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　　張瓊鋼 長江證券

　　報告要點

　　1、沃爾核材是國內電子類熱縮套管最大的生產商，年產量超過6億米，國內市場占有率26%。

　　2、公司專注于輻射化工產品的生產和開發，在研發、技術、成本控制、銷售網絡、售后服務以及員工激勵方面具有明顯優勢。自1998年成立以來年增長率保持在40%以上，超過行業平均水平。

　　3、我國自20世紀80年代發展輻射化工以來，發展迅速，預計2010年之前，電子類熱縮套管需求年增長將達到30%以上。電力電纜附件市場需求也將以每年20%左右的速度增長。憑借技術和規模優勢，沃爾核材有望在下游需求拉動下繼續實現高速增長。

　　4、本次募集資金將全部用于“環保阻燃熱縮、冷縮材料及系列制品產業化”項目，2009年投產后，將新增11.3億米電子類熱縮套管、42萬套熱縮電力電纜附件和10萬套冷縮電力電纜附件產能，電子類產品的產能將增加1.8倍，電力電纜附件的產能增加1倍。

　　5、風險提示：公司主要原材料EVA、十溴、鋁粉等價格目前處于高位，其價格波動將在一定程度上影響公司的盈利能力。

　　投資主題

　　發行概況

　　發行規模1400萬股，發行后總股本5435萬股。

　　募集資金項目

　　本次發行募集資金將全部用于“環保阻燃熱縮、冷縮材料及系列制品產業化”項目，預計總投資2億元，建設期2年。項目建成達產后，將新增8.4億米環保阻燃電子熱縮套管、1.4億米特材、1.5億米輻射交聯電線、42萬套熱縮電力電纜附件和10萬套冷縮電力電纜附件產能。

　　主要風險

　　1、主要原材料價格上漲風險公司主要原材料為EVA(乙烯與醋酸乙烯酯共聚物)、十溴(十溴二苯乙烷)、鋁粉、硅橡膠等。目前，原材料占公司產品成本的比重在70%以上。EVA受國際原油的影響，目前價格處于高位；十溴的價格近三年上漲明顯，但近兩年占原材料的比重逐漸下降；鋁粉的采購來自中國鋁業的下屬公司，具有一定的壟斷性，近三年鋁粉的價格持續走高。主要原材料價格的上漲導致公司綜合毛利率有所下滑。

　　2、稅收優惠政策變化風險公司所享有的“兩免三減半”的企業所得稅優惠政策已于2006年底到期，今年將開始執行15%的企業所得稅稅率，若公司無法獲得延續所得稅減半優惠的批復，將對公司造成不利的影響。

　　估值

　　目前，滬、深兩市輻射化工行業上市公司只有長園新材和中科英華兩家。這兩家平均06PE為59.4倍，07PE為37.7倍。考慮到公司主業鮮明、技術雄厚、擴張迅速，我們認為公司可以享受一定的估值溢價，給予公司40-45倍07PE，合理價位為32.8-36.9元。

　　鑒于IPO上市的公司有一個價值發現過程，我們認為發行價在25-30倍06PE是合理的，公司2006年度凈利潤預測值為3444.3萬元，本次發行后總股本為5435萬股，全面攤薄計算的每股收益為0.634元，對應的發行價格區間為15.85-19.02元。

　　公司背景

　　公司主要從事輻射改性材料以及電力冷縮、電氣設備等相關產品的研發、制造和銷售。產品主要分為電子、電力、電器設備三大類。

　　行業背景

　　輻射化工行業具有廣闊發展空間

　　輻射化工是利用電離輻射作用于物質產生的化學變化(化合、分解、交聯、聚合、接枝、固化、降解等)來實現材料改性的一種新的加工方法，屬于民用非動力核技術的應用。

　　自20世紀50年代起步以來，產品從最初的軍工領域逐步擴大到民用市場，在工業、農業、醫學、環保等諸多領域都得到了廣泛應用。在美日等發達國家已形成了極具生命力的巨大產業，其經濟規模與就業人數已超過核電，對國家GDP增長產生了重要影響。

　　我國輻射化工產業起步于20世紀80年代，在輻射交聯線纜、熱縮材料方面已初具產業規模，在某些領域已形成具有自主

知識產權、有特色的產品系列。但同發達國家的差距還很大，有很大的增長空間。

　　據

信息產業部公布的資料，2005年電子元器件行業銷售收入總額為9,405億元，較2004年的銷售收入7,194億元增長30.73%。另據統計，1999年以來，電子元器件行業銷售收入的年復合增長率保持在30%以上。預計2010年之前熱縮套管等電子類產品的需求增長速度將達到30%以上。

　　重視環保與安全性能是電子信息等產業的發展方向。歐盟RoHS指令要求自2006年7月1日起，投放歐盟市場的電子、電氣設備等產品不得含多溴聯苯、多溴二苯醚及六價鉻、鉛、汞、鎘四種有害元素。國內信息產業部制定了《電子信息產品污染防治管理辦法》，規定自2006年7月1日起，執行與歐盟RoHS指令相同的標準。環保標準的提高是市場發展的趨勢，環保熱縮產品在相關領域的應用將提供較大的替代產品空間。另外，隨著人們生活水平的提高以及對安全環保的日益重視，在家庭裝修和場館裝修中使用的無鹵阻燃輻射交聯電線也必將不斷增加。

　　對于電力類產品，“十一五”期間，國家電網、南方電網公司電網投資將高達1.2-1.3萬億元，是“十五”期間電網投資5,800億元的二倍以上，年復合增長率應保持在20%以上。預計電力電纜附件市場需求量未來五年也將以20%左右的速度增長。

　　國家政策鼓勵輻射化學工業的發展

　　《中國核能和平利用“十五”規劃》明確提出：同位素、輻射技術及其它核相關技術是核能和平利用的重要方面。

　　2000年7月，國務院頒布的《當前國家重點鼓勵發展的產業、產品和技術目錄》，將同位素及輻照應用技術開發、新型絕緣材料列為國家鼓勵發展的對象。

　　2004年1月，國家發改委發布了組織實施“民用非動力核技術高技術產業化專項”的通知，明確了重點技術方向，先后有近30個項目(包括應用輻射加工和材料改性)通過國家論證并陸續獲得政策性支持。

　　“十一五”規劃綱要關于推進工業結構優化升級方面強調指出要大力發展高新技術產業中的新材料產業，重點發展特種功能材料、高性能結構材料、環保節能材料等產業群。

　　行業特點

　　1、技術和設備門檻高電子加速器是實現產品改性的核心設備，多從國外引進，單臺設備價格一般在600萬元以上。加速器在輻照加工產品過程中存在放射性射線，其運轉需要較高的安全標準，并需要通過環境評價，取得環保部門的許可證書。另外，加速器的輻射劑量參數設置是否正確，對接受輻照的產品的質量穩定性也有重要影響，這需要專業技術人員的豐富經驗。加速器的有效運轉、故障的及時排除有利于對產品成本的控制。目前，全國從事熱縮產品生產的小型企業較多，但多數并不具備輻照能力，需要借助于委托輻照加工，因此增加了成本控制的難度。

　　母料配制是熱縮產品從基礎原材料到產品之間的中間環節，其在很大程度上決定了產品能否在環保、絕緣、阻燃、抗腐蝕等物理性能和電性能方面同時達到標準。

　　熱縮材料的母料占總成本的1/2以上，有效控制母料成本可以有效地增強企業競爭力。

　　2、產品型號繁多，考驗公司綜合實力

　　以電子類產品中的熱縮套管為例，熱縮套管主要為電子元器件的連接線提供外包裹絕緣防護，電子連接線的直徑從毫米的若干分之一至若干厘米存在大量規格，需要熱縮套管收縮后的內徑與之相適應，且對套管的壁厚、顏色、性能等指標有多種需求。

　　市場除了對標準產品的需求外，部分客戶對產品的內徑、壁厚、顏色和拉伸(收縮)等性能會提出特別要求，滿足非標產品訂單需要調整母料配方、控制生產線的溫度和速度、調節模具或自制模具，市場開發成本較高，考驗公司技術實力、管理能力、產品成本與質量控制能力及銷售能力。

　　行業競爭分析目前國內熱縮產品(包括熱縮套管等電子類產品和熱縮電纜附件)仍有50%左右的市場份額為美國瑞侃、日本住友等國際公司占據，且國外品牌產品價格約為國內同類產品的2-10倍。隨著國內熱縮行業領先企業的技術水平、產品質量性能的逐步提高，中高端產品已經具備了與國外產品抗衡的實力，且國內領先企業在產品價格、成本、送貨服務等方面具有相對優勢，替代進口產品空間較大。

　　目前，國內熱縮電子類產品生產規模較大的企業包括瑞侃(上海)、長園新材和沃爾核材。近三年，公司在該市場的拓展速度非常快，年復合增長率達到58%。

　　對于冷縮電纜附件，目前我國冷縮電纜附件的年需求量約為90萬套，美國3M公司冷縮產品在國內市場年銷量約30萬套，冷縮電纜附件的年缺口量為60萬套。

　　冷縮電纜附件產品具有施工方便、絕緣強度高、性能可靠等優點，取代熱縮電纜附件產品是科技發展的必然趨勢。

　　公司經營分析

　　產品產能和種類不斷增長

　　經過八年的努力，公司已發展為國內輻射化學行業領先企業。公司主要產品熱縮套管產能從2003年的2億米增加到2006年的6億米，產銷量局國內企業第一。

　　2009年募集項目投產后，將新增11.3億米電子類熱縮套管、42萬套熱縮電力電纜附件和10萬套冷縮電力電纜附件產能，電子類產品的產能將增加1.8倍，電力電纜附件的產能增加1倍。

　　另外，公司非常重視新產品的研發，逐步開發了空調用熱縮套管、汽車用雙壁管、無鹵阻燃輻射交聯電線以及熱縮花紋管等新產品，其中一部分已經投放市場，產生了良好的效益。

　　公司產能的擴張和新產品的開發保證了公司的快速發展。

　　綜合成本優勢

　　公司非常注重成本控制，從原材料采購、母料配方，到生產過程的協調運作，再到最終產品銷售，無一不體現公司對成本控制的重視。

　　在原材料采購方面實行內部競爭，設立了兩個采購部門，由兩個部門競爭報價，監察中心比價監控，從而降低了采購成本。

　　母料配方始終是公司研發的重點課題之一，它不僅在一定程度上決定產品的性能和質量，在另一方面方面決定產品的成本。目前，母料成本占熱縮材料總成本的1/2以上，通過公司研發人員的不懈努力，公司母料成本較同行業其他廠商平均水平低5%左右。

　　公司是國內具有較強實力的功能高分子輻射材料基地，引進了5臺具有國際領先水平的輻射改性電子直線加速器，擁有擠出機101臺、擴張機167臺、模具107套、牽引機114臺及其他專業設備，實現不同類產品不同設備生產，提高生產效率，降低廢品率，從而大大降低生產成本。

　　公司在比較了實際生產效果的基礎上，根據前后端生產線實際情況自行研制了擴張機，不僅在成本(不到10萬元)上遠低于市場售價(大于50萬元)，而且解決了進口設備與企業生產線的協調接軌困難的問題。其能耗和擴張效率均得到了改善，進一步節約了成本。

　　在銷售方面，公司對銷售人員實行“提成＋客戶終身制”的管控模式，提成率與銷售增長率掛鉤，有效控制了銷售成本，同時為銷售人員提供了長期的激勵機制，實現了銷售人員與公司利益的統一。

　　產品品質優良

　　2000年，公司通過ISO9001：2000國際質量體系認證，2004年在同行業中首家通過中國綠色材料體系認證。公司主要產品包括九大類2500多種產品，產品分別通過荷蘭KEMA、美國UL、CUL、加拿大CSA、英國SGS環保檢測和國家電力工業部電器設備質量檢測及國家強制性產品(3C)認證，達到了歐盟RoHS指令的要求，掃除了進入國際市場的主要壁壘。另外，公司產品還通過了美國中央采購、日本松下、索尼公司及國家電力系統部門等用戶的檢測和使用。

　　龐大的銷售網絡，優質的售后服務

　　公司在全國建立20家分公司和辦事處，下設專業化市場銷售人員100余人，發展經銷商3000多家，形成點多面廣的營銷網絡，奠定了優質及時的配送貨服務基礎。

　　公司定期對客服人員就產品特性、安裝和正確使用進行培訓，分公司、辦事處均設置了專業人員，為客戶提供售后技術支持。

　　強大的研發實力

　　作為國內輻射化工行業的領先企業，強大的研發實力是公司迅速發展的重要因素。公司目前擁有以董事長周和平為核心的優秀研發團隊，共有90人，占員工總數的8.8%，其中副研究員、高級工程師、碩士及工程師以上人員35人，擁有技術秘密、自主專利技術9項(含控股子公司1項)及申報專利25項。

　　公司在自主開發基礎上，與國內知名院所建立了密切的合作關系，經過多年的經營實踐形成了以客戶需求為驅動的開發流程，具備了滿足不同客戶要求的差異化研發優勢，具備較強的研發能力。

　　公司研發投入力度很大，2003-2005年度及2006年1-9月，公司研發費用分別為705萬元、977萬元、661.59萬元和835.56萬元，分別占當期營業收入比重的11.19%、8.74%、3.90%和5.08%。

　　此次融資將大大提高公司的資金實力

　　公司目前的融資渠道依賴于銀行貸款，由于仍處于成長階段，公司適宜作為抵押物的固定資產多用于貸款抵押，單一的融資渠道制約了公司進一步技術改造和擴大生產規模的能力。

　　在本次發行及上市后，公司的資本規模、融資能力將得到改善，生產規模實現跨越式發展，研發投入將進一步提高，從而提高公司的核心競爭力。

　　公司財務分析

　　公司自成立以來，增長迅速，每年主營收入和凈利潤的增長率均超過50%。由于公司資金緊張，銷售采用低價快速收賬的方式，因此其毛利率要低于長園新材，隨著IPO后，資本得到補充，公司將采用提高售價、延長帳期的銷售方式，這不僅將提高產品的毛利率，也將提高公司產品的銷售量。

　　另外，IPO的成功也將改善公司的負債情況。

　　公司盈利預測

　　財務預測假設

　　1、考慮到制造業的特點，假設毛利率每年緩慢遞減。

　　2、公司各項項目按計劃順利進行，主營業務收入僅基于公司未來業務的增長。

　　3、自2007年起企業所得稅率按照15%計算

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