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　　王 爽 聯合證券

　　小火電對利潤的吞噬是上海電力多年來的難題，也是不被市場關注的主要原因。從2007年開始，上海電力將逐步關停小火電，同時大型高效機組將陸續投產，這一轉折非常值得關注，它不僅將擴大公司的裝機規模，還可以使公司徹底擺脫先前的包袱，不斷提高凈資產收益率，從而提高公司價值與股東的回報率。2006年小火電占上海電力權益裝機的45.4%，2009年這一比例將下降至4.3%。

　　關停小火電的另一好處是更早地獲得更大規模的項目，而這些項目的投產時間正處于電力行業的復蘇期，其盈利前景十分值得憧憬。

　　2007、2008年凈利潤將同比增長20%、40%，遠遠高于電力行業整體的增長水平。新機組的投產是業績增長的主要動力，在關停167萬千瓦權益裝機后，2009年公司權益裝機容量仍將比現在增長49%，06年底公司的權益裝機量是427萬千瓦，07-09年將有權益裝機約400萬千瓦機組投產。

　　上海電力從2007年開始進入經營的改善期和業績的大幅增長期，公司同時具有改善價值和成長性。評級“增持”，一年目標價格9.5元。

　　令人關注的改善——開始進入“雙高速增長期”

　　從2007年開始，上海電力將逐步關停小火電，同時大型高效機組將陸續投產，這一變化非常值得關注，它不僅將擴大公司的裝機規模，還可以使公司不斷提高凈資產收益率，從而提高公司價值與股東的回報率。我們認為，上海電力從2007年開始進入了業績與股東回報的“雙高速增長期”。

　　目前公司全資擁有的小火電包括南市發電(359MW)、吳涇熱電(350MW)、閩行發電(815MW)、楊樹浦發電(145MW)。這些電廠成本及管理費用高，人工成本方面，小電廠約1000人，而大型機組也就200-300人；燃煤成本方面，小火電機組煤耗比大機組要高約20%，因此，小電廠的低盈利水平拖累了公司的整體盈利，例如，2005年外高橋二期投產增加的盈利基本被老電廠吞噬。隨著“

十一五”節能降耗的大力推行，上述小電廠將逐步實現關停。南市發電將于今年底前關停，從9月份開始停止供電。吳涇、閩行、楊樹浦也將在2009年前后關停。這將十分有利于減輕公司的負擔，提高盈利水平。

　　小火電07-09年逐步關停，提高ROE，提高公司價值與股東回報實際上，手中握有小火電在當前成為能夠繼續外延擴張的通行證。按照當前的政策，電力企業只有進行關停小機組才能夠獲得發改委核準新建大型機組項目。具體上海電力而言，吳涇熱電以大代小的2×30萬kw熱電聯供的項目已動工，因供熱需要，原吳涇熱電將待新項目投產后關停；閩行、楊樹浦電廠實施“拆二建一”，新建2×100萬kw大漕涇項目，將在07年下半年動工，09年投產發電，原閩行、楊樹浦電廠將逐步關停。可以看出，上海電力關停小火電的“代價”是更早地獲得更大規模的項目，而這些項目的投產時間正處于電力行業的復蘇期，其盈利前景十分值得憧憬。

　　關停小火電的“代價”是更早獲得更大規模的項目,這些項目的投產時間正處于電力行業的復蘇期，盈利前景十分值得憧憬。

　　2006年小火電占上海電力權益裝機的45.4%，2009年這一比例將下降至4.3%。

　　利潤高增長07年開始兌現

　　大型機組的陸續投產同時帶來利潤的高增長。無論是彼得.林奇，還是其他投資專家均認可增長率在25%的水平為高成長公司。根據我們的測算，上海電力2007、2008年凈利潤將實現同比增長20%、40%，這一水平遠遠高于電力行業整體的增長。

　　2007、2008年凈利潤將實現同比增長20%、40%，遠遠高于電力行業整體的增長新機組的投產是業績增長的主要動力，在關停167萬千瓦權益裝機后，2009年公司權益裝機容量仍將比現在增長49%，06年底公司的權益裝機量是427萬千瓦。2007-2009年上海電力投產的項目和擬收購的項目如圖表2所示，將有總裝機850萬千瓦、權益裝機約400萬千瓦機組投產。投產時間是較為保守的估計，其中徐州闞山、外高橋三期都有提前投產的可能。

　　公司下屬的燃機電廠的發電量將隨著供氣的增長而增長，目前僅靠西氣東輸的氣源，十分緊張，08-09年將有川氣和

馬來西亞LNG供應，能夠很大程度上緩解供氣問題。另外，上海市06年出臺的燃機電廠補貼政策有利于燃機電廠在解決氣源之前的穩定良好盈利，上海市規定，對于未發足2500小時/年的燃機機組，未發足部分按0.224元/千瓦時補貼，發電部分(包括2500小時)按0.524元/千瓦時結算。上海電力旗下的漕涇熱電因位于化學工業區內并以熱定電，06年發電情況良好，06年實現5000萬凈利潤。華電望亭燃機位于西氣東輸的主干道，并向中石油直接采購燃氣，具有比較穩定的氣源。

　　上海市電力需求在減緩，2007年1-2月用電增長僅3.2%，預計07年機組利用小時數仍有下降，06年上海電力平均下降約2%。但裝機的增長將彌補發電量的小幅下降，并且，發電量調度向大型機組的傾斜對上海電力無疑是十分有利的。裝機增長完全抵消利用小時下降

　　盈利預測

　　主要預測假設

　　1、不實施第三次煤電聯動。

　　2、考慮07年燃煤成本的上升，毛利率同比下降0.5%，08年隨大型機組投產有所回升。

　　3、奉賢燃機07年下半年收購。

　　4、滬淮煤電07、08年凈利率14%，發電利用小時5500，下半年投產一臺。

　　5、全資及控股電廠07年總收入基本維持06年水平。

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