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　　國金證券 周濤

　　我們認為南鋼股份關(guān)注的重點在于公司的中厚板，中厚板不僅增加產(chǎn)量，更提高盈利能力，即增利：

　　2006年小中板產(chǎn)量108萬噸，寬中厚板110萬噸，合計218萬噸；

　　2007年小中板產(chǎn)能達到150萬噸，當年改造完成后產(chǎn)能達180萬噸；

　　2007年寬中厚板產(chǎn)能達到150萬噸，而2008年可達到180萬噸；

　　2007~2008年，公司中厚板產(chǎn)量將保持快速增長。

　　以利潤率看，2006年Q4，在價格下滑時候，寬中厚板的毛利達到最高18%水平，已經(jīng)高于老的小中板(13%毛利)，體現(xiàn)出高盈利能力。

　　由于集團當前的資產(chǎn)主要是2座高爐、1座電爐和1個120T轉(zhuǎn)爐，以及部分長材產(chǎn)品，吸引力一般，需要參考屆時的方案情況。

　　我們假設(shè)未來鋼材市場平穩(wěn)運行，公司2007~2009年主營收入分別為178.18、197.28、205.10億元，對應(yīng)EPS為0.774、1.110、1.131元。

　　綜合考慮DCF及PE等估值方法，我們按照2007~2008年10~13倍PE給南鋼定位，合理股價區(qū)間為10.06~11.10元，建議買入。

　　我們認為整體上市對上市公司的業(yè)績增厚不確定較大..前端工序：1*2500m3+1*2000m3兩座高爐，1*120T的轉(zhuǎn)爐、1*120T超高功率電爐等主要前端工序在南鋼聯(lián)，由于存在較大的關(guān)聯(lián)交易，未來的趨勢是放入到股份公司；..材方面：南鋼聯(lián)還有60萬噸的高線，以及2條棒材，

競爭力一般，估計對投資者的吸引力不大；..原材料：大約50萬噸的鐵精粉產(chǎn)能；..相對股份當前接近400萬噸的材產(chǎn)能，我們認為未來要規(guī)劃出雙贏及多贏的方案不確定性較大，需要參考當時的擬定方案。

　　關(guān)注的重點在于股份的中厚板方面的發(fā)展趨勢..南鋼屬于國內(nèi)較早生產(chǎn)中板的企業(yè)之一，不過老的中板線生產(chǎn)的產(chǎn)品大部分以中低檔產(chǎn)品為主。

　　在中板改造及新的寬中厚板投產(chǎn)及達產(chǎn)后，公司在中厚板的量與質(zhì)方面都得到了很大提高，這才是我們關(guān)注的重點。

　　南鋼股份整體上市的資產(chǎn)分析南鋼聯(lián)現(xiàn)有資產(chǎn)盤點

　　從工藝的完整性來講，南鋼股份的新區(qū)有部分資產(chǎn)屬于南鋼聯(lián)，為了減少關(guān)聯(lián)交易，未來放入上市公司是一定要實行的。

　　那南鋼聯(lián)當前的鋼鐵類資產(chǎn)情況如下：

　　高爐工序：股份在老區(qū)有5*350 m3的能力，而在新區(qū)，2座大的高爐均屬于集團，1座為2500 m3，1座為2000 m3；

　　煉鋼轉(zhuǎn)爐：在新區(qū)有2座120T的轉(zhuǎn)爐，股份與集團各有1座；在老區(qū)有3*30T的轉(zhuǎn)爐，屬于股份公司。同時南鋼聯(lián)還有1座120T的超高功率電爐。

　　鐵礦石等：無論是股份，還是集團，資源的優(yōu)勢并不明顯，股份70%以上的鐵礦石都必須靠進口來滿足，而集團還有50萬噸/年的鐵精粉資源；

　　鋼材的比較：股份現(xiàn)有110萬噸的小中板+110萬噸的中厚板，當然在實施改造后，產(chǎn)能已經(jīng)出現(xiàn)較大改變，我們會在后面進行說明。而集團當前的鋼材資產(chǎn)就是60萬噸的高線產(chǎn)品及部分棒材產(chǎn)品，我們認為這對股份公司及投資者的吸引力并不大。

　　結(jié)論：不要對南鋼整體上市方案帶來的業(yè)績增厚期望過高，未來到底選擇何時、把哪些資產(chǎn)置入上市公司還存在較大的不確定性，我們認為更重要的還是要關(guān)注公司產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)及盈利能力。

　　股份公司中板廠于1986年投產(chǎn)，當時擁有三座加熱爐、一臺三輥勞力特式軋機、一臺四輥可逆式軋機、一臺四重式矯直機和四臺剪切機。設(shè)計能力為年產(chǎn)60萬噸中板。

　　經(jīng)過改造后，產(chǎn)能由2006年的110萬噸增加到150萬噸；.. 2007年要進行再一次改造，到2007年低產(chǎn)能將增加到180萬噸；..主要設(shè)備參數(shù)及產(chǎn)品：

　　設(shè)備參數(shù)：產(chǎn)品最大厚度為80mm，寬度為1.8米；..產(chǎn)品系列：碳結(jié)構(gòu)板、船體結(jié)構(gòu)鋼板、普通低合金鋼板、壓力容器用鋼板、鍋爐用鋼板、橋梁用鋼板、優(yōu)質(zhì)碳素結(jié)構(gòu)鋼板。船用鋼板通過9家船級社認證，并通過LR、ABS、GL、NK、BV、DNV擴大認證(1999-2002)。

　　寬中厚板：達產(chǎn)較為順利，調(diào)試產(chǎn)品也日趨成熟..寬中厚板項目在2005年投產(chǎn)后，經(jīng)過2006年的一年調(diào)試，產(chǎn)品檔次逐漸提升，盈利能力開始顯現(xiàn)。

　　主體設(shè)備：鐵水預(yù)脫硫裝置1套、120噸氧氣頂?shù)讖?fù)吹轉(zhuǎn)爐1座、120噸LF精煉爐1座、120噸真空脫氣VD裝置1套、超寬型3250毫米中等厚度板坯連鑄機1臺、步進梁數(shù)字式加熱爐1座、3500毫米爐卷軋機1臺。

　　自控系統(tǒng)：生產(chǎn)線全面采用當今世界最先進的信息技術(shù)——以一級、二級、三級計算機構(gòu)成的計算機網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)實現(xiàn)了整條生產(chǎn)線的全自動控制，極大地提高生產(chǎn)效率。

　　還需要完善的地方：無論是小中板、還是寬中厚板，并沒有對應(yīng)的熱處理系統(tǒng)，還需要未來進行完善，我們實地調(diào)研了解到公司2007年將投資建設(shè)50萬噸的熱處理系統(tǒng)。

　　產(chǎn)品大綱規(guī)劃狀況：

　　尺寸：鋼板厚度：4.5～50m；鋼板寬：1600～3200mm；鋼板長度：

　　6000～24000mm。

　　產(chǎn)品比例：造船板占38%、管線板占20%、低合金鋼板占8%、優(yōu)質(zhì)碳素結(jié)構(gòu)鋼板占6%、碳素結(jié)構(gòu)鋼板占8%、容器板占5%、鍋爐板占5%、橋梁板占3.5%、工程機械板占3%、汽車大梁板占3.5%，專用板比例可達90%。

　　實際的產(chǎn)品狀況：

　　由于當時的產(chǎn)品大綱還是考慮當初的行業(yè)需求環(huán)境，所以與當前的下游行業(yè)需求存在一定差距。

　　公司認為除了當初的造船板外，管線鋼也是一個主要的方向。

　　產(chǎn)品研發(fā)狀況：管線鋼X70已經(jīng)實現(xiàn)批量生產(chǎn)，而X80正在等待權(quán)威部門認證之中。

　　從下游客戶來看公司中厚板的地位：產(chǎn)品性能穩(wěn)定，需求旺盛

　　我們本次對公司產(chǎn)品的需求分析采取從下游用戶的角度進行分析：

　　2006年總的中厚板生產(chǎn)比較：

　　寶鋼360萬噸；濟鋼：350萬噸；南鋼：218萬噸；

　　船板客戶說明：

　　公司船板的主要客戶包括了金陵船廠、新世紀船廠、揚子江船廠、中船子公司等，2006年公司船板量為60萬噸，國內(nèi)排名第七。

　　同時在離公司不遠處有8家船廠專門建立了生產(chǎn)基地，主要就是看中公司新的寬中厚板的投產(chǎn)帶來的便利船板供貨。

　　管線鋼用戶說明：

　　2006年公司管線鋼產(chǎn)量17萬噸，國內(nèi)排名第四；前3名依次是寶鋼、

鞍鋼、武鋼。

　　主要客戶為中石油、中石化等公司。據(jù)說中石化等公司對南鋼的管線產(chǎn)品十分關(guān)注。

　　與小中板一樣，寬中厚板的產(chǎn)能也將持續(xù)擴張.. 2006年寬中厚板的產(chǎn)量為110萬噸，但隨著南鋼聯(lián)的120T轉(zhuǎn)爐的逐步釋放產(chǎn)能，我們公司對新中厚板生產(chǎn)實施改造后，將逐步釋放出產(chǎn)能潛力，具體可見我們后面的排產(chǎn)計劃。

　　前面講的都是“增量”，如何“增利”？

　　我們認為公司細分產(chǎn)品的毛利率水平的提升，特別是寬中厚板的毛利率水平在價格下跌時候，毛利率水平反而上升，反映的就是公司的新生產(chǎn)線在投產(chǎn)后進行產(chǎn)品調(diào)試成功的直接體現(xiàn)。

　　我們認為公司寬中厚板的毛利率達到18%的水平，已經(jīng)是可以接受的了，因為我們還沒有考慮到一些未來可改善的因素：

　　整體上市完成對集團2座大高爐的收購，減少關(guān)聯(lián)交易；

　　投產(chǎn)初期高達2~3億元的年折舊額，而小中板才1億左右的年折舊額，隨著產(chǎn)量的繼續(xù)提升，我們認為毛利率水平的提升是可可以期待的。

　　簡單講：那就是“增量”帶來的一定是“增利”。

　　對公司的業(yè)績預(yù)測過程公司的細分產(chǎn)品歷年銷售數(shù)據(jù)預(yù)測

　　對于細分產(chǎn)品的預(yù)測主要是參考公司的產(chǎn)品產(chǎn)能數(shù)據(jù)，同時依據(jù)新項目的投產(chǎn)與達產(chǎn)狀況：

　　公司最大的看點就是產(chǎn)能的大幅釋放；

　　業(yè)績預(yù)測的幾個基本假設(shè)：

　　鐵礦石年度價格上漲幅度：2007~2009分別為+9.5%、-3%；

　　焦煤價格年度價格上漲幅度：2007~2009介于-3%~+3%之間；

　　公司可以通過對標挖潛以及技術(shù)進步等消化部分原料價格的上揚；

　　假設(shè)公司的銷售體系不發(fā)生明顯改變，我們在下面列出了公司1年以來的產(chǎn)品銷售價格；

　　2007~2009年鋼材價格均價小幅上揚，幅度介于0~5%之間；.. 2008年開始所得稅調(diào)整為25%。

　　盈利預(yù)測摘要：

　　2007~2009年主營收入分別為：178.18、197.28、205.1億元，增長率分別為：13.4%、10.7%、4.0%；

　　2007~2009年凈利潤分別為：7.24、10.39、10.59億元，增長率分別為、85.7%、43.5%、1.9%；.. 2007~2009年EPS分別為：0.774、1.110、1.131元。

　　股票估值和定價運用DCF對公司進行絕對估值

　　以下是幾個基本的假設(shè)：

　　無風(fēng)險利率為3.585%，風(fēng)險溢價為6.99%；

　　行業(yè)Beta值為1.02；

　　永續(xù)增長TV=2.0%；

　　得出南鋼股份理論每股價值為9.7元。

　　綜合考慮相對估值與DCF絕對估值比較，我們認為南鋼股份合理股價區(qū)間為10.06~11.10元。

　　風(fēng)險提示

　　鋼材價格的大幅波動帶來的業(yè)績波動

　　公司的鋼材產(chǎn)品價格波動幅度加大的話，將加劇公司業(yè)績波動，從而造成投資者的非理性行為。

　　公司2006年有近45萬噸的鋼材出口，鋼材

出口退稅率的調(diào)整將對公司的業(yè)績造成影響。

　　市場對公司其他行為的預(yù)期

　　公司整體上市不確定性較大，投資者需要理性認識南鋼的整體上市對股份帶來的業(yè)績增厚情況。

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