I.經營狀況
i.一季度公司業績預增原因簡析
麗珠集團(000513)發布業績預增公告:預計公司2007年一季度凈利潤同比增長100%以上。
可能原因之一:投資收益爆炸性增長。
預計公司一季度業績將大大超出我們的預期,主要原因是依據新會計準則規定,公司投資收益將按照公允價值記入當期損益,這將使得一季度業績同比出現爆炸性的增長,預計一季度每股收益將超過0.40元。
可能原因之二:主營業務同樣高增長。值得關注的是,公司業績的猛增除受上述影響之外,主營業務的高增長也是一大重要因素。我們預計,其中僅1、2月份制劑藥銷售帶來的利潤貢獻,同比增幅可能就達到近130%,主要的原因是營銷方式的改變形成了有效推動。預計,一季度主營收入每股收益為0.15~0.17元。
總體判斷:即使按照非常保守的盈利預測來看,公司當前估值水平仍然非常具有吸引力。
我們認為,公司投資收益的迅猛增加不具有持續性。但即使除去投資收益部分,未來3年公司主營業務凈利仍將有大幅增長。如以公司歷史平均投資收益規模3000~4000萬元左右(包括產業投資和證券投資)估算,預計公司07~09年EPS分別為0.575元、0.744元和0.915元,3年復合增長率為26.7%。我們認為這個預測仍然是偏保守的,特別是07年基本可確定將會大幅超出原預期。07~09年所對應的PE分別為27.0倍、20.9倍和17.0倍,目前公司估值水平仍處于行業內最低區間,具有相當大的吸引力,所以我們繼續維持“強烈推薦”的投資評級。
ii.2007~2009年主營產品銷售收入預測
核心假設
OTC業務單元:我們預計公司OTC業務單元銷售收入未來3年將保持20%左右的復合增長率,主要原因是第三終端迅速增長的有力拉動,抗病毒顆粒省外銷售的啟動同樣是一大增長因素(見《2007年將成為高成長的新起點——麗珠集團調研快報》,20070403)。
西藥制劑業務單元:我們預計未來3年復合增長率為11%,實際上隨著新一輪醫療體制改革的展開,將強力拉動公司普藥制劑的銷售,該業務單元增長水平很有可能較大幅度超出預期。<
中藥制劑業務單元:我們預計未來3年復合增長率為16.2%,主要的拉動力量來自于參芪扶正注射液,預計,2007年底該產品新的適應癥將會獲批。
生物制劑業務單元:我們預計未來3年復合增長率為31.1%,促性激素增長巨大,并且具有進口產品替代的概念。
原料藥業務單元:我們預計未來3年復合增長率為12.4%,2006年公司進行了產品結構調整,銷售收入大幅下降,但目前公司原料藥業務擁有一個比較誘人的看點,公司大股東健康元擬作定向增發項目為酶法發酵生產7-ACA,該產品是麗珠集團幾個主要頭孢原料藥的母核,更是其成本的核心載體。據了解,目前國際上采用該技術的公司主要是歐洲公司安替比奧,該公司的生產成本在440$/kg左右;中國主要的生產企業為石藥集團(傳統合成法生產7-ACA鋅鹽)、福抗集團(傳統合成法生產7-ACA鈉鹽),這2家公司初始成本在720$/kg左右,隨著技術革新的開展,目前成本已經下降到500$/kg附近,一舉將國外競爭者趕出中國;此外國內亦有其他企業號稱運用酶法技術生產7-ACA,但實際上由于所用酶無法自己生產,依靠進口,導致成本大增,完全不具備競爭能力,已被邊緣化。據了解,健康元這一定向增發項目,將建立酶工廠,自行生產酶,其成本將大大降低,如果該項目真能如期投產將非常具有競爭力,麗珠集團有望從中獲益,其頭孢原料藥前景看好。
新產品業務單元:至2009年,預計2個產品銷售收入總額將過億,實際上這個預測也偏保守。我們預計,僅艾普拉唑,未來3年內銷售收入有可能達到3~5億元。
iii.公司研發水平分析:研發思路獨特,研發能力超群
2006年公司研發投入在6000萬左右,占銷售收入4%左右,其絕對數量在行業內居于領先地位。
化學藥研發:與國外公司合作,在引進原研產品的同時迅速提高自身研發能力。
被公司寄以厚望的2個產品吉米沙星、艾普拉唑都為韓國引進產品,在引進這2個產品的過程中,公司總結出了新的西藥研發策略:就是在合作創新的同時,推動公司自有研發人員對藥物研發理念、方法的認知,以及工業化技術的提高。比較具體的實例就是,公司在引進艾普拉唑的同時,已經完全掌握了拉唑類產品工業化生產工藝,與國內其他企業相比形成了獨特的優勢。另外,公司花費250萬美元引進的是艾普拉唑的“粗品”,很多后繼的研發都由雙方合作完成,包括在國內完成I、II、III臨床試驗。雙方還共同合作9個月完成了該產品的中試,工藝參數細化程度大大提高。
此后,韓方將該產品在美國的銷售權轉讓給了TAP公司(美國亞培與日本武田的合資公司),轉讓費高達5500萬美元,這其中也包含了公司提供的眾多試驗數據,另外也從一個側面證明了該產品價值之大。
中成藥研發:從藥材的生藥學研究著手尋找新藥。
在中藥研發方面,公司擁有國內最早一批中藥現代化成果,其研究實力屈指可數。公司的中藥研發策略是:高度集中,從公司研發人員最熟悉的少數中藥材著手,深度研究,尋找新藥。目前,公司已經把精力集中到了黨參、黃芪、三七等10幾個最為熟悉的中藥材,其中參芪扶正注射液就是這一策略的重大成果。整體來看,這個策略使得公司研發資源與研發注意力更加集中,大大提高了成功率。
III.財務預測
核心假設:
預計07~09年銷售收入復合增長率為17.3%,具體預測見圖表1;
投資收益測算,我們做了比較慎重的處理,按照07年、08年、09年各3000萬元、3500萬元、4000萬元估計,這與公司05年以前的水平相似(包括產業投資和證券投資)。www.topcj.com/
III.價值評估
業績預測:
暫仍維持07、08、09年相對保守的每股收益預測:0.575元、0.744元和0.915元不變,按照當前股價相對應的動態市盈率分別為27.0倍、20.9倍和17.0倍。
投資評級: 強烈推薦
維持“強烈推薦”的投資評級.