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　　伍永剛 國泰君安

　　投資要點：

　　民生銀行資產基數逐步變大，因此未來總資產的增速將會有所減緩。

　　民生銀行關注類貸款較多源于管理層對風險的高度重視，其實部分關注類貸款的質量是非常不錯的。

　　民生銀行中間業務主要包括投行業務，交易業務，貿易金融，三項業務占了中間業務80%左右。

　　民生銀行2006年員工數目同比增長30.37%，員工薪酬總共增長53.75%，這是導致其費用收入比上升的主要原因。

　　民生銀行董事會換屆以后，制定了5年發展規劃；民生長期激勵制度建設一直在完善之中；H股的發行正在籌劃中，發行H股符合民生銀行國際化的發展道路；全行貸款審批權集中在總行，全行有獨立的內審體系，風險控制體系完善。

　　中間業務發展將成為民生銀行新的利潤增長點。民生銀行的激勵機制非常透明、完善、有效，目前民生銀行正在將其有效的激勵機制運用到中間業務的開發上。我們預計民生銀行的中間業務也將獲得快速增長。

　　公司將同時兼顧對公業務的發展。在對公貸款方面，公司將加大流動性較高貸款比重，加工工業和加工建筑業貸款比例會有所上升。

　　我們維持年報點評中對民生銀行的凈利潤預測：2007年民生銀行有望實現51億元的凈利潤，同比增長34%，EPS為0.423元(攤薄后)，每股凈資產為3.46元。

　　目前民生銀行2007動態PE為29.4倍，動態PB為3.59倍；2008年動態PE為22.4倍，動態PB為3.14倍。維持對民生銀行的長期增持評級和1年內15.5元的年內目標價。

　　1.業務發展：關注類貸款較多源于審慎，中間業務將大力發展

　　1.1.規模基數增加導致增速減緩

　　民生銀行存款余額增速從2003年的48.69%逐年下降到06年19.33%，貸款增速從2003年57.21%逐年下降到06年的18.35%，凈利潤增速從56.05%下降到06年的43.33%，各項增速均出現了下降的趨勢。

　　民生近年來存款，貸款增速都在放緩，是否意味著民生未來發展開始趨于穩健？

　　04年民生總資產比03年增加了843億元，05年民生總資產比04年增加了1117億元，06年比05年增加了1433億元，資產達到一定規模以后擴張速度自然會下降，06年底民生總資產已經達到7005億元，基數變大因此增速減緩是正常現象，民生總資產增長20%左右是合理的速度。

　　1.2.關注類貸款較多體現管理層對風險的重視態度

　　2006年民生關注類貸款占不良貸款的比重為218.43%，關注類貸款同比增長了39.04%，民生銀行2006年末不良貸款余額為55.02億元，其中期初是48.27億元，核銷了4.37億元，新增了11.11億元。民生關注類貸款快速增長的趨勢未來如何？2006年不良貸款的新形成率是多少？

　　關注類貸款較多主要是銀行技術性的安排，體現銀行對風險的控制關注態度，在分類上，一部分貸款和國家政策不太一致，但是確實是非常好的貸款，按照人民銀行的五級分類方法，這也必須劃分到關注類貸款，其實這些貸款的質量是非常好的，因此民生銀行關注類的貸款較多并不意味著這部分貸款都會向下遷徙為不良貸款，2006年民生銀行個人貸款的新增不良率為0.06%。

　　1.3.中間業務快速發展，

信用卡15個月發卡170萬張

　　2006年民生銀行中間業務凈收入余額為10.26億元，同比增長了175.7%，中間業務凈收入增速是所有已公布年報上市公司中最高的，2006年民生銀行中間業務同比快速增長，主要原因何在？

　　2006年中間業務手續費收入余額為12.24億元，同比增長了175.7%，其中結算手續費收入5.77億元，同比增長84.94%，融資顧問收入3.67億元，05年7200萬，其他業務收入2.29億元，同比增長了144.45%，在非利息收入中：投行業務，交易業務，貿易金融三項業務占據了80%，投行業務不僅包括資產服務，還包括手續費收入，交易業務主要做同業業務以及衍生業務，貿易金融是在原來國際業務的基礎上形成的，現在已經改革成為事業部制度。2006年民生貿易融資初見成效，押匯，信用證的流程已經完善，信用卡業務15個月發卡170萬張，交易量在全國銀行居前，07年將有大幅發展。

　　1.4.費用收入比上升主要由員工費用較快增長所致

　　2006年民生員工成本增速較快，其中多少是由于人員增加所致？多少是薪酬增加所致？

　　2006年民生員工薪酬總共同比增長53.75%，員工數目同比增長30.37%，其余23.75%是由員工的待遇提升而造成的。在2006年財政部和國家稅務總局同意民生銀行的所得稅的工資扣除限額為當年實際支付的員工工資，因此員工待遇的提升也有避稅的考慮。

　　2.公司治理-新董事會公開公平公正，期望高效運作

　　2.1.長期激勵計劃正在醞釀

　　民生銀行對高管激勵計劃如何開展？

　　激勵制度的建設一直是民生比較重視的一個方面，民生銀行短期中期的激勵制度一直都是比較完善的，長期的激勵計劃正在討論和實施當中。

　　2.2.新董事會明確成員職責，透明化運作

　　民生銀行作為一家民營銀行，內部股東的利益協調問題一直是大家關注的焦點，民生銀行如何處理好內部的協調關系？

　　2006年7月17日民生銀行董事會換屆選舉，董文標行長當選為新的董事長，董事會制定了新的5年發展規劃，新規劃就以前董事會規則不完善，委員會運作程序不合理等方面進行了全面的規范，明確了各委員會成員的職責。未來民生董事會的發展將朝著公開公平公正的方向，完全透明化運作。

　　2.3.民生發行H股符合公司國際化發展道路

　　民生發行H股進展如何？民生H股發行主要考慮的因素是什么？

　　公司正在籌劃H股發行事宜。發行H股將要接受國際投資者的考驗，會接受香港監管層的要求，符合公司未來國際化的發展道路。

　　2.4.總行集中放貸，內審體系獨立

　　民生銀行對公司風險如何控制？

　　民生銀行是我國實行集中獨立評審制度最早的銀行之一，貸款權集中在總行，分行不能獨自貸款，全行有獨立的內審體系，全國共有四大內審中心，4年來未出現大的經濟案件，未來民生將會更加注重風險的管理和預防。

　　3.未來展望-向零售業務轉型

　　3.1.民生07年計劃核銷8億元左右的不良貸款

　　2007年民生撥備覆蓋率有無計提目標，計劃將不良貸款率控制在什么水平？

　　民生銀行認為撥備覆蓋率不一定越多越好，撥備覆蓋率應該以準確為目標，2007年民生計劃核銷8個億左右的不良貸款，但目標不良貸款比率沒有透露。

　　3.2.民生將加大零售銀行投入，從公司銀行向零售銀行轉型

　　民生銀行零售業務發展有何規劃？

　　民生銀行歷來是以公司業務發展作為重點，現在開始大力發展零售銀行業務，現任行長王氵彤世是香港最早開始做零售業務的從業人員，具有多年的零售業務經驗，他為民生零售業務提出8個重點，分別是市場定位、地點、產品、價錢、推廣、流程、人力、觀感，民生銀行

銀行卡的交易量和活卡率都是位居前列，未來民生銀行將會加大零售業務的投入，將零售業務做大做強。

　　3.3.公司將加強中小企業貸款，注重加工工業、建筑業貸款

　　民生銀行未來對公貸款的行業分布是否會出現變化，更加偏好那些行業？

　　制造業，

房地產業，交通運輸業，電力行業是民生對公貸款的主要部分，民生未來會降低中長期貸款比重，加大流動性較高的貸款比重，未來民生會加強中小企業貸款，加工工業、加工建筑業貸款的比例會有所上升。

　　3.4.電網設備租賃與飛機租賃是民生金融租賃公司業務重點

　　民生銀行金融租賃公司未來發展情況如何？

　　民生銀行和中國電力財務公司，天保控股有限公司三家共同成立金融租賃公司，民生出資金額為人民幣20.4億元，占公司注冊資本51%；中電財出資金額為人民幣13.6億元，占公司注冊資本34%；天保公司出資金額為人民幣6億元，占公司注冊資本15%。未來業務主要是做中國電網設備租賃，以及天保的飛機業務租賃，融資租賃領域的合作規模將在全國金融同業中處于前列。

　　4.中間業務發展將成為民生銀行新的利潤增長點，維持增持

　　民生銀行的激勵機制非常透明、完善、有效，它對民生過去的快速發展立下了汗馬功勞。目前民生銀行正在將其有效的激勵機制運用到中間業務的開發上。我們預計民生銀行的中間業務也將獲得快速增長。

　　我們維持年報點評中對民生銀行的凈利潤預測：2007年民生銀行有望實現51億元的凈利潤，同比增長34%，EPS為0.423元(攤薄后)，每股凈資產為3.46元。

　　目前民生銀行2007動態PE為29.4倍，動態PB為3.59倍；2008年動態PE為22.4倍，動態PB為3.14倍。維持對民生銀行的長期增持評級和1年內15.5元的年內目標價。

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