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　　郭春燕 華泰證券

　　投資要點：

　　二級市場合理定價為11.2-13.5元。

　　公司位于內蒙古東部通遼市霍林郭勒，是國內五大露天煤礦之一。主要產品為優質褐煤，平均發熱量為3100大卡/千克，主要用作電廠燃料。公司褐煤主要銷往內蒙古東部、遼寧省、吉林省地區內按照褐煤理化指標設計或可摻燒褐煤的電廠。

　　公司目前擁有一號露天礦以及煤炭加工公司、運銷公司等經營性資產。一號露天礦擁有13.2311億噸開采儲量的采礦權，核定生產能力1500萬噸/年；子公司魯霍公司扎哈淖爾露天礦擁有6588.38萬噸開采儲量的采礦權，核定生產能力500萬噸/年。2006年公司實際產量為2060萬噸。

　　集團公司資產的注入是公司未來發展的主要支撐。在煤炭資產方面，控股股東中電霍煤已經承諾將在露天煤業上市后將自己擁有的二號露天礦、三號露天礦采礦權轉讓給公司，二號礦和三號礦儲量分別為8.2793億噸和13.76億噸，均在2005年建設，2010年達產，達產后產能分別達到1500萬噸和1400萬噸。屆時公司將擁有36億噸的可采儲量，5000萬噸/年的生產能力�？毓晒蓶|并承諾：發行人上市后可通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入發行人。

　　露天開采是公司在目前煤炭類上市公司中的獨特之處，在安全生產方面具有極大的優勢。但同時露天開采的環保要求也較高。另外由于褐煤銷售半徑的限制，對鐵路運輸的依賴性較大。公司煤炭運輸主要依靠通霍線鐵路外運，2006年通霍線鐵路的實際運輸能力達到2497萬噸／年。沈陽鐵路局從2006年起對通霍線關鍵路段進行復線改造，該鐵路運輸能力的擴張進度對公司煤炭運輸起到重大制約作用。

　　公司募集資金項目已經達產，募集資金主要用于償還貸款，未來公司產業整合及規模化戰略對資金的需求量仍相當大。預測07-09年公司每股收益水平分別為0.77、0.89和0.97元。

　　盈利預測與估值

　　盈利預測及說明

　　我們預測露天煤業07-09年每股收益分別為0.77、0.89和0.97元。(按發行7800萬股后65418.45萬股總股本攤薄計算)

　　公司估值及詢價區間

　　從目前煤炭類可比上市公司的定價水平來看，06年預期市盈率平均水平在17倍左右，07、08年動態市盈率水平分別在15.07和12.78倍。公司的生產規模在行業內處于前列，盈利能力處于中游，未來資源儲備豐富，資產注入預期明確，定價可以略高于可比公司的平均水平，定位區間在11.2-13.5元，中樞在12.3元附近是較為合理的。

　　投資要件

　　一、公司概況

　　露天煤業由霍煤集團作為主發起人聯合中國信達、紐森特、霍利物資、沈陽鐵路發展、東電茂霖、太原重機、湘潭電機、中煤工程設計院、中國礦業大學、遼寧工程技術大學等共同發起設立的股份有限公司。公司位于內蒙古東部通遼市霍林郭勒，是國內五大露天煤礦之一。主要產品為優質褐煤，平均發熱量為3100大卡/千克，主要用作電廠燃料。公司褐煤主要銷往內蒙古東部、遼寧省、吉林省地區內按照褐煤理化指標設計或可摻燒褐煤的電廠。

　　公司目前擁有一號露天礦(南露天礦、北露天礦)以及煤炭加工公司、運銷公司等經營性資產。一號露天礦擁有13.2311億噸開采儲量的采礦權，核定生產能力1500萬噸/年；子公司魯霍公司扎哈淖爾露天礦擁有6588.38萬噸開采儲量的采礦權，核定生產能力500萬噸/年。2006年公司實際產量為2060萬噸。

　　二、公司主營業務分析

　　首家褐煤上市企業

　　公司產品為優質褐煤，主要用作電廠燃料。我國褐煤儲量較小，僅占總儲量的5%左右，基本集中在內蒙地區。公司是蒙東地區最大的生產企業，2004-2006年煤炭產量分別為1237萬噸、1748萬噸和2060萬噸。公司是首家褐煤上市企業，煤炭生產規模在現有上市公司中排在前三位。公司近三年煤價與銷量保持了穩定增長態勢。2004-2006年主營業務收入分別為8.85、15.89和18.86億元，05、06年增幅分別為79.55%和18.73%。公司業績增長主要受煤價上漲和銷量增加兩個因素的共同作用。05、06年銷量分別上升了45.2%和17%，價格分別上漲了23.66%和1.45%。

　　銷售半徑小，成長性受制于區域需求

　　褐煤的發熱量較低決定了其銷售半徑較小，公司未來的成長性受制于區域內市場容量的變化。銷售區域的集中及相同煤種間所具有的較強替代性加大了煤炭生產廠商之間的競爭。公司目前主要產品的銷售市場集中在內蒙古東部、遼寧省、吉林省，競爭也主要來自于周邊地區同行業煤炭生產企業。目前東北及蒙東地區共有國有大中型煤炭生產企業15家。主要競爭對手為平莊煤業集團、遼源礦務局(梅河礦、金寶屯礦)、伊敏煤電集團、還有一些地方小煤礦。公司2004年、2005年、2006年在銷售半徑1000公里以內公司客戶占有率分別為45%、59%、63.4%。

　　主要供給電廠、客戶依存度較高

　　公司客戶主要為東北地區電廠，主要用戶的發電設備均根據霍林河煤炭高揮發分、高灰熔點、不易結焦的煤質特點設計，例如通遼發電總廠、通遼熱電有限責任公司、國電雙遼發電有限公司的發電機組鍋爐均要求公司煤源占有率不能低于65%，否則會影響到鍋爐的正常運行，從這個意義上講，公司主要客戶對公司產品依賴度較高，主要客戶群穩定。另外由于用煤緊張，自中電投集團公司成為公司的實際控制人后，中電投集團所轄電廠及其他電廠增加了對褐煤的摻燒量，擴大了公司的市場占有份額。公司有效銷售半徑內2007年電廠褐煤既有需求量預計為6120萬噸/年，至2010年為8520萬噸/年。

　　露天開采安全但環保要求高

　　公司根據煤炭賦存條件采用露天開采工藝，與其它煤炭上市公司井工礦相比，由于不存在瓦斯、突水、冒頂等地下開采的安全隱患，因此在安全生產方面具有極大的優勢。此外，相比較一些產量較小的礦井存在的非綜合機械

化工作面，露天煤業采剝機械化率達100%。自公司成立以來至2006年12月31日，從未發生過原煤生產和工業生產死亡事故。追溯至1998年4月16日，已累計實現3182天、7712萬噸無原煤生產死亡事故。

　　露天開采具有安全性高、煤炭資源回采率高、開采效率高、開采成本低、建設周期短等優點，但同時露天開采的環保要求也較高。露天煤礦的三大工藝環節是采裝、運輸和排土，土方剝離會對草地植被造成破壞，國家相關政策要求開采方對破壞區進行復墾，復墾費用按實際發生額計入生產成本。2004年、2005年、2006年公司復墾費用分別為227.65萬元、333.00萬元、300.03萬元。

　　后續資源儲備豐富

　　公司所在的霍林河煤田被

國家發改委列為13個大型煤炭基地。公司現有一號露天礦13.2311億噸開采儲量的采礦權；子公司魯霍公司扎哈淖爾露天礦擁有6,588.38萬噸開采儲量的采礦權，合計可采儲量13.89億噸。母公司中電霍煤集團已取得二號和三號露天礦的采礦權，合計可采儲量22.04億噸。中電霍煤集團已承諾將二號和三號露天礦采礦權按市場價格轉讓給公司。遠期規劃公司將實現5000萬噸/年的產量。

　　三、募集資金投向及成長性分析

　　公司計劃募集資金近5.18億元，將主要用于償還貸款和購買采礦權：

　　從募集資金項目對公司盈利能力的影響來看，一號露天礦生產增補設備、完善輔助設施項目已經達產，公司2006年的煤炭產量、主營收入與利潤水平與2004年度相比，都有了大幅增長。

　　根據公司近三年的資金需求量，07-09年重大資本性支出所需要的資金量分別達到10.1、3.43和6.13億元。上述募集資金僅是滿足了短期的資金需求，公司未來產業整合及規�；瘧鹇缘膶嵤�將需要更多資金。資金短缺是公司未來發展的最大約束。

　　從公司發展規劃看，近三年主要是發揮現有優勢，擴大產能，鞏固東北經濟區褐煤企業的龍頭地位，因此07-09年的增長主要來源于有效銷售半徑內需求的上升。從長遠發展規劃來看，公司發展戰略是“煤、電、路、化、檢修”。公司實際控制人中電投集團公司、控股股東中電霍煤集團已承諾：發行人上市后可通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入發行人。集團公司資產的注入將是公司未來發展的主要支撐。

　　在煤炭資產方面，控股股東中電霍煤已經承諾將在露天煤業上市后將自己擁有的二號露天礦、三號露天礦采礦權轉讓給公司，二號礦和三號礦儲量分別為8.2793億噸和13.76億噸，均在2005年建設，2010年達產，達產后產能分別達到1500萬噸和1400萬噸。屆時公司將擁有36億噸的可采儲量，5000萬噸/年的生產能力。

　　四、風險提示

　　1、銷售區域相對集中。受發熱量影響，褐煤平均售價較低，運輸成本對公司產品的銷售影響較大，其合理的運輸半徑為1000公里以內。公司煤炭產品的銷售區域主要集中在內蒙古東部、遼寧省和吉林省。區域內市場容量的發展對公司未來成長起主要推動作用。銷售區域內褐煤市場激烈的競爭也對公司營銷能力提出更高要求。

　　2、對鐵路運輸的依賴性較大。公司煤炭運輸主要依靠通霍線鐵路外運，2006年通霍線鐵路的實際運輸能力達到2,497萬噸／年。沈陽鐵路局從2006年起對通霍線關鍵路段進行復線改造，該鐵路運輸能力的擴張進度對公司煤炭運輸起到重大制約作用。

　　3、稅收優惠政策若變動對業績將造成影響。受惠于西部大開發的稅收優惠政策，公司在2002年到2010年期間減按15%的稅率征收企業所得稅。公司控股子公司魯霍公司，在2004年到2010年期間執行15%的企業所得稅優惠稅率。若相關稅收優惠政策發生變化，對公司今后業績水平將會造成較大影響。

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