǎng)絡(luò)將升級(jí)為WCDMA制式網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)我們此前在相關(guān)報(bào)告中對(duì)WCDMA單線成本以及現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)容量估算，其升級(jí)的設(shè)備成本亦將達(dá)800億以上。我們認(rèn)為公司在其中至少將獲得10%的份額，也即80億的銷售收入(不包括終端)。

　　TD-SCDMA：怎么想象都不過(guò)分的蛋糕

　　中國(guó)移動(dòng)承建TD幾成定局

　　回顧國(guó)內(nèi)的科技發(fā)展以及TD-SCDMA的發(fā)展史，綜合考慮目前我國(guó)電信市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，我們認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)集團(tuán)作為目前TD最合適的承建者，在權(quán)衡電信市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的全方位考慮后，必將全力以付地建設(shè)TD；而TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)在中國(guó)移動(dòng)的大力投入下，一定將取得成功：

　　1.目前國(guó)內(nèi)電信產(chǎn)業(yè)格局失衡，而針對(duì)移動(dòng)的壟斷地位的質(zhì)疑之聲不絕于耳，在全社會(huì)倡導(dǎo)“和諧”的大背景下，監(jiān)管層對(duì)此也心存顧慮，產(chǎn)業(yè)重組的大棒隨時(shí)可能落下。在這樣的情況下，勤勤懇懇做好TD，方是中國(guó)移動(dòng)最根本的長(zhǎng)治久安之計(jì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，中國(guó)移動(dòng)并沒有太多后退余地。

　　2.中國(guó)移動(dòng)目前的盈利能力是四家電信運(yùn)營(yíng)商中最強(qiáng)的，其盈利能力超過(guò)其余三家加和，強(qiáng)有力的現(xiàn)金流和支付能力將完全有能力保障TD整條產(chǎn)業(yè)鏈的健康運(yùn)轉(zhuǎn)，并支持TD-SCDMA在運(yùn)營(yíng)初期的巨大投入。3. TD-SCDMA技術(shù)的成熟，必然需要成規(guī)模的用戶以及相應(yīng)的多種運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)不斷進(jìn)行測(cè)試、完善的過(guò)程從而得以進(jìn)化。中國(guó)移動(dòng)先有的全球最大2G網(wǎng)絡(luò)和用戶資源，以及多年的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，完全有能力推動(dòng)TD產(chǎn)業(yè)加速走向成熟。

　　4.在TD-SCDMA上升為國(guó)家科技的創(chuàng)新石以及國(guó)家戰(zhàn)略的背景下，無(wú)疑TD-SCDMA只能成功不能失敗，在這種情況下，中國(guó)移動(dòng)似乎成為相關(guān)決策部門的唯一選擇。

　　TD-SCDMA:蛋糕有多大？

　　對(duì)比聯(lián)通建設(shè)CDMA網(wǎng)絡(luò)超過(guò)一千億的投入和八千萬(wàn)的網(wǎng)絡(luò)容量，中國(guó)移動(dòng)建設(shè)TD-SCDMA從網(wǎng)絡(luò)容量、質(zhì)量及網(wǎng)絡(luò)覆蓋水平，我們認(rèn)為最后的結(jié)果一定是優(yōu)于CDMA當(dāng)前的網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和覆蓋水平。

　　網(wǎng)絡(luò)覆蓋的邊際成本是隨著覆蓋率的提升快速增加的。而且中國(guó)移動(dòng)TD-SCDMA建設(shè)最終覆蓋的用戶數(shù)預(yù)期將超過(guò)3億，TD-SCDMA的蛋糕無(wú)疑是巨大的，充滿了想象空間。

　　TD-SCDMA資本支出估計(jì)

　　中國(guó)移動(dòng)集團(tuán)在北京等8個(gè)城市建設(shè)TD網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)10月底竣工。本次建設(shè)部署1.5萬(wàn)個(gè)基站，涉及8個(gè)城市，覆蓋面積達(dá)到現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)95%，可支持的用戶容量超過(guò)1000萬(wàn)，到今年10月底建設(shè)完成并投入使用，采購(gòu)的規(guī)模合并網(wǎng)通和電信的二個(gè)試點(diǎn)城市，采購(gòu)規(guī)模將達(dá)到267億元。

　　以中國(guó)聯(lián)通在建設(shè)CDMA網(wǎng)絡(luò)時(shí)耗費(fèi)的約1500億資本開支以及中國(guó)移動(dòng)目前每年高達(dá)900億的常規(guī)資本開支對(duì)照，我們預(yù)測(cè)2007-2010年期間，中國(guó)移動(dòng)對(duì)TD-SCDMA的資本支出為1877億人民幣，網(wǎng)絡(luò)整體容量達(dá)到1.32億用戶水平。(對(duì)比上篇報(bào)告，我們對(duì)中國(guó)移動(dòng)資本支出的預(yù)測(cè)和中興通訊的預(yù)期市場(chǎng)份額都有提升)

　　考慮到中興通訊在本次招標(biāo)中獲得的最高評(píng)價(jià)，我們預(yù)測(cè)其2007年將獲得50%左右的的市場(chǎng)份額。出于謹(jǐn)慎的角度，我們預(yù)測(cè)中興通訊未來(lái)的業(yè)績(jī)時(shí)，我們采用40%的市場(chǎng)占有率，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中興通訊在TD-SCDMA系統(tǒng)設(shè)備獲得的收入為：

　　TD終端消費(fèi)需求測(cè)算

　　我們預(yù)計(jì)TD-SCDMA到2010年用戶數(shù)將達(dá)到1億，并形成4000萬(wàn)部每年的TD手機(jī)市場(chǎng)需求；而07-09的三年建設(shè)期內(nèi)，TD終端需求(包括雙模)

　　總量約為6000萬(wàn)部，在假設(shè)每部手機(jī)銷售1200元的保守估計(jì)下，來(lái)年內(nèi)TD-SCDMA的市場(chǎng)規(guī)模亦將達(dá)到700億元左右。

　　我們認(rèn)為中興通訊目前在終端研發(fā)制造上的優(yōu)勢(shì)是明顯的，在假設(shè)其占有市場(chǎng)10%的前提下，預(yù)測(cè)中興通訊未來(lái)TD終端的銷售額為：

　　TD-SCDMA：中國(guó)的，也是全球的

　　TD-SCDMA是ITU確定的三個(gè)全球3G標(biāo)準(zhǔn)之一，作為一個(gè)業(yè)已國(guó)際化的標(biāo)準(zhǔn)，TD-SCDMA天然具有參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的能力，同時(shí)也必須肩負(fù)這一任務(wù)。

　　我們認(rèn)為，在中國(guó)移動(dòng)這一強(qiáng)勢(shì)運(yùn)營(yíng)商的主導(dǎo)之下，TD-SCDMA必將取得運(yùn)營(yíng)上的成功，標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范程度、技術(shù)的不斷改良和演進(jìn)，以及設(shè)備水平的不斷提高，將使得TD-SCDMA成為一個(gè)可以與WCDMA以及CDMA2000抗衡的國(guó)際通信標(biāo)準(zhǔn)，并有足夠力量走出國(guó)門，參與國(guó)際市場(chǎng)的全面競(jìng)爭(zhēng)。

　　我們假設(shè)TD-SCDMA成熟后的平均單線售價(jià)將降至1000-1200人民幣每線，其中設(shè)備產(chǎn)品約為500-600人民幣每線。在每年對(duì)國(guó)際市場(chǎng)輸出500萬(wàn)線、出口終端500萬(wàn)部的估算下，TD-SCDMA國(guó)際出口的市場(chǎng)規(guī)模亦在80-100億人民幣左右。

　　如果TD-SCDMA在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力能夠達(dá)到我們的預(yù)期，那么這將成為中興通訊自國(guó)內(nèi)TD市場(chǎng)之后新的增長(zhǎng)空間和動(dòng)力。

　　新的啟程 新的成長(zhǎng)

　　TD-SCDMA給中興帶來(lái)了巨大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)遇和潛在的全球市場(chǎng)擴(kuò)張契機(jī)。在這次戰(zhàn)役中，由于華為對(duì)TD-SCDMA戰(zhàn)略的再次失策，無(wú)疑給中興通訊更好的機(jī)遇。

　　對(duì)比小靈通和CDMA投資旺盛的2001、2002年，中興通訊的收入規(guī)模已經(jīng)膨脹了一倍，而TD-SCDMA的投資規(guī)模無(wú)疑是比小靈通和CDMA的投資規(guī)模要大得多，中興通訊的市場(chǎng)占有率也要高于當(dāng)時(shí)小靈通(30%～40%)和CDMA的市場(chǎng)占有率(前期10%多，后期20%左右)。

　　因此我們認(rèn)為，即使考慮到當(dāng)前中興通訊的收入規(guī)模，TD-SCDMA對(duì)中興通訊收入和凈利潤(rùn)的相對(duì)貢獻(xiàn)也要高于當(dāng)時(shí)的小靈通和CDMA對(duì)收入的相對(duì)貢獻(xiàn)，至于絕對(duì)收益對(duì)比則更為明顯。

　　我們認(rèn)為TD-SCDM對(duì)中興通訊來(lái)說(shuō)，是一次新的啟程，盡管未來(lái)道路依舊不易，初獲成功之后必將迎來(lái)新的成長(zhǎng)，TD-SCDMA將給中興通訊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)不菲。

　　TD-SCDMA系統(tǒng)設(shè)備利潤(rùn)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)

　　當(dāng)前公司無(wú)線系統(tǒng)設(shè)備的平均毛利率在45%左右，公司整體的平均三項(xiàng)費(fèi)用率之和在30%左右，扣除所得稅和少數(shù)股東權(quán)益后，無(wú)線系統(tǒng)設(shè)備的凈利潤(rùn)率水平當(dāng)在10%左右。根據(jù)前文對(duì)2007～2010年的TD-SCDMA收入預(yù)測(cè)，公司獲得的凈利潤(rùn)為3.5、10.8、11.5、9.2億元，對(duì)應(yīng)的EPS為0.36、1.13、1.20、0.96元。

　　我們認(rèn)為對(duì)于TD-SCDMA這樣的高科技產(chǎn)品，公司獲得15～20%的凈利潤(rùn)率是完全正常的，從高科技的本原出發(fā)，也當(dāng)獲得這樣的利潤(rùn)，所以，我們采用10%的凈利潤(rùn)率水平預(yù)測(cè)TD-SCDMA對(duì)公司凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，完全是合理和謹(jǐn)慎的。

　　TD-SCDMA對(duì)中興通訊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的推動(dòng)將是未來(lái)幾年最主要的動(dòng)力，TD-SCDMA在中國(guó)的建設(shè)也將是中興通訊一次新的成長(zhǎng)之歷程。

　　維持買入的投資評(píng)級(jí)

　　對(duì)TD-SCDMA未來(lái)的樂觀預(yù)期，構(gòu)成我們推薦中興通訊的核心邏輯，同時(shí)我們也看好中興通訊在其他業(yè)務(wù)上和海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)，所以我們維持買入的投資評(píng)級(jí)，維持60元的目標(biāo)價(jià)格，對(duì)應(yīng)2008年28倍PE。

　　資本市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)承建TD信息的麻木是暫時(shí)的

　　我們也注意到中興通訊在去年年底以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)平平，然自去年以來(lái)，TD-SCDMA未來(lái)的戰(zhàn)略格局卻由不清晰到逐步清晰。

　　去年底，人們對(duì)于TD-SCDMA是否上馬，如何上馬還不能作出肯定性的判斷，而現(xiàn)在市場(chǎng)基本有公認(rèn)的判斷：中國(guó)移動(dòng)幾乎必然成為TD-SCDMA運(yùn)營(yíng)商，對(duì)于TD-SCDMA未來(lái)發(fā)展和中興通訊未來(lái)的市場(chǎng)增長(zhǎng)也有了樂觀的預(yù)期。

　　資本市場(chǎng)卻沒有做出明顯的反應(yīng)，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)移動(dòng)承建TD信息的麻木是暫時(shí)的，這種麻木正好給投資者帶來(lái)了良好的買入契機(jī)。我們預(yù)期，TD-SCDMA在中國(guó)的建設(shè)過(guò)程也將是中興通訊價(jià)值的增長(zhǎng)過(guò)程。

　　年報(bào)不應(yīng)當(dāng)成為回避中興通訊的理由

　　我們了解到一些投資者由于擔(dān)心2006年的年報(bào)，而回避中興通訊。我們認(rèn)為這種回避的邏輯基礎(chǔ)已經(jīng)不存在了。

　　中興通訊2006年的年報(bào)業(yè)績(jī)的可能利空信息已經(jīng)被市場(chǎng)消化了，從年初的一元多，到一元，再到現(xiàn)在0.80~0.90元的預(yù)測(cè)，顯然市場(chǎng)已經(jīng)充分消化了年報(bào)的可能利空信息，年報(bào)欠佳不應(yīng)當(dāng)成為回避中興通訊的理由。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　基于中興在TD-SCDMA格局中受益分析，我們有所上調(diào)2008年中興通訊的盈利增長(zhǎng)。

　　預(yù)計(jì)2006～2008年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為-31%、55%、62%，對(duì)應(yīng)每股收益為0.86、1.33、2.16元(已扣除股權(quán)激勵(lì)成本)。