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　　劉斌 國元證券

　　投資要點：

　　1、國外診斷試劑行業規模與醫藥行業規模之比為4：100，我國為1：100，國外診斷試劑行業增速明顯高于醫藥行業增速，而我國10-15%的增速略低于行業整體增速，其主要原因是：我國醫療體制的不健全，多年來市場化導向，以至全民醫保低覆蓋，醫療、檢測市場發育深度不夠；

　　2、公司是國內生物診斷試劑龍頭企業，在肝炎等傳染病免疫診斷試劑領域多年保持行業第一，已經形成了生化、免疫、核酸、檢測配套儀器的全方位的業務結構，出色的研發能力保證公司始終走在行業前列；

　　3、從診斷試劑近三年增幅看，保持在10-15%，基本反映了行業增長水平。06年公司收入增幅12.8%，但凈利潤增幅達到32%，凈利潤增長高于收入增幅是因為05年四季度收購子公司上海實業科華生物46.7%股權，少數股東權益減少相應增加利潤所至；

　　4、06年公司核酸研發平臺搭建完畢，公司的研發實力得到進一步延伸。受益于醫改市場容量結構性擴大預期，公司有望進入新一輪加速增長周期，在鞏固既有的免疫診斷試劑優勢外，公司有望在生化、核酸以及試劑配套儀器方面全面進入成長期；

　　5、預計07、08年EPS分別偽.66、0.84元，增幅達到24.5%、27.3%，給予07年45倍PE, ,公司合理估值在為29.7元，折合08年35倍PE，E主要的投資風險來醫改慢于預期，以至利潤增長低于預期；

　　一、公司在診斷試劑行業具有突出競爭優勢

　　1.1診斷試劑行業

　　國內臨床診斷試劑的規模大約為30-40億元規模，其中臨床生化占30%，免疫產品25%，血液產品8%～10%，尿液分析產品3%～5%，微生物產品2%～3%，這一結構與全球診斷試劑產品結構基本相當。

　　全球診斷試劑市場規模為200億美元，相當于藥品市場規模的4%，明顯快于醫藥行業3-5%增長率，而我國約30-40億的市場容量僅占醫藥市場規模不足1%，診斷試劑行業增速僅為15%，略低于醫藥行業增長率，造成差異的主要原因在于：我國原有醫療體制下，政府醫療投入比重較低，普通百姓尤其是農民和城鎮低保人員疾病就診率偏低；另外全民健康意識不強，體檢率遠低于發達國家水平。2007-2010年將是我國新型醫療衛生體系建設投入期，政府每年將投入1200億元推動基礎醫療體系的構建，隨著我國農村合作醫療制度的推進和城鎮醫保范圍的逐步擴大，健康檢查需求將得到激發，拉動診斷試劑行業市場容量擴大，行業將進入快速增長期，且有望高于藥品市場增速，不考慮價格因素，未來三年行業復合增長率可望超過20%。

　　1.2公司的核心競爭優勢

　　公司是診斷試劑行業的龍頭企業，產品線涉及生化、免疫、核酸檢測試劑以及配套儀器，特別在體外免疫診斷試劑領域具有明顯競爭優勢，其中乙肝表抗、丙肝抗體以及艾滋病抗體診斷試劑多年行業第一，乙肝表抗、丙肝抗體市場占有率分別達到31%、28%，艾滋病抗體試劑獲得克林頓基金供貨資格。

　　公司擁有原料核心技術，相對其它試劑企業外購原料而言，產品穩定性具有優勢，同時生產成本低于同行業10%左右；公司具有出色的研發實力，目前擁有118個生產批文，每年都有若干個新產品上市。公司“系列化、一體化“的研究戰略已經全面啟動，除了在傳染病(肝炎)免疫診斷領域保持行業領導地位外，開始向其他常見疾病的診斷項目領域延伸。

　　05-06年利用募集資金搭建完成PCR技術研發平臺，依托酶促化學發光法技術、干化學技術和核酸技術平臺，逐步介入開發腫瘤、激素、心血管、呼吸道、血篩檢測領域；另外，在自產診斷儀器方面，公司的實力正在不斷提升，從引入期逐漸進入成長期，繼2005年ST-360型半自動酶標儀獲得CE認證后，2006年，ST-36W型半自動洗飯機又獲得CE認證，此兩項產品將有望進軍歐盟市場。

　　二、診斷試劑增幅與行業增幅基本相當

　　05年收入增幅提高主要是代理儀器大幅增長，從近三年公司的診斷試劑收入增幅看，基本保持在10-15%左右，與行業增長水平相當，06年公司實現主營業務收入33912萬元,同比增長12.83%;實現主營業務利潤19137萬元,同比增長15.73%;實現凈利潤7457萬元,同比增長32.16%，凈利潤增長快于主營收入增長，主要是由于2005年9月收購子公司上海實業科華的46.7%的股權，上海實業科華成為全資子公司，減少少數股東權益1000多萬，相應新增1000多萬凈利潤。

　　診斷試劑：

　　診斷試劑收入的67%的來自傳染病免疫診斷試劑，毛利率穩定在70%以上，近三年保持小幅走高態勢，我們認為：一方面，得益于公司在肝炎診斷領域的強勢品牌效應；另一方面，診斷試劑具有自己的屬性，不象藥品需要頻繁的使用，且終端零售價差遠遠高于出廠價差，因此醫院、體檢中心以及血站等終端客戶對價格不敏感，對科華這樣品牌老說，行業競爭以及醫藥行業的降價主要表現為被終端所消化。

　　診斷儀器：

　　儀器銷售目前以代理為主，但自產儀器比重逐漸提高，并逐漸從半自動化監測儀器向試劑儀器一體化方向發展，06年新增實時熒光定量PCR儀、DP-2000型核酸提取儀，L-3180型半自動生化分析儀，自產儀器從05年從導入期進入06年的高速成長期，06年自產儀器實現46.9%增長，增長勢頭已經初見端倪。

　　三、未來幾年將進入新一輪加速增長周期

　　06年PCR平臺搭建完畢，依托強大的研發平臺，公司生化、免疫、核酸的研發平臺日益成熟。

　　高毛利的核酸試劑大幅增長：

　　06年核酸診斷試劑平臺搭建完成，05年公司的乙肝、丙肝等核酸定性、定量檢測試劑在全國絕大多數地區實現銷售300多萬，產品的良好性能得到市場認可，06年增長到800多萬，同比增長167%，核酸除臨床診斷外向血篩市場邁進。我們認為，核酸雖然是個小市場，但業內資源十分集中，公司主要面對的競爭對手是達安基因、深圳匹基，未來幾年內有望實現三足鼎立的態勢，預計核酸診斷試劑有望實現100%以上的增長；

　　儀器與診斷試劑協同增長

　　目前，三級醫院的監測儀器主要來自國外進口，儀器與試劑的配套使用是國際營銷慣例，為此，我國每年都必須向儀器進口方購買配套診斷試劑。隨著公司儀器向高、精、尖一體化的方向發展，試劑-儀器的配套封閉式產品將逐漸取代進口，我們看好檢測儀器的增長空間，不僅因為符合國家有關裝備制造的產業扶植政策，而且因為在這一國內落后的行業發展空間巨大，為什么深圳邁瑞每年的規模增長都保持50%以上？足見該行業所蘊藏的機遇。

　　受益新醫改的市場結構性擴大

　　在保證免疫試劑的競爭優勢外，公司加強了低端蛋白類生化檢測試劑研發。國家在未來5年內將構建基礎醫療體系，醫保覆蓋率最終達到100%，據06年上半年來自發改委的統計，全國已有1451縣開展了新農合試點，占全國總數的50.7%，仍有一半的地區沒有任何醫療保障，隨著新型農村合作醫療以及城市社區基礎醫療體系的構建進展，診療市場的容量將得到擴大，未來5年內增長率將有望超過整個醫藥行業的增速。

　　六、投資風險與估值

　　投資風險：07、08的增長很大程度受益于醫改，如果出現醫改慢于預期，公司業績增長將低于預期。

　　投資建議：生物醫藥同行業估值水平在40-50之間，作為診斷試劑的龍頭企業，給予45-50Xpe,07年合理價格區間為29.7-33元，折合08年PE 35倍左右，07年解禁的小非基本已經拋售完畢，且公司07年推出每10股派2.5元(含稅)送2轉3的優厚分配方案，建議買入。