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　　吳旭 銀河證券

　　投資要點(diǎn)：

　　我們于4月2日到國投中魯實地調(diào)研，就我們關(guān)注的一些問題，與公司董事會辦公室的王偉成先生進(jìn)行了溝通。

　　公司主要從事濃縮果蔬汁的生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品為濃縮蘋果汁，該產(chǎn)品是生產(chǎn)飲料的基礎(chǔ)材料，可用于生產(chǎn)蘋果原汁，還可以添加到蔬菜汁、果蔬汁、果味牛奶、果味啤酒中，產(chǎn)品主要出口到美國、日本、歐洲、加拿大、澳大利亞、俄羅斯等國家和地區(qū)。

　　濃縮蘋果汁是加工果蔬汁飲料的原料產(chǎn)品，是僅次于橙汁的世界第二大果汁消費(fèi)品。由于我國蘋果產(chǎn)量常年位居世界第一，為蘋果汁生產(chǎn)提供了豐富廉價的原料來源，因此，我國濃縮蘋果汁出口迅速增長，占全球比重已經(jīng)超過50%。截止2006年12月31日，我國濃縮蘋果汁出口總量達(dá)673,047噸，比2005年的648,507噸增加24,540，增長4%，受上一榨季蘋果資源緊缺影響，中國濃縮蘋果汁的貿(mào)易量在2006年保持緩慢增長。由于原料增長緩慢，預(yù)計今后幾年我國蘋果汁出口整體仍將保持緩慢增長的態(tài)勢，同時，隨著國內(nèi)蘋果價格不斷上漲，我國蘋果汁出口價格也有望繼續(xù)上揚(yáng)。

　　我國企業(yè)基本沒有定價權(quán)。由于行業(yè)協(xié)會在定價時會考慮到國內(nèi)外市場和原料因素，一般情況下行業(yè)整體的毛利率將保持穩(wěn)定，維持在25%左右的水平。考慮到蘋果原料成本占到公司總成本的60以上(目前已達(dá)70%)，公司可控的成本非常少，故公司今后毛利率將保持穩(wěn)定。要保持成長性只能通過增加蘋果汁產(chǎn)銷量以及擴(kuò)大濃縮梨汁等其他高毛利率產(chǎn)品的產(chǎn)銷量及其比重。

　　關(guān)于

人民幣升值，公司大部分銷售在國外市場，業(yè)績受人民幣升值影響較大。據(jù)了解，公司出口到所有國家的蘋果汁都采用美元計價，而且公司套期保值效果有限。因此公司05年匯兌損失為480萬元，06年為689萬元，增長43.6%，占主營業(yè)務(wù)利潤比例為3.15%，占凈利潤比例為17%。假如今年人民幣升值3%，按照公司2006年的收入水平靜態(tài)估算，公司的匯兌損失將達(dá)到2000萬元，損失相當(dāng)驚人。

　　2006年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入8.38億元，比上年同期增長32.48%；主營業(yè)務(wù)利潤2.19億元，比上年同期增長22.35%；實現(xiàn)凈利潤4044.36萬元，比上年同期增長18.52%。在蘋果價格大幅上漲的情況下，公司顯示出比較好的增長勢頭。

　　我們預(yù)計公司未來兩年可以保持20%左右的增長，07年每股收益0.3元，市盈率達(dá)到36倍，較類似公司的30倍市盈率有所高估，因此給予“中性”的投資評級。

　　公司主要從事濃縮果蔬汁的生產(chǎn)和銷售，主導(dǎo)產(chǎn)品為濃縮蘋果汁，該產(chǎn)品是生產(chǎn)飲料的基礎(chǔ)材料，可用于生產(chǎn)蘋果原汁，還可以添加到蔬菜汁、果蔬汁、果味牛奶、果味啤酒中，產(chǎn)品主要出口到美國、日本、歐洲、加拿大、澳大利亞、俄羅斯等國家和地區(qū)。

　　2006年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入8.38億元，比上年同期增長32.48%；主營業(yè)務(wù)利潤2.19億元，比上年同期增長22.35%；實現(xiàn)凈利潤4044.36萬元，比上年同期增長18.52%。在蘋果價格大幅上漲的情況下，公司顯示出比較好的增長勢頭。

　　我們于4月2日到國投中魯實地調(diào)研，就我們關(guān)注的一些問題，與公司董事會辦公室的王偉成先生進(jìn)行了溝通。現(xiàn)簡單介紹如下：

　　第一，濃縮蘋果汁是加工果蔬汁飲料的原料產(chǎn)品，是僅次于橙汁的世界第二大果汁消費(fèi)品。由于我國蘋果產(chǎn)量常年位居世界第一，為蘋果汁生產(chǎn)提供了豐富廉價的原料來源，因此，我國濃縮蘋果汁出口迅速增長，占全球比重已經(jīng)超過50%。

　　中國的濃縮蘋果汁行業(yè)經(jīng)歷1982-1992年的探索期以及1992-2002年的成長期后，從2003年開始進(jìn)入成熟期。據(jù)統(tǒng)計，截止2006年12月31日，我國濃縮蘋果汁出口總量達(dá)673,047噸，比2005年的648,507噸增加24,540，增長4%，受上一榨季蘋果資源緊缺影響，中國濃縮蘋果汁的貿(mào)易量在2006年保持緩慢增長。由于原料增長緩慢，預(yù)計今后幾年我國蘋果汁出口整體仍將保持緩慢增長的態(tài)勢，同時，隨著國內(nèi)蘋果價格不斷上漲，我國蘋果汁出口價格也有望繼續(xù)上揚(yáng)。

　　第二，在國際市場上將直接面對阿根廷、智利、波蘭等國家的競爭。由于阿根廷等國生產(chǎn)的蘋果較中國的蘋果種類酸度較高，在競爭上具有一定的優(yōu)勢，中國企業(yè)依靠成本優(yōu)勢在價格上進(jìn)行競爭是近年來的一個主要模式。國際市場價格的變動成為影響我國濃縮蘋果汁生產(chǎn)企業(yè)業(yè)績的最主要因素。我國濃縮果蔬汁行業(yè)遵循行業(yè)協(xié)會自律下的市場化發(fā)展模式。中國食品土畜進(jìn)出口商會果汁分會作為濃縮蘋果汁出口價格管理機(jī)構(gòu)，對內(nèi)實行出口合同簽章監(jiān)管制度，督促行業(yè)內(nèi)企業(yè)切實執(zhí)行濃縮蘋果汁出口最低限價，力求避免和緩解國內(nèi)出口企業(yè)間的惡性競爭，維護(hù)我國濃縮蘋果汁企業(yè)在國際市場上的整體形象和長遠(yuǎn)利益；同時在對外貿(mào)易交往中，中國食品土畜進(jìn)出口商會果汁分會負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)、組織行業(yè)企業(yè)積極爭取貿(mào)易優(yōu)惠條件，有效處理影響整個行業(yè)的重大貿(mào)易糾紛，如應(yīng)訴反傾銷等。

　　第三，國內(nèi)出口蘋果汁價格一般由行業(yè)協(xié)會制定出口最低價，各出口企業(yè)必須遵守，否則行業(yè)協(xié)會拒絕簽章，產(chǎn)品也出不了海關(guān)。同時，考慮到產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，各企業(yè)也不可能定出高價，因此，我國企業(yè)基本沒有定價權(quán)。由于行業(yè)協(xié)會在定價時會考慮到國內(nèi)外市場和原料因素，一般情況下行業(yè)整體的毛利率將保持穩(wěn)定，維持在25%左右的水平。考慮到蘋果原料成本占到公司總成本的60以上(目前已達(dá)70%)，公司可控的成本非常少，故公司今后毛利率將保持穩(wěn)定。要保持成長性只能通過增加蘋果汁產(chǎn)銷量以及擴(kuò)大濃縮梨汁等其他高毛利率產(chǎn)品的產(chǎn)銷量及其比重。

　　第四，07年蘋果汁出口價格將達(dá)到950-1000美元/噸，較去年上漲200美元，增幅30%。與此同時，國內(nèi)蘋果價格也大幅上漲，從下圖中可以看出，07年一月的價格同比增長了將近50%。用來壓榨蘋果汁的蘋果都是經(jīng)過挑選商品果剩下的殘次果，一般用于加工的比例只有10%-20%，商品果價格的大幅上漲也帶動加工果價格大幅上漲。據(jù)公司介紹，公司蘋果收購價格也提高了近40%，帶動公司主營業(yè)務(wù)成本也增加30%左右，因此公司今年的毛利率不會因為出口價格大幅上漲而提高，仍然保持穩(wěn)定。

　　第五，國內(nèi)市場消費(fèi)方面，隨著我國居民生活水平的提高，人們的飲食結(jié)構(gòu)和生活節(jié)奏在逐步發(fā)生變化，消費(fèi)觀念也在日益更新，果蔬汁飲料以其天然、營養(yǎng)豐富、有益健康的產(chǎn)品特質(zhì)正被越來越多的消費(fèi)者所接受。目前，我國人均果汁的消費(fèi)量不足1升，與發(fā)達(dá)國家人均年消費(fèi)量20升、其他發(fā)展中國家人均年消費(fèi)量10.8升相比都有非常大的差距，擁有13億人口的中國將成為一個巨大的果蔬汁消費(fèi)市場。同時，國內(nèi)果蔬汁飲料生產(chǎn)的集中度也在不斷提高，通過行業(yè)整合，果蔬汁飲料生產(chǎn)正實現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營，特別是

可口可樂、百事可樂等一些國際著名飲料集團(tuán)的介入，使得我國果蔬汁飲料生產(chǎn)經(jīng)營水平有了新的提高，包括濃縮蘋果汁在內(nèi)的國內(nèi)濃縮果蔬汁市場必將隨著我國果蔬汁飲料行業(yè)的發(fā)展而逐步擴(kuò)大。

　　第六，關(guān)于人民幣升值，公司大部分銷售在國外市場，業(yè)績受人民幣升值影響較大。

　　據(jù)了解，公司出口到所有國家的蘋果汁都采用美元計價，而且公司套期保值效果有限，因此公司05年匯兌損失為480萬元，06年為689萬元，增長43.6%，占主營業(yè)務(wù)利潤比例為3.15%，占凈利潤比例為17%。假如今年人民幣升值3%，按照公司2006年的收入水平靜態(tài)估算，公司的匯兌損失將達(dá)到2000萬元，損失相當(dāng)驚人。

　　第七，關(guān)于所得稅，公司母公司的所得稅全免，但是有兩家子公司按中外合資企業(yè)對待為15%，兩稅合并后公司面臨稅負(fù)增加的風(fēng)險。

　　第八，我們預(yù)計公司未來兩年可以保持20%左右的增長，07年每股收益0.3元，市盈率達(dá)到36倍，較類似公司的30倍市盈率有所高估，因此給予“中性”的投資評級。

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