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　　周瑾 廣發證券

　　逆境中業績成長顯著公司專營空調和壓縮機，2006年空調銷量約1300萬臺，繼續保持全國銷量第一。在空調產業需求不振和供給過剩下，格力依靠良好品牌和有效運營，2006年1-3季度主營業務收入和凈利潤分別為181.2億、4.9億，同比增長39.6%、18.4%，其中國內三四級市場、出口市場是業務的主要增長領域。

　　優異品牌是吸引顧客需求的關鍵空調屬于耐用消費品，產品和服務的質量是消費者選擇空調的重要因素。由于獲取和判斷質量信息較難，消費者普遍傾向選擇良好口碑產品。

　　根據國家信息中心統計，2003-2005年間二、三線品牌的消失使中國空調品牌從150個減少到69個，預計2006年空調企業將再消失1/3，因為現存企業中仍有相當大部分影響力微弱。

　　相比之下，公司獲得“中國空調行業標志性品牌”榮譽，并且是空調行業唯一獲得“中國世界名牌產品”的企業。同時，在行業普遍按照國家規定實施“三年保修”的維修政策下，公司率先向消費者提出“整機6年免費包修”的承諾，充分體現了產品質量水平并有效增強了品牌美譽度。部分受益于品牌優勢，2006年上半年格力空調國內市場占有率同比上升了3.7個百分點，達到21.1%。

　　良好渠道是促進業績增長的動力渠道自主性：在第三方渠道常常嚴重制約制造商正常利潤的行業背景下，格力電器積極自建渠道，采取與經銷商們股份合作組成地區銷售分公司的經銷方式。2004年，格力公司通過增持銷售分公司的股份等措施有效強化渠道的影響力和控制力，從而可以采取自主渠道政策并嚴格控制竄貨、壓價等行為，保證了正常銷售利潤。

　　渠道縱深度：在農村消費水平提升及城鎮化的趨勢下，格力電器積極開拓三、四級市場，逐漸形成了以城市為中心、以縣市為基礎、以鄉鎮為依托的三級營銷網絡，2006年三、四級市場銷售額已約占公司總銷售額的一半。公司預計該部分市場仍將保持較高增長速度，并且城鎮市場規模有限而有利公司避開家電零售商場的競爭。以共贏作為品牌建設和經營合作的原則公司堅持“品牌以質量為基礎、質量以贏利為前提”的原則，把產品贏利當作企業高標準的材料、研發和服務等投入的必要條件。

　　這種思路不但體現在格力自身對贏利的追求上，也貫穿于其與供應商、分銷商堅持共贏的合作行為中：包括在采購上堅持供應商成本的公開透明化并依此制定恰當的采購價格、控制供應商數量以防相互惡性競爭導致原料質量下降；銷售上積極與經銷商形成利益共同體、采取年底返利等激勵措施、加強管理渠道價格。這些均有利于形成各方共贏局面從而確保提供可持續、高質量的產品和服務。

　　國際市場是公司成長的廣闊平臺出口方面，2006年1-6月出口業務已占公司主營業務收入的32.3%，同比增長76.8%，出口業務中

自主品牌約占1/3。雖然已獲得松下、大金、惠而浦、開利等眾多國際知名品牌的代工訂單，但公司的戰略規劃是持續加大自主品牌出口比例并最終形成全球性的格力品牌；同時，鑒于南北半球氣候差異有利于兩地區市場業務互補、南半球市場空間廣闊且本地企業實力有限，公司將積極拓展南半球市場業務。目前，格力空調已在巴西成為第二名牌，市場占有率超過20%。

　　業務發展和技術進步形成良性循環公司市場規模可為新產品開發和新工程建設提供經濟保障，這反過來又推動新市場拓展，從而形成業務發展和技術進步的良性循環。目前，公司每年研發費用約占銷售收入的3%，除了不斷推出新型民用空調產品和壓縮機外，已成功進入商用中央空調領域。

　　商用中央空調制造壁壘高，是格力研發能力的體現：2005年格力離心式冷水機組打破了此前由美國企業對離心機的技術壟斷；另外，超低溫數碼多聯中央空調獲得國家建設部授予的“國際領先”的榮譽，這是6年來國內唯一獲得該級別的產品。格力電器預計商用中央空調2006年銷售收入約為20億，而未來幾年將年增長50%。同時，隨著業務增長而單位產品研發、推廣費用相應攤低，該項新業務預計將成為公司未來利潤的重要增長點。

　　市場優勢地位增強公司資金運營和資本盈利能力多年來格力電器采取先付款后發貨的銷售方式，避免回款風險和提高資本效率。同時，通過對經銷商資金的高效運用，公司資產負債比率保持80%左右而基本沒從銀行貸款，這是明顯具備市場優勢地位的突出體現。

　　因此，在行業和公司銷售凈利率微薄的情況下，公司凈資本盈利能力表現顯著，近四年凈資產收益率均超過15%。

　　業績預測依據2006年1-3季度的業績及公司收入利潤季節性特征，預計2006年年度主營收入和凈利潤相比2005年度增長38.0%、18.4%。

　　2007年、2008年公司主營收入方面主要假設：

　　1、民用空調國際市場業務2007年增長50%，2008年增長35%；2、民用空調國內市場業務2007年增長20%，2008年增長15%；3、商用中央空調業務2007-2008年間年復合增長50%。

　　相應費用方面主要假設：

　　1、公司已具備較好的渠道自主權，有助于維護利潤率水平。假設民用空調業務的毛利率、兩費率維持近年來平均水平，同時中央空調業務在2008年超過30億元以后實現盈利，銷售凈利率達到6%；2、公司近年來所得稅率在16%-17%之間，如不考慮兩稅合并影響，2007-2008年所得稅率繼續維持。

　　格力電器具備良好的市場優勢地位和高效的資金運營水平，顯現出較強的增長性和盈利性。根據表5測算，預計2006-2008年凈利潤年復合增長29.8%。根據公司市盈率可等于可持續增長率的方法，2007年、2008年格力電器公司市盈率可保守取24倍、22倍，股價對應為23.5元，30.6元。當前股價17.2元，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　1、大股東格力集團仍持有格力電器42.2%的股權，一旦該部分股權協議轉讓給其他機構，上市公司的發展戰略、人事安排、經營管理可能面臨變動。

　　2、格力電器銷售渠道是依靠各區域經銷商采取股份合作方式創辦的銷售分公司，如何實現銷售分公司的規范管理和統一分公司股東利益將是公司面臨的挑戰。

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