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　　國金證券 董亞光

　　公司的主導產品為機油冷卻器、中冷器等汽車用熱交換器，目前在所處細分市場已是國內最大的生產企業，市場占有率超過40%。在國內的客戶遍布國內主要的柴油發動機、汽車制造和工程機械企業。

　　公司的產品性能已達到國外先進水平，通過與國際一流柴油發動機廠建立技術合作，掌握了國際先進的設計開發程序、工作方法和國際標準；公司已經形成門類齊全的釬焊技術體系，釬焊技術應用的深度、廣度在國內處于領先地位。

　　作為在國內領先的熱交換器企業，公司已進入國際汽車零部件采購體系，已經與康明斯、博萊恩斯、卡特彼勒(包括卡特彼勒-珀金斯)等國際知名汽車和工程機械零部件制造企業建立了戰略協作關系，具備了與國外同行競爭的能力。

　　公司主營成本中原材料所占比重最大，06年達到85%。產品所需原材料主要包括(冷)熱軋鋼材、不銹鋼、鋁和銅材，在制造成本構成中平均占84%以上。原材料價格的大幅波動，會對公司的生產成本產生很大影響。

　　我們預測公司07、08和09實現收入分別為716、831和955百萬元，同比分別增長16%、16%和15%；實現凈利潤分別為39、47和56百萬元，EPS分別為0.392、0.468和0.564元。

　　我們認為公司未來6-12個月合理價格為8.35-8.97元，建議詢價時下浮10%，詢價區間為7.52-8.07元。

　　公司的主營業務是開發、生產和銷售汽車用熱交換器，主導產品機油冷卻器、中冷器為應用于汽車發動機系統和自動變速箱系統的關鍵零部件，屬于汽車熱交換器行業。

　　熱交換器是汽車中重要零部件：散熱器是每輛汽車至少裝一件；滿足歐Ⅱ排放標準的增壓柴油機都裝有一件機油冷卻器，少數轎車如帕薩特、奧迪、寶來、

奇瑞等汽油機及目前柴油機轎車中也配有鋁圓盤式機油冷卻器，采用自動變速箱的汽車則必須安裝一個機油冷卻器；重型載重車、大型客車、部分中輕型客車和載重車中，為了排放達標都安裝了中冷器；轎車汽油機采用增壓中冷技術提高比功率也成為趨勢；工程機械車輛(如裝載機、水泥攪拌車、叉車、挖掘機等)除配置上述部分熱交換器外，還有液壓油冷卻器。

　　因此熱交換器的市場容量隨著汽車產量的增長而增加。近年來，我國汽車產量一直保持增長態勢，06年汽車產量達到728萬輛，同比增長27%，根據中國汽車工業協會的預測，2010的我國汽車產量將達到1,000萬輛，年復合增長率超過8%。由于政府對汽車排放標準控制越來越嚴，我們認為有助于提高燃燒效率、減少尾氣排放的熱交換器產品的需求增速將超過汽車產量增速。

　　公司競爭力國內一流..國內現有汽車熱交換器生產廠約90余家，其中生產機油冷卻器30多家，生產中冷器約20多家。公司自1999年設立以來，專注于機油冷卻器、中冷器以及相關零部件和系統的研發和生產，目前在所處細分市場已是國內最大的生產企業，市場占有率超過40%。

　　除具有規模優勢，公司的產品性能也已達到國外先進水平，具備與國外同行競爭的能力。公司積累了不銹鋼機油冷卻器、中冷器的性能、油阻、風阻測試數據近30萬個，形成了豐富的數據庫；通過與國際一流柴油發動機廠建立技術合作，掌握了國際先進的設計開發程序、工作方法和國際標準，并建立了符合國際規范的全套測試設備；公司已經形成門類齊全的釬焊技術體系，釬焊技術應用的深度、廣度在國內處于領先地位。

　　目前公司在國內的客戶遍布國內柴油發動機、汽車制造和工程機械企業，主要有玉柴、東風商用車、錫柴、濰柴、上柴、朝柴、大柴、昆明云內、柳汽、東風康明斯、重慶康明斯、天津珀金斯、江淮、蘇州金龍、廈門金龍、江鈴、宇通、上海龍工、柳工等。

　　作為在國內領先的熱交換器企業，公司已進入國際汽車零部件采購體系，在更廣闊的國際市場上參與國際競爭。在國外的客戶主要分布在歐美地區，已經與康明斯、博萊恩斯、卡特彼勒(包括卡特彼勒-珀金斯)等國際知名汽車和工程機械零部件制造企業建立了戰略協作關系，主要客戶還包括法雷奧、福特、偉世通、沃爾沃、道依茨、美國熱動力等，正在開發的潛在客戶還有美國通用、戴姆勒-克萊斯勒、依維柯、伊頓、韓國現代等。

　　成本受原材料影響大..公司主營成本中原材料所占比重最大，06年達到85%。產品所需原材料主要包括(冷)熱軋鋼材、不銹鋼、鋁和銅材，在制造成本構成中平均占84%以上。近年來，上述材料價格均出現了大幅上漲或波動，對公司的生產成本產生很大影響。

　　根據對行業前景和原材料價格趨穩的判斷，我們預測公司07、08和09實現收入分別為716、831和955百萬元，同比分別增長16%、16%和15%；實現凈利潤分別為39、47和56百萬元，EPS分別為0.392、0.468和0.564元。

　　公司計劃發行社會公眾股30百萬股，擬募集資金225百萬元，投向EGR汽車冷卻器、鋁封條式中冷器、管殼式水冷管片機油冷卻器等3個項目。

　　根據市場需求和實際情況，公司已取得上述項目的建設用地，利用銀行貸款先期投入了約49.74百萬元，實現了鋁封條式中冷器、管殼式水冷管片機油冷卻器以及EGR汽車冷卻器的小批量生產與銷售。公司預測全部達產后可新增收入340百萬元，新增利潤總額73百萬元。

　　公司擬投入的產品仍集中于原有熱交換器領域，符合轎車發動機柴油化和排放標準不斷提高的發展趨勢，盈利能力高于當前產品水平，我們認為上述項目有助于提升公司的長期競爭力，提高公司未來的盈利水平。

　　股票估值和定價

　　我們采用相對估值，從同業公司比較看，平均EPS07E為31.67倍，按此估值，公司對應股價為14.82元，但我們認為該估值水平偏高。

　　我們傾向于采用PEG法進行估值，公司07-09年凈利潤復合增長率為21.30%，按PEG＝1則取PE07E為21.30倍，公司合理價格為8.35元；取PE08E為19.16倍，對應價格為8.97元。

　　我們認為公司未來6-12個月合理價格為8.35-8.97元，建議詢價時下浮10%，詢價區間為7.52-8.07元。

　　風險提示

　　原材料價格上漲：公司產品的原材料主要包括(冷)熱軋鋼材、不銹鋼、鋁和銅材，在制造成本構成中平均占84%以上。近年來，上述材料價格均出現了大幅上漲或波動，對公司的生產成本產生很大影響。目前公司通過與部分客戶簽訂價格保護條款、原材料替代、提高新產品比重和降低外協件價格等措施以應對原材料價格上漲的影響。

　　

人民幣升值：公司超過40%的產品直接或者間接出口，基本以美元、歐元或者日元計價。自我國

人民幣匯率形成機制改革后，人民幣總體呈升值趨勢，05和06年公司因為匯率變動產生的直接匯兌損失分別為1.62和0.90百萬元。由于人民幣在今后較長時間內預計仍將持續升值，我們認為這將對作為出口型企業的公司有一定的負面影響。

　　出口退稅：公司出口的機油冷卻器、中冷器作為關鍵汽車零部件享受17%的退稅優惠政策，其中直接出口部分的退稅優惠由公司享受，而代理出口部分的退稅優惠由代理出口商享受，因此退稅稅率的下調將直接或間接影響公司成本和利潤。05和06年公司享受的退稅與免抵退稅總額分別為32.35和22.44百萬元，數額較大，如果退稅稅率下調，我們認為對公司利潤的消極影響是顯著的。

　　股權分散：公司發起股東中除大股東銀輪實業(持有發行后公司49%的股權)外，皆為自然人股東，而銀輪實業的全部股東為145名自然人。公司實際控制人為董事長徐小敏，直接持有公司6.04百萬股和通過銀輪實業間接持有公司4.45百萬股，合計持有公司上市后10.49%的股權。因此我們認為公司股權結構實際較為分散，對今后的持續經營存在不確定性影響。

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