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　　李晶 華泰證券

　　投資要點：

　　隨著我國絲綢行業技術改造和產業結構的調整，絲綢行業運行質量正在進一步提高。2006年，我國絲綢行業實現工業總產值713.54億元，同比增加18.45%，資產合計643.23億元，同比增加12.86%，實現銷售收入713.51億元，同比增加15.30%，完成利潤總額21.59億元，比上年同期增加5.95億元，同比增加38.00%，完成出口交貨值112.1億元，同比增加25.26%。

　　目前我國紡織行業內企業眾多，競爭激烈，盡管受到出口設限、人民幣升值等因素影響，但受整體經濟發展帶動，行業總體需求仍向好。2006年，我國紡織品服裝出口額達到1470.85億美元，同比增長25.68%。根據國家發改委紡織行業十一五規劃，“十一五”末，我國紡織纖維加工總量將達到3600萬噸，比“十五”末增長35%左右。

　　公司主營絲綢及其原料業務，目前的主要產品或服務包括差別化纖維長絲、絲綢織品(包括：真絲織品、人造絲織品、合纖絲織品及交織品)、印染加工、絲綢服裝、紡織助劑，其中主要產品是差別化纖維長絲和絲綢織品。

　　公司本次發行新股擬投向兩個高檔真絲與紡真絲面料建設項目。我們認為，項目設備先進，技術含量突出，符合紡織業宏觀政策指導的發展方向，項目的建成將升級公司絲綢面料的產能，提升公司在行業內，特別是絲綢面料生產領域內的競爭能力。

　　預計06-08年新民科技EPS分別為0.50、0.58和0.69元。采用比較估值法和現金流貼現法，綜合與主板及中小板市場對比，我們認為新民科技的合理價值區間為12.76-13.37元，此次發行的建議詢價區間為8.50-9.35元。

　　一、絲綢行業概況——行業競爭激烈，內銷需求看好

　　(一)行業收入、利潤、利潤率情況

　　公司屬于紡織行業的絲綢子行業，我國原絲產量占世界總原絲產量的74%，占世界出口市場的90%，是世界上最大的絲綢生產國。相比紡織行業的其他子行業，近年來我國絲綢行業并未呈現高速增長態勢。但近幾年來，隨著國際國內絲綢市場需求增加，國內絲綢行業技術改造和產業結構調整幅度增加，絲綢業運行質量正在進一步提高。

　　2006年，我國絲綢行業實現工業總產值713.54億元，同比增加18.45%；資產合計643.23億元，同比增加12.86%；實現銷售收入713.51億元，同比增加15.30%；完成利潤總額21.59億元，比上年同期增加5.95億元，同比增加38.00%；完成出口交貨值112.1億元，同比增加25.26%。

　　(三)內銷需求看好

　　近幾年，我國紡織品服裝市場呈現出較快的發展勢頭，市場供應充裕，銷售穩步趨旺。根據國家發改委紡織行業十一五規劃，“十一五”末，我國紡織纖維加工總量將達到3600萬噸，比“十五”末增長35%左右。2005年，出口市場盡管受到美歐設限、匯率變化等因素的影響，但全年紡織品服裝出口依然保持20%以上的較高增幅，全年紡織品服裝出口額達到1175.35億美元，占全球紡織品服裝貿易額的24%，纖維加工量達2690萬噸，占全球纖維消費總量的三分之一。2006年，我國紡織品服裝出口額達到1470.85億美元，同比增長25.28%。國內市場方面，隨著城鄉居民收入水平的提高，國內紡織品服裝市場需求不僅在量上持續保持較快增長，對質的追求也越來越高，隨著人們生活水平的提高，對服裝用、裝飾用及產業用紡織品需求的增加，從上自然以及追求特殊風格的消費理念的形成，國內絲綢的需求量將會不斷增加。

　　二、公司經營分析——民營絲綢及原料制造企業

　　(一)公司概況

　　江蘇新民科技股份有限公司于2001年4月28日由吳江新民科技有限公司整體變更設立，登記注冊資本8078.7萬元。公司是一個以化纖紡絲、織造為主業，印染、服裝、紡織助劑、貿易等多元發展的綜合性股份制企業，主營絲綢及其原料業務，包括化纖紡絲、各類絲綢織品的織造和印染、絲綢服裝制造、紡織助劑制造以及紡織品進出口貿易等具體業務。公司本次發行前的總股本為8078.7萬股，本次擬發行3000萬股，本次發行的股份占發行后總股本的27.08%。

　　(二)收入結構和毛利水平分析

　　公司主營化纖紡絲、各類絲綢織品的織造和印染、絲綢服裝制造、紡織助劑制造以及紡織品進出口貿易等具體業務。目前的主要產品或服務包括差別化纖維長絲、絲綢織品(包括：真絲織品、人造絲織品、合纖絲織品及交織品)、印染加工、絲綢服裝、紡織助劑，其中主要產品是差別化纖維長絲和絲綢織品。

　　公司的絲織品按原材料分為真絲織品、人造絲織品、合纖絲織品及交織品；按是否經過印染后整理，可分為坯綢和印染綢。產品最終用于制造裙裝、禮服等各類高級時裝和成衣及內衣，制造家紡和裝飾用品等絲綢復制品。公司生產的化纖長絲90%以上為差別化纖維，具有特殊的功能和風格；除復合纖維中應用少量錦綸切片為原材料，絕大部分原材料為聚酯切片。產品用于織造仿真絲織品、仿麂皮及其他各類特殊功能性織物。

　　公司近年的產品策略為，降低對原料價格變化缺乏向下游轉嫁能力的真絲產品生產，增加真絲和化纖交織產品的生產。在目前的毛利率水平下，公司化纖長絲業務的投資收益已經可觀，2006年化纖業務的股本投資收益率已超過20%，化纖長絲的差別化率達94%，近三年公司綜合毛利率呈逐年上升趨勢。

　　(三)市場結構分析

　　公司化纖長絲的主要消費群體是生產絲織品及特殊織品的紡織企業；坯綢的主要消費群體是印染企業，印染綢的主要消費群體是絲綢服裝企業和家紡、裝飾等絲綢復制品企業；印染加工主要為紡織企業提供坯布印染后整理服務。公司產品出口比例較低，而且呈現逐年降低的趨勢，2004—06年，公司出口銷售收入的比重分別為25.97%、17.05%、13.53%，其中外銷群體主要是歐洲、美國和日本客戶。

　　(四)產能利用和產銷狀況分析

　　新民科技的真絲織品基本由有梭織機和劍桿織機生產，人造絲織品和合纖絲織品基本由噴氣織機生產。公司在報告期內的織造產能總體上在保持穩定的基礎上略有增長的趨勢，隨著部分織機面臨淘汰，公司逐年更新部分設備，如2005年母公司引進13臺劍桿織機，2006年下半年新民化纖又引進了42臺噴氣織機，因此實際上織機的數量逐年增加。扣除舊設備維修和新設備調試因素，2006年，公司的各類產品的產能利用率基本在100%，產銷率均在90%以上。

　　(五)公司行業地位

　　1.公司各項指標位于行業前列

　　公司及新民絲織總廠具有48年的絲綢生產經驗，積累了豐富的工藝技術及管理經驗；公司產品的技術水平和附加值高于行業平均水平。從盈利能力看，公司銷售毛利率和凈利率均處于行業先進水平(表7)；從市場占有率看，公司在絲綢行業和化纖行業的市場占有率實際偏小，但隨著公司產能的不斷擴張，公司產品市場占有率呈逐年增長趨勢；從勞動生產率看，目前本公司的勞動生產率(即人均年銷售收入)為50萬元左右，其中絲綢織造業務勞動生產率超過30萬元，高于我國絲綢行業“十一五”規劃末的目標10萬元。

　　(六)公司競爭優勢

　　1、地域優勢

　　公司地處中國四大綢都之一江蘇省吳江市盛澤鎮。經過改革開放之后多年的發展，盛澤已經成為了以絲綢為主的紡織品生產和交易的集散地。目前，僅盛澤鎮就有1000多家各類絲綢企業。位于吳江市盛澤鎮的中國東方絲綢市場是全國最大的真絲產品和化纖薄型織物專業市場和集散地。產業集聚效應形成之后帶來的人才流、資金流和信息流為龍頭企業提供了極大的地利之便。

　　2、產業鏈優勢

　　公司為吳江地區擁有最長產業鏈的紡織企業，包括從紡絲原料、織造、染整、紡織助劑到服裝的各個環節。公司擁有完整的產業鏈不但有利于公司各個產業實現資源共享，降低成本，更重要的是在新產品開發方面可發揮優勢，并實現核心技術的保密。

　　3、技術優勢

　　公司成立時承繼了吳江新民絲織總廠的業務，主要經營管理人員也來自吳江新民絲織總廠，本公司和新民絲織總廠累計有近48年真絲綢生產歷史，在真絲綢織造方面積累了大量的生產管理經驗和工藝技術。公司被江蘇省科技廳認定為江蘇省高新技術企業，公司的技術中心已被江蘇省經貿委認定為江蘇省省級技術中心，先后實施了幾十項科技項目，開發了幾百個新產品，科技項目和新產品的數量和技術水平一直走在同行業前列，每年開發的新產品有一百多個，其中批量(銷量超過一萬米)推向市場的有五十多個。

　　(七)未來發展計劃

　　公司目前的絲綢織品大部分是以合成纖維長絲為原料的合纖綢。由于合成纖維價格受石油價格影響很大，近幾年石油價格波動較大，從事合成纖維長絲業務可以相對有效化解其價格波動風險；另外，絲綢產品的主要特點是產品流行趨勢變化快，對新產品開發要求高，而新產品開發的重要環節是其原料的差異化，因此從事差別化合成纖維長絲的經營是絲綢新產品開發成功并成功推向市場的重要保證。

　　公司在努力發展具有傳統優勢的真絲產品的同時，將進一步加大對仿真絲新產品的開發，同時向上游發展具有高起點、高標準的差別化纖維產品，實現更多高技術含量、高附加值產品推向市場，增強公司的市場競爭力。公司將力爭未來三到五年主營業務收入年增長高于20%，到2008年勞動生產率(人均銷售收入)達到世界發達國家紡織企業水平，即10萬美元/人。

　　四、募集資金項目分析

　　公司本次發行新股擬投向兩個高檔真絲與紡真絲面料建設項目，如果實際募集資金不足以完成上述投資計劃，不足部分公司將自籌解決；若實際募集資金超過項目所需資金，超出部分將用于補充流動資金。

　　1、年產220萬米高檔真絲面料生產線建設項目

　　公司擬引進70臺先進的劍桿織機及配套設備，新建220萬米高檔真絲面料生產線，同時淘汰100萬米產能的陳舊有梭織機，使公司的真絲面料總產能達到400萬米，并可提高高檔面料產品的比重，優化公司的產品結構。新建的劍桿織機生產線將生產彈力素縐緞和雙彈縐等高端產品，并可按照市場需求翻改品種。該項目實施后將進一步提高公司的技術裝備水平，提高公司絲綢織造中無梭化織造的比例，提升公司在高檔絲綢面料織造的生產效率和產品品質。根據公司招股說明書數據，該項目建成達產后預計每年可新增銷售收入1億5433萬元，新增年利潤總額1702.39萬元，財務內部收益率為16.31%，投資回收期為6.29年(含建設期)。

　　2、年產2000萬米高檔仿真絲面料生產線建設項目

　　該項目將引進國際先進的高技術噴氣織機及配套機器設備共計241臺(套)，項目建成后年生產高檔面料新民綾、人絲紡以及人絲喬其等高檔仿真絲面料共計2000萬米。項目建成后新增高檔仿真絲綢面料年產能2000萬米，公司面料織造總產能將達到5400萬米。根據公司招股說明書數據，該項目建成達產后預計每年可新增銷售收入2億4600萬元，新增年利潤總額2474.71萬元，財務內部收益率為15.59%，投資回收期為6.23年(含建設期)。

　　2、收入預測——產能升級帶來收入增長

　　公司化纖紡絲業務采用切片紡，纖維的差別化率超過90%，遠高于全國31%的平均水平，差別化纖維的毛利率遠高于傳統合成纖維行業，假設公司未來三年內化纖紡絲業務毛利率仍將進一步提升。

　　公司織機無梭化率達到90%以上，遠高于我國絲綢行業30%的平均水平，有效提升了公司的勞動生產率；同時，公司實施“小批量、多品種、差異化”的業務和產品戰略，新產品推出速度比較快，因此，絲織品業務具有部分新產品的定價權。

　　公司產品的原材料主要由桑蠶絲、人造絲和合纖絲構成，桑蠶絲價格近年漲幅較大(年均上漲20%)，對公司真絲織品業務的毛利率具有較大的負面影響，我們預計近三年公司真絲產品的毛利率將不會有明顯改善。由于人造絲和合纖絲的差異化程度較高，原材料價格的波動對毛利的影響不大。

　　基于對絲綢行業未來前景以及公司情況的預測，我們預計2007-2009年公司分別實現主營業務收入123739.00、143012.73、163768.33萬元。

　　3、盈利預測

　　基于對絲綢行業未來前景以及公司收入、經營情況的預測，我們預計2007-2009年公司分別實現凈利潤5579.88、6435.21、7625.03萬元。

　　六、公司估值分析

　　(一)市盈率(P/E)比較法

　　新民科技的業務包括化纖長絲、絲綢面料和印染加工生產，所以我們選擇目前在滬深兩市上市交易的化纖和面料企業作為比較估值的對象，并剔除了由于業績較差，股價已明顯偏離價值區域的企業(如華紡股份、丹東化纖等)。

　　行業內可比上市公司2006年、2007、2008年平均動態市盈率分別為43.81、26.25、21.78倍，中小板紡織服裝企業2006年、2007、2008年平均動態市盈率分別為42.74、35.42、27.26倍，而中小板紡織企業包括了七匹狼、偉星股份等高成長性企業，因此，在二級市場定價上，公司不應高于中小板紡織企業。結合行業內公司首發定價情況，我們以07年首發市盈率20-22倍測算，公司對應價位區間為10.00-11.00元，我們以07年市盈率27-32倍測算，公司價值區間為13.50-16.00元，以08年市盈率22-27倍測算，公司價值區間為12.76-15.66元，09年市盈率20-22倍測算,公司價值區間為13.80-15.18元。

　　(二)市凈率(P/BV)比較法

　　此外，從附表4可見，可比公司2006年市凈率平均為3.33倍，中小板紡織公司平均市凈率為4.48倍。考慮到新上市公司普遍具有較高的股東權益值，如果我們選取4.5-5.5倍的市凈率計算，則公司上市定價應在10.94-13.37元之間。

　　(三)自由現金流量法(DCF)估值

　　由于紡織行業企業現金流量穩定，折舊和攤銷費用占凈利潤的比例較大，我們選取自由現金流量法對公司進行估值。根據三階段DCF模型測算，新民科技的合理估值為12.51元，同時，敏感性分析顯示，公司估值范圍在11.71-13.37元之間。

　　基本假設：

　　1.成長期07-09年收入增長率11%、16%、15%；

　　2.衰退期09-14年收入增長率15%-5%；

　　3.永續增長率3%；

　　4.加權平均資本成本(WACC)9.04%。

　　(四)估值分析結論

　　由于目前二級市場紡織行業的整體估值水平較高，導致市盈率比較法下公司的價格區間要高于我們采用的其他估值方法。綜合以上分析，考慮到二級市場的不確定性、同類公司產品的差異性以及新民科技的成長性，我們認為新民科技合理價值區間為12.76-13.37元，結合行業內公司首發定價情況，我們以07年首發市盈率20-22倍測算，公司對應價位區間為10.00-11.00元，結合發行價格15%的折扣效應，建議詢價區間為8.5-9.35元

　　七、風險提示

　　(一)原材料價格波動

　　真絲織品業務的上游是繅絲業，人造絲織品業務的上游是粘膠長絲業，合纖絲織品業務的上游是石化行業；三類業務的最終下游是絲綢服裝制造、家紡、裝飾和其他絲綢復制品業等。公司真絲產品的主要原料桑蠶絲價格因受氣候、自然災害、國家產業政策、市場供需變化等多種因素的影響而波動較大，桑蠶絲的采購平均呈逐年上漲態勢。

　　(二)

人民幣升值

　　由于出口依存度較高的行業特點，人民幣中長期升值趨勢已對紡織行業的投資價值判斷產生直接影響。2005年7月21日以前，人民幣兌美元匯率一直穩定在8.28:1左右，2005年7月21日人民幣實行參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動

匯率制度以來，至2007年3月30日，人民幣對美元匯率已升至的7.73:1。我國2006年上半年經濟增長率達9.5%，加上外貿順差及外匯儲備的大規模增長，目前人民幣進一步升值預期已為市場共識。

　　我們認為，從中短期看，人民幣升值將給紡織行業出口帶來較大負面影響，影響紡織品在國際市場的價格優勢，降低出口競爭力，造成出口量減少，減少出口企業收入，造成出口企業匯兌損失，從而影響行業的經營效益；而從長期來看，人民幣保持溫和升值，其負面因素將被行業內企業通過改進生產技術、降低成本、改變出口產品結構和產品內外銷結構等多種手段加以消化。

　　(三)貿易設限和

反傾銷

　　2000年以來，我國紡織品出口增速一直穩定在20%左右，雖然2005年1月1日起全面取消了紡織品配額限制，但根據中國加入WTO議定書中紡織品保障條款，美國、歐盟、土耳其、巴西相繼對我國紡織品重又設限，我國紡織品出口重又進入設限時期。此外，繼05年遭遇“特保”后，06年我國紡織品出口又被反傾銷所困擾。3月，歐盟醞釀對我國8類紡織品進行反傾銷調查；5月，印度初裁我國的綢緞產品存在傾銷；6月，美國對我國聚酯短纖維啟動涉案金額近億美元的反傾銷調查。這些國家的設限和反傾銷將給公司的出口帶來風險。

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