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　　魏興耘 國泰君安

　　投資要點：

　　公司主要從事半導體分立器件和單晶硅及硅片的研發、生產和銷售。主要產品為高壓硅堆、硅橋式整流器、快恢復整流二極管、單晶硅及硅切磨片等。

　　公司在單晶硅產業方面的競爭力表現在擁有多晶硅供應保障。產品品種齊全、擁有具有重大商業價值的專利及專有技術。區熔單晶硅具備全球意義的綜合競爭力，直接單晶硅具備國內意義的較強競爭力。06年環歐公司區熔單晶硅產銷規模緊隨日本信越和德國瓦克公司之后，名列全球第3位，占全球市場的8%、國內市場的65%。

　　06年公司高壓硅堆產品占全球CRT電視機、CRT顯示器市場60%的份額，占國內

微波爐市場43.00%的份額。顯示了較高的全球市場地位。預計未來2年，公司高壓硅堆產品在CRT電視機市場、顯示器的全球市場占有率有可能提高到75%，微波爐硅堆的國內市場中有率有可能提升至58%以上。

　　公司IPO募集資金擬投資于6英寸0.35微米功率半導體器件生產線項目。項目總投資60960萬元，產品主要包括功率MOSFET、肖特基二極管、整流二極管等。其中功率晶體管是未來國內分立器件市場中需求增長較快的產品。預計該項目在07年底可以完成安裝，08年初試運行，08年底運轉產能達到設計產能的70%，09年實現量產。

　　我們預期公司高壓硅堆業務將保持穩定的發展態勢。單晶硅業務繼續保持較高的成長比率。MOSFET業務將于09年實現量產。總體預計，07-09年的主營業務收入分別為8.9億元、13.14億元、20.76億元。凈利潤分別為1.17億、1.78億、2.61億。對應的EPS分別為0.32元、0.49元、0.72元。

　　我們認為依照公司持續的成長性，可以給予更高的溢價。建議詢價區間為8-8.74元。上市目標價為11.2元-14.7元。

　　1.擁有上游硅材料及下游分立器件產業鏈

　　1.1.硅材料及分立器件各居半壁江山

　　公司主要從事半導體分立器件和單晶硅及硅片的研發、生產和銷售。主要產品為高壓硅堆、硅橋式整流器、快恢復整流二極管、單晶硅及硅切磨片等。其中分立器件產品主要應用于電視機、顯示器、微波爐、汽車點火器、復印機、空氣清新器、各類電源、電磁爐、洗衣機、空調等各類電器。單晶硅材料主要應用于半導體集成電路、半導體分立器件、電力電子器件、太陽能電池和其他微電子器件。

　　06年公司主導產品高壓硅堆占全球CRT電視機、CRT顯示器市場60%的份額，占國內微波爐市場43%的份額，主導產品區熔單晶硅國內市場占有率65%。公司在國內半導體分立器件行業銷售收入排名中位居第7位。

　　1.2.單晶硅業務成長速度

　　單晶硅是制造半導體集成電路、分立器件的基礎材料。單晶硅材料的技術發展直接促進了半導體集成電路、分立器件產業的進步，同時也促進了綠色可再生

能源——太陽能電池產業的快速發展。06年全球多晶硅原料市場份額的90%以上被德國WACKER公司、美國的HAMLOCA公司、MEMC公司、挪威REC公司、日本三菱公司、德山朝達等跨國公司所占據。06年國內包括半導體器件和硅晶體太陽能電池的多晶硅年需求超過10，000噸，而國內的生產能力僅為300噸/年左右，因此多晶硅材料絕大部分依賴進口。

　　正是意識到我上游材料產業在半導體器件發展中的支撐地位，中環股份于2000年開始介入硅材料產業。公司單晶硅業務是通過控股68.62%的子公司環歐公司具體實施的。由于同時從事單晶硅材料和半導體分立器件兩個行業，使得公司具有產業縱向整合的能力，并提高了企業的贏利能力和財務的穩健。

　　公司在單晶硅產業方面的競爭力表現在擁有多晶硅供應保障。產品品種齊全、擁有具有重大商業價值的專利及專有技術。區熔單晶硅具備全球意義的綜合競爭力，直接單晶硅具備國內意義的較強競爭力。06年環歐公司區熔單晶硅產銷規模緊隨日本信越和德國瓦克公司之后，名列全球第3位，占全球市場的8%、國內市場的65%，緊隨其后的是日本的小松公司、TOPSIL。目前環歐公司正在進行二期新廠項目建設，該項目主要是進行直接單晶硅的擴產，項目的擴產將為公司未來的發展注入新的動力。預計環歐公司未來3年收入的復合增長率超過45%，而且硅拋光片、硅外延片等產品的開發將會為環歐公司帶來新的盈利增長點。

　　2.分立器件中的高壓硅堆產品具有絕對市場優勢

　　2.1.高壓硅堆產品市場優勢明顯

　　公司分立器件產品包括高壓硅堆、硅橋式整流器、快恢復整流二極管等。主要應用于CRT電視機、顯示器、微波爐、程控交換機等各種家電及通信設備的電源和其他電子產品中。其中高壓硅堆產品占有絕對市場優勢。

　　全球高壓硅堆的制造廠家主要集中在中國和日本。市場競爭態勢為少數幾家企業壟斷市場，進入壁壘較高。國際國內同行業主要競爭對手有日本富士電機公司、日本三肯公司、日本日立公司、江蘇皋新電子公司。由于我國具有原材料和勞動力成本的比較優勢，日本富士電機、日立和三肯等制造廠家正在逐漸淡出市場。

　　06年公司高壓硅堆產品占全球CRT電視機、CRT顯示器市場60%的份額，占國內微波爐市場43.00%的份額。目前公司高壓硅堆產品出口到了亞、歐、美洲的22個國家和地區的55家客戶，得到了包括韓國三星、美國帕爾斯、法國湯姆遜、臺灣新寶等國際著名跨國公司的信賴和大量定單，顯示了較高的全球市場地位。預計未來2年，公司高壓硅堆產品在CRT電視機市場、顯示器的全球市場占有率有可能提高到75%，微波爐硅堆的國內市場中有率有可能提升至58%以上。另外，高壓硅堆產品除了應用于CRT電視機、CRT顯示器和微波爐市場外，還可應用于汽車點火器、靜電復印機、激光

打印機、空氣清新器、靜電噴涂機、靜電除塵器、雷達、X-射線儀、高壓警棍以及各種高壓電源。公司在相關領域的拓展將直接影響到其高壓硅堆產品盈利能力的連接性和穩定性。

　　2.2.其他分立器件業務比重較低

　　除高壓硅堆業務之外，公司分立器件產品還有硅橋式整流器和快恢復整流二極管。兩者合計占到人公司銷售收入的比重不到10%。其中，硅橋式整流器業務呈現快速發展態勢。快恢復整流二極管業務發展速度有所滯后，公司計劃與三肯公司合作，引入其快恢復整流二極管的技術設備，有期取得新的突破性。3.募投資金項目有助于拓展分立器件業務方向公司IPO募集資金擬投資于6英寸0.35微米功率半導體器件生產線項目。項目總投資60960萬元，產品主要包括功率MOSFET、肖特基二極管、整流二極管等。其中功率晶體管是未來國內分立器件市場中需求增長較快的產品。

　　該項目設計產能是3.5萬片/月，加工精度最高為0.35μm，公司已于06年5月自籌資金先行建設，預計該項目在07年底可以完成安裝，08年初試運行，08年底運轉產能達到設計產能的70%，09年實現量產。產品主要以代工為主，目前意向訂單已超過公司的設計產能。在達到設計產能的情況下，年貢獻凈利潤會達到1億元左右。

　　4.盈利預測與估值

　　4.1.盈利預測

　　我們預期公司高壓硅堆業務將保持穩定的發展態勢。單晶硅業務繼續保持較高的成長比率。MOSFET業務將于09年實現量產。總體預計，07-09年的主營業務收入分別為8.9億元、13.14億元、20.76億元。凈利潤分別為1.17億、1.78億、2.61億。對應的EPS分別為0.32元、0.49元、0.72元。

　　4.2.估值

　　目前行業平均的07PE水平為30倍。我們認為依照公司持續的成長性，可以給予更高的溢價。建議詢價區間為8-8.74元。上市目標價為11.2元-14.7元。

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