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　　長江證券 李勃

　　事件描述

　　東方電氣集團(tuán)下屬兩家上市公司同時(shí)公布2006 年報(bào)，其主要內(nèi)容為：

　　東方電機(jī)(600875)實(shí)現(xiàn)銷售收入為人民幣46.98 億元，較上年度增長54.14%；凈利潤為人民幣8.30 億元，較上年度增長57.22%；實(shí)現(xiàn)每股收益為人民幣1.845 元，較去年度的每股收益人民幣1.173 元，增加了57.29%。公司全年經(jīng)營現(xiàn)金流為-2.83 億元。

　　東方鍋爐(600786)實(shí)現(xiàn)銷售收入為人民幣111.54 億元，較上年度增長34.44%；凈利潤為人民幣4.52億元，較上年度減少42%；實(shí)現(xiàn)每股收益為人民幣1.127 元，較去年度的每股收益人民幣1.9432 元，減少了42%。公司全年經(jīng)營現(xiàn)金流為-21.48 億元。

　　事件評論

　　1、兩家公司的收入與利潤增長情況基本符合預(yù)期，但經(jīng)營現(xiàn)金流狀況較差(均為負(fù)數(shù))，東方電機(jī)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年度下降了128.04%，東方鍋爐則較上年度下降了622.7%。我們分析原因在于：本年度隨著生產(chǎn)任務(wù)的大幅增長，東方電機(jī)購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增長；另一方面，東方電機(jī)收到的三線退稅款較上年大幅減少。東方鍋爐主要情況是，一方面銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金大幅減少了10個(gè)億；另一方面，購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增長了7個(gè)多億。

　　2、單獨(dú)看東方鍋爐，公司在收入大幅增長的情況下，凈利潤卻大幅下降，我們分析原因包括：1)毛利率下降近5個(gè)百分點(diǎn)，使得收入大幅增長的同時(shí)，主營業(yè)務(wù)利潤反倒下1759萬元，原因是毛利率較低的600MW 及以上等級電站鍋爐所占比重大幅上升導(dǎo)致成本的增長速度大大高于收入的增長速度、環(huán)保產(chǎn)品按完工百分比法確認(rèn)收入發(fā)生較大的虧損、原材料上漲等其他原因?qū)е峦�類產(chǎn)品毛利率比上年降低；2)其他業(yè)務(wù)利潤較去年減少3000萬，系公司本年銷售部分報(bào)廢材料造成較大損失所致；3)管3 理費(fèi)率下降近1 個(gè)百分點(diǎn)，但管理費(fèi)用仍增加9680萬元；4)投資收益大幅下降，較往年減少1.55億元，主要是大量計(jì)提短期投資收益跌價(jià)準(zhǔn)備。

　　3、此前，東方電機(jī)公布了整體上市方案：擬向東方電氣集團(tuán)發(fā)行3.67億股A 股，購買東方電氣集團(tuán)持有的東方鍋爐68.05%股權(quán)(

股權(quán)分置改革后)和東方汽輪機(jī)100%股權(quán)，總價(jià)值約為119億，定向增發(fā)的

股票價(jià)格為每股24.17元，折合總價(jià)值約為89億元(余款將以現(xiàn)金延期支付)；東方鍋爐也公告了股改及要約收購方案，具體內(nèi)容為：流通股股東每10股獲得2.5股對價(jià)，然后公司非流通股東東方電氣集團(tuán)以要約收購的方式向流通股股東實(shí)施全面要約收購，換股比例為1:1.02。

　　4、我們結(jié)合年報(bào)情況判斷，如果東方電氣集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市，總股本將達(dá)到8.17億股，根據(jù)比較粗略的測算，東方電機(jī)公司2007年凈利大約在9-10億元，東方鍋爐2007年凈利約4-5億元，東方汽輪機(jī)2007年凈利潤約為10-11億元。我們預(yù)計(jì)東方電氣集團(tuán)整體上市將在4月份左右完成，屆時(shí)東方鍋爐和東方汽輪機(jī)才能并表，我們初步估計(jì)東方電機(jī)整體上市2007年凈利潤大約為18.3-20.6億元，EPS 大約為2.23-2.52元。

　　東方電氣集團(tuán)整體上市后可以參考上海電氣和哈動力的估值水平進(jìn)行定價(jià)，我們給予15倍PE，那么集團(tuán)上市后合理股價(jià)為33.45-37.8元，由于對未來的預(yù)期存在不確定性，不排除股價(jià)在40元上下浮動。

　　5、長期來看，由于公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，整體上市提高

競爭力，綜合考慮，我們給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。

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