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　　陳蓓蕾 中銀國際

　　維持優于大市評級。鞍鋼新軋目前A股股價相當于11.5倍的07年預期市盈率和8.7倍的08年預期市盈率，H股股價相當于10.2倍的07年預期市盈率和7.7倍的08年預期市盈率。以A股來看，鞍鋼新軋的股價與同業28倍的07年預期市盈率和22倍的08年預期市盈率相比較為便宜，H股股價與10倍的07年全球同業預期平均市盈率較為相當。由于鞍鋼新軋盈利增長前景美好，我們認為A股和H股估值均具有吸引力，因此我們對鞍鋼新軋維持優于大市評級。根據15倍的07年預期市盈率和3.3%的股息率，我們將A股目標價格定為20.3人民幣；基于13.2倍的07年預期市盈率和3.8%的股息率和10倍的08年預期市盈率和5%的股息率，我們將鞍鋼新軋H股目標價格上調至18.00港幣。

　　07年和08年盈利預測分別上調24.9%和24.5%。考慮到平均售價較高，我們將07年和08年

鞍鋼新軋的盈利預測分別上調24.9%和24.5%。我們將冷軋鋼板和熱軋鋼板價格假設均提高10.5%。我們預計07年至08年鞍鋼新軋的冷軋鋼板和熱軋鋼板價格將分別達到4,260人民幣/公噸(不包括增值稅)和3,507人民幣/公噸(不包括增值稅)。我們認為國內鋼鐵價格將在需求穩步提升、產能擴張放緩和奧運會利好的情況下保持穩定增長。我們對公司的銷量預計保持不變，預計冷軋鋼板和熱軋鋼板銷量將分別同比增長11%和4%至1,560萬公噸和1,620萬公噸。公司將于4月11日(周三)公告06財年業績，4月26日公告07財年1季度業績。

　　從母公司鎖定穩定的

鐵礦石供應。與同業相比，鞍鋼新軋的成本較為穩定，這是因為鞍鋼新軋90%的鐵礦石都從母公司購得，余下10%按合同價格從海外進口。我們預計06年鞍鋼新軋的鐵礦石原料平均價格為530人民幣/公噸，預計07年上半年將提高至540人民幣/公噸，漲幅要低于進口鐵礦石9.5%的提價。

　　銷量增長成為動力。雖然07年的銷量增長來源于06年5月投產的500萬公噸平鋼產能的全年貢獻，但是我們認為09年鞍鋼的鋼鐵產量將從06年的1,400萬公噸提高至2,100萬公噸，這主要來源于營口項目的貢獻。營口項目是06年我國批準的為數不多的鋼鐵項目之一，年產能500萬公噸，其中200萬公噸為寬厚板，296萬公噸為熱軋鋼板產能。

　　營口項目需進行債權和股權融資。營口項目總投資為220億人民幣，其中50%將來自于內部現金流，余下50%將通過貸款和股權融資獲得。鞍鋼新軋的年度現金流約在30億人民幣。假設營口項目資本性支出中25%(55億人民幣)來源于股權融資，如果每股發行價為12.50港幣，那么公司將增發4.4億股新股，盈利最大將攤薄7%。我們的盈利預測中并未考慮新股增發的影響。

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