新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　方軍平 國信證券

　　RIM、REP和類比估值模型，公司價值底線為8.11元—8.90元，

　　我們基于RIM、REP得出的公司價值底線在8.11元—8.90元，結合同行業及中小板公司2007年PE和PB類比，我們認為公司二級市場合理價格在14.4元-16.8元之間。

　　擁有一定規模的民營絲綢及原料制造企業，成本變動對毛利率影響大

　　公司主要生產銷售差別化纖維長絲、真絲織品、人造絲織品、合纖絲織品，擁有48年的真絲織造歷史，公司擁有6萬噸化纖長絲、280萬米真絲織品、3400萬米化纖絲織品的年產能。化纖長絲和合纖絲織品是收入和毛利的主要來源，聚酯切片、桑蠶絲和人造絲的價格變化對單位成本影響較大。

　　生產效率不斷提升保障高ROE，高ROE體現

　　2006年公司人均銷售收入58萬元，絲綢織造人均銷售收入30萬元，大大高于十一五期間絲綢行業10萬元的目標水平。高勞動生產率是公司ROE高于同類公司的主要原因，公司06年ROE在25%左右，體現一定競爭力。

　　產能擴張和產品檔次提升保障未來3年業績25%增長

　　公司本次擬發行3000萬股，募集資金以投向220萬米真絲織品及2000萬米高檔仿真絲織品，目前產能幾乎飽和，借助募集資金公司真絲織品產能將由目前的280萬米提高到400萬米，化纖絲織品產能將由目前的3400萬米提高到5400萬米。產能的有效擴張將帶動業績的持續增長，預計2007-2009年EPS分別為0.52元、0.67元和0.87元，年復合增長率在25%左右。

　　風險提示：項目達產風險

　　募集資金項目投入220萬米真絲織品及2000萬米仿真絲織品項目產品定位高端市場，銷售價格高于公司現有產品，存在產品銷售不完全符合預期的可能。　

　　綜合以上各種估值結果，考慮到目前中小板的估值水平，我們認為RIM和REP的估值相對保守，屬于價值底線，而類比估值相對更貼近市場(市場給予的環境溢價)，綜合考慮公司二級市場合理價格區間在14.4元-16.8元之間。

　　民營絲綢及其原料制造企業

　　公司主要生產銷售差別化纖維長絲、真絲織品、人造絲織品及合纖絲織品，擁有48年的真絲織造歷史，公司實際控制人為柳維特先生。截至2006年底公司擁有6萬噸化纖長絲、280萬米真絲織品、3400萬米化纖絲織品的產能。2006年實現銷售收入11.1億元，凈利潤4514萬元，綜合毛利率11.8%。公司擁有1家全資的蠶花進出口及3家合資子公司，合資子公司外資合作方皆為東紡控股(香港)有限公司。

　　公司主業分析：技術更新提升生產率

　　化纖長絲是公司收入和利潤的主要來源

　　從公司收入和毛利構成看，化纖長絲和合纖絲織品是收入和毛利的主要來源：

　　2006年化纖長絲占收入和毛利比為53%和36%，合纖絲織品占收入的13%和毛利的20%，人造絲織品占收入的6%和毛利的9%，真絲織品分別占收入和毛利5%和6%。

　　為應對原材料價格的不斷上漲，公司不斷加強產品開發，每年開發超過100種新產品。通過提高纖維差異化水平，毛利率水平穩中有升。綜合毛利率由2004年的9.3%提高到11.8%。

　　競爭優勢：生產率不斷提升保障ROE高水平

　　公司擁有48年的絲綢織造歷史，業務沉淀積累優勢明顯。在成功重組困難國企的同時，妥善利用了公司熟練員工的寶貴經驗，根據市場不斷調整產品結構，以“多品種、小批量、差異化”的營銷策略，避開過分競爭的產品，每年新開發產品100余種。在實現公司業績的不斷提升的同時，公司員工隊伍保持了高度穩定，這為公司獲得高質量的產品實現平穩較快增長打下基礎，生產率顯著高于行業平均水平。2006年公司人均銷售收入58萬元，絲綢織造人均銷售收入30萬元，大大高于十一五期間絲綢行業10萬元的目標水平。 　

　　量增價升是公司未來3年業績25%增長的基礎

　　募集資金提升真絲織品產能43%，化纖絲織品產能60%

　　公司本次擬發行3000萬股，募集資金以投向220萬米真絲織品及2000萬米高檔仿真絲織品。2004-2006年公司真絲織品產銷率98%、96%和83%，仿真絲織品產銷率95%、98%和104%，產能幾乎飽和。借助募集資金公司真絲織品產能將由目前的280萬米提高到400萬米(其中100萬米替代原有落后產能)，化纖絲織品產能將由目前的3400萬米提高到5400萬米。產能的有效擴張將帶動收入的持續增長。

　　盈利預測假設

　　募集資金按時到位，項目按計劃取得進展，2007年釋放10%、2008年釋放50%、2009年釋放85%，2010年完全達產

　　主要原材料聚酯切片2007年單價下降5%，2008年上漲5%，桑蠶絲單價年均上漲20%

　　貸款利率基本穩定，平均貸款利率6.2%

　　風險提示：項目達產風險

　　項目達產風險：募集資金項目投入220萬米真絲項目及2000萬米仿真絲項目產品定位高端市場，銷售價格高于公司現有產品，存在產品銷售不完全符合預期的可能

　　原材料價格尤其是粘膠長絲價格上漲幅度高于預期降低公司毛利水平

　　所得稅率變動對公司業績有負面影響預期