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　　平安證券 邵青

　　投資要點

　　公司成長迅速沃爾核材主要從事輻射化工熱縮/冷縮材料開發、應用產品設計、生產與銷售業務，產業規模、產品質量、產品技術水平均名列同行業前茅，主導產品通過國內外安全認證，產銷量快速增長(3年復合增長率達58%)，尤其是電子熱縮套管系列產品產銷量已經位居國內第1，公司已經成為我國輻射化工熱縮/冷縮材料行業的龍頭企業之一。

　　技術開發與市場營銷雙輪驅動沃爾核材通過自主開發和技術引進，已經能夠開發全系列電子類熱縮套管，最高110KV電力熱/冷縮套管及電氣附件，公司技術水平已經與國際領先水平接近，常規產品已經具有較強的技術與市場競爭能力。沃爾核材具有較強的技術開發能力，擁有技術秘密和專利12項，申報專利29項；國內重點城市銷售公司20家和超過3000家全國經銷商網點。公司形成技術與市場雙輪驅動的增長模式。..建議詢價區間18～20元，預計上市定價36～40元公司流通盤較小，成長性較好，預計沃爾核材股份上市后的市盈率有望達到60倍左右，預計上市定價在36~40元。按照新股首日漲幅100%左右測算，對應的申購價在18~20元。

　　風險提示

　　行業擴產與價格下降；原材料成本上升；電力設備系統進入行業壁壘等。

　　I.公司概況

　　深圳市沃爾核材股份有限公司由周和平、邱麗敏等15位自然人作為主發起人的深圳沃爾熱縮材料有限公司于2004年9月8日變更設立，設立時股本為4035萬股。周和平先生是沃爾核材的主要發起人，發行前，周和平、邱麗敏夫婦合計控制沃爾核材股份89.54%的股份，另外2人的親屬還持有發行人7.16%的股份；發行后，周和平夫婦合計仍控制沃爾核材66.48%的股份，是公司的實際控制人。

　　沃爾核材主要從事輻射化工熱縮/冷縮材料開發、應用產品設計、生產與銷售業務，產業規模、產品質量、產品技術水平均名列同行業前茅，主導產品通過國內外安全認證，產銷量快速增長，尤其是電子熱縮套管系列產品產銷量已經位居國內第1，公司已經成為我國輻射化工熱縮/冷縮材料行業的龍頭企業之一。

　　輻射化工是利用電離輻射作用于物質產生的化學變化(化合、分解、交聯、聚合、接枝、固化、降解等)來實現材料改性的一種新的加工方法。輻射化工熱縮/冷縮材料是技術密集、資金密集、服務密集的行業，產品種類繁多、技術要求各異、市場開拓與技術服務水平要求較高。沃爾核材具有較強的技術開發能力，擁有技術秘密和專利12項，申報專利29項；國內重點城市銷售公司20家和超過3000家全國經銷商網點。

　　II.經營情況分析

　　電子熱縮套管產銷量處于國內同行業首位

　　沃爾核材是國內核輻射化工熱縮/冷縮材料應用技術開發及產品產業化的后起之秀，是目前國內產銷規模最大的電子熱縮套管系列產品生產企業，占據國內電子類熱縮套管市場的26%。1998年創業至今，公司以超常速度發展，尤其是近3年復合增長率超過50%，成為行業內增長最快的企業，公司已經發展成為輻照應用技術開發和新型絕緣材料制造的國內領先企業。

　　技術引進與自主研發提升公司持續競爭力

　　沃爾核材通過自主開發和技術引進，已經能夠開發全系列電子類熱縮套管，最高110KV電力熱/冷縮套管及電氣附件，公司技術水平已經與國際領先水平接近，常規產品已經具有較強的技術與市場競爭能力。

　　全球熱縮材料跨國企業包括美國瑞侃、日本住友和美國3M，他們以品牌和質量占據全球主要市場份額；在國內，外資品牌產品目前仍占據近50%的市場，尤其在高端市場優勢明顯，其產品售價是國內企業同類產品的2~10倍。

　　國內熱縮材料行業發展歷史較短，但速度很快。除沃爾核材，還有長園新材、中科英華、深圳宏商、廣東凱恒、東莞三聯、東莞全泰、江蘇達勝、蘇州華能、四川久遠等，其中以上市公司長園新材、中科英華規模較大。國內企業經過技術開發和技術引進，產品品種日益豐富，產品質量持續提高，透過價格與服務的競爭優勢，迅速擴大國內市場份額，常規產品呈現替代進口的發展趨勢，并且部分產品已經開始打入國際市場。

　　沃爾核材引進5臺電子直線加速器，建立了深圳功能高分子材料創新實驗室，加大材料配方與輻射工藝研究，形成了200種以上的母料配方及生產工藝，在產品功能滿足環保、絕緣、阻燃、抗腐蝕等物理要求的同時降低材料與生產成本。公司自主開發了熱縮套管擴張機，在節約設備投資、保證產品質量的同時，大幅度提高生產效率。技術引進與自主研發提升公司持續競爭力。

　　技術服務與快速響應拉動企業快速成長

　　輻照應用技術開發和新型絕緣材料制造屬于核能產業中的輻射化工行業，該領域面臨的終端客戶群體龐大，產品規格繁多，單個客戶的平均產品需求量較低，產品在環保、絕緣、阻燃、抗腐蝕等物理性能和電性能方面要求高，且每種產品均要求有良好的均勻拉伸和收縮性能等特點。這種行業特點要求公司具有較好的科研開發能力、生產流程中良好的精密程度控制能力以及良好的市場服務體系和反饋體系。在產品質量差異縮小的前提下，技術服務質量與企業響應速度已經成為熱縮材料企業競爭的焦點。沃爾核材建立IT銷售平臺，在全國主要城市建立的20家銷售公司和超過3000家全國經銷商網絡，公司銷售服務走在同行業前列，已經成為支持公司快速增長的主要動力。

　　在電力冷/熱縮絕緣材料和電氣附件領域，中國目前市場集中度不高，全國有三千多家生產電力設備企業。產品品種繁多，單個企業銷售收入有限，但與電子類產品不同的是，電力類產品技術、安全要求更高，售前技術開發與售后技術服務特點更加明顯。

　　目前，沃爾核材進入電力絕緣材料和電氣附件領域時間較短，銷售規模較小，隨著募集項目的實施，電力絕緣材料和電氣附件將是公司未來重要利潤增長點，因此產品研發、市場網絡建設及專業人才培養等方面都需要進一步加大投入。

　　電子/電力熱縮絕緣材料市場巨大

　　電子類熱縮絕緣套管、特材、交聯電線電纜產品主要應用于電子信息產業各種型號連接線的外包裹環保絕緣防護，集中使用在電子元器件行業，廣泛應用于IT產業、家用電器、通信設備和汽車電子設備等。

　　2006年我國電子信息產業實現銷售收入4.75萬億元，增長23.7%；增加值11000億元，增長22.1%。產業規模繼續在國民經濟各行業中位居領先。其中，電子元器件行業銷售收入3779.58億元，同比增長25.10%，增速高于電子信息產業平均水平3個百分點。隨著全球電子信息產業制造轉移中國，電子元器件本土配套將是行業發展必然趨勢，上游熱縮絕緣材料持續高速增長值得期待。

　　“十一五”期間將迎來國內電網投資、鐵路電氣化改造和城市地鐵建設的高潮，預計熱縮、冷縮電纜附件等電力類產品將進入需求高速增長期。根據中國同位素與輻射行業協會輻射加工專業委員會《全國“十一五”輻射加工技術產業發展意見》，熱縮電纜附件2005年的產量為300萬套，預計至2010年達到800萬套。冷縮電纜附件產品具有施工方便、絕緣強度高、性能可靠等優點。根據電力部門預測，目前我國冷縮電纜附件的年需求量約為90萬套。

　　主要財務指標簡析

　　公司償債能力持續提高，資產負債率將隨著募集資金到位而大幅度下降；公司經營效率基本保持穩定；盈利能力持續增強。

　　III.募集資金投向

　　公司募集資金投資項目：環保阻燃熱縮、冷縮及系列產品產業化項目。

　　(1)項目建設用地安排項目建設用地：公司購置了位于深圳大工業區蘭景路以東，地塊編號為G13111-0093，面積為34,949.62平方米的土地自建廠房。

　　(2)募集項目簡介本次募集項目的實施將新增8.4億米環保阻燃電子熱縮套管、1.4億米特材、1.5億米輻射交聯電線、42萬套熱縮電力電纜附件和10萬套冷縮電力電纜附件產能。該項目列入國家發改委“民用非動力核技術產業化專項”計劃，并獲得國家1000萬元資金支持。公司募集項目的實施將進一步提高公司整體競爭能力。

　　我國熱縮材料行業的基本情況

　　國內熱縮行業的基本競爭格局是：上世紀90年代中后期，國外產品占據90%以上的市場份額；目前國外產品占據50%左右的市場份額，且主要集中于中高端產品，國內廠家主要集中于中低端市場的競爭。電子類產品在低端產品市場競爭充分，中高端產品市場空間相對廣闊，利潤水平較高；電力類產品的競爭與企業的營銷網絡、研發實力及商業信譽關聯性較大，目前國內廠家主要集中于10kV以下低電壓產品市場。

　　“九五”末期，我國投入生產的加速器生產線約50條，總功率2830kW。經過近5年的建設，“十五”期間，輻射加工裝置建設發生了巨大變化，輻射加工生產能力有很大增長，加速器應用呈多元化方向發展。據輻射加工專委會的最新統計，在2001-2005年的五年期間，全國新建和在建的工業用加速器生產線47條。截止2005年底，我國工業用輻照加速器生產線總量已逾百條。輻射加工所涉及的領域包括化工、生物、新材料基礎研究和應用研究，乳膠硫化、熱縮材料和線纜、發泡材料、其他高分子絕緣材料等。“十五”期間，我國輻射加工產業獲得高速發展，工業總產值達163億元，超過計劃目標的10%以上。

　　環保指令與替代效應

　　歐盟RoHS指令要求自2006年7月1日起執行，投放歐盟市場的電子、電氣設備等產品不得含多溴聯苯、多溴二苯醚及六價鉻、鉛、汞、鎘四種有害元素。國內信息產業部制定了《電子信息產品污染防治管理辦法》，規定自2006年7月1日起，執行與歐盟RoHS指令相同的標準。環保阻燃的電子類產品替代目前非環保或低安全性能產品將產生較大的市場空間。

　　通過合理配方和綠色環保輻射加工的絕緣熱縮材料是替代非環保或低安全性能產品的首選。沃爾核材環保阻燃熱縮套管產品具有無鹵、環保、阻燃、抗腐蝕等特性，達到美國UL認證標準和英國SGS環保檢測標準，符合歐盟RoHS指令和索尼公司“綠色伙伴標準”。隨著公司產品質量的持續提高，中高端產品替代進口市場前景廣闊。

　　創新產品與新興應用市場前景廣闊

　　空調銅鋁管替代純銅管已經取得實質性進展，與之配套的熱縮套管已經在沃爾核材研制成功。空調銅鋁管配套熱縮管，通過熱縮效應，能夠達到良好的密封效果，起到外部保溫隔熱、防氧化腐蝕、防止磨損、美化外觀等功效。預計年需求量在4億米左右。目前，公司已向國內部分大型空調制造企業及其配套廠商銷售空調銅鋁接合管專用熱縮套管550萬米。

　　沃爾核材研制的熱縮雙壁管用于汽車輸油系統管道、剎車系統管道和線束的包裹，內壁有膠質涂層，密封性能優良，具有耐油浸、耐高溫的特點。能夠大幅度提高汽車油管道的抗腐蝕、抗沖擊等安全可靠特性。目前，公司的雙壁管已通過相關認證和檢測，并通過了韓國現代汽車的測試試用以及工廠生產過程質量控制檢驗，已正式被確認為供應商并開始供貨。

　　無鹵阻燃輻射交聯電線有取代傳統PVC電線的趨勢。國內目前電線絕緣材料主要是聚氯乙稀材料，這類材料都不同程度地含有鹵素和鉻、鉛、汞、鎘等有害物質，燃燒時會產生濃煙并伴隨有毒氣體，不符合RoHS指令的要求。據統計，2005年輻照交聯電線電纜產值約19億元，占全國線纜總產值的1.5%。預計到2010年，輻照交聯電線電纜產值將達到60億元，占全國線纜總產值超過3%，其中輻射交聯電線的市場潛力保守估計將達到十億米以上。

　　防滑花紋熱縮套管用于釣魚桿、球拍、健身器等運動器材握柄及各類工具把手，用以改善手感，滿足消費者對防滑、絕緣、環保、裝飾等方面的多種需求。該類市場成為縮套管新的應用領域。

　　在電力絕緣材料及附件領域，公司自主研制開發并已獲得專利保護的110kV全冷縮電纜附件相對于市場上現有的瓷套式和預制式電纜附件產品，其質量性能更佳，安裝更方便，主要技術性能指標達到國際領先水平，市場推廣前景廣闊，已在呼和浩特、哈爾濱、綏化、阜新、本溪、太原、長治、德州等地掛網運行。一方面替代進口產品，另一方面實現電纜附件應用領域的更新換代，該項目產品市場潛力巨大。

　　(3)項目經濟效益分析

　　由于募集投資項目主要產品多為公司規模經營的產品，生產工藝成熟。公司擁有募投產品自主

知識產權，并已獲得相關專利或正在申請知識產權保護。主要產品市場、客戶群與現有產品重疊，公司成熟的營銷網絡有助于產品順利推向市場。預計新產品投產后，公司仍將采取現行有效的營銷模式，以向經銷客戶銷售為主，向直接客戶銷售為輔。

　　IV.財務預測

　　財務預測主要假設

　　1、我國電子信息產業未來3年仍保持20%的增長；電子元器件行業增長速度保持在23%；電子類熱縮材料及產品年增長率保持在25%。

　　2、“十一五”其間，電網投資保持較快增長，復合增長率在12%以上。

　　3、主要原材料價格在目前的基礎上保持穩定。

　　4、公司募集項目能夠按期建成投產。

　　5、07/08年公司所得稅按15%繳納。

　　III.價值評估及申購建議

　　(1)類似企業市盈率比較

　　與沃爾核材股份類似的企業有長園新材和中科英華。長園新材06年的市盈率為43.48倍，對沃爾核材上市價格有較高的參考價值。我們認為，沃爾核材股份的流通盤很小，流通盤僅1400萬股，且成長性較高，因此應有較高的溢價，預計上市后的市盈率應比長園新材高很多。

　　(2)中小板比較截止目前，中小板中扣除虧損公司后的平均市盈率為45倍，沃爾核材股份屬于流通盤相對小的公司，而且成長性高，也應有一定的溢價。

　　綜合分析，我們預計沃爾核材股份上市后的市盈率有望達到60倍左右，上市定價在36~40元。按照新股首日漲幅100%左右估算，對應的申購價18~20元。

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