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　　陳德義 國元證券

　　鄂武商百貨門店情況

　　鄂武商目前的百貨門店簡況如下：

　　公司自有的商業房產面積達到20余萬平方米，新武漢商場建成后，總經營面積將達到30余萬平方米。新武漢商場在老商場舊址上興建，亦與武漢廣場相連通，計劃引進頂級品牌，形成武商商圈的聚集效應。

　　2006年前三季度，實現百貨銷售收入18億元，毛利3.5億元。從武商在武漢百貨的領導地位以及較大的經營面積來看，收入還有增長的潛力。未來新武漢商場的奢侈品經營能否成功，值得關注。

　　量販大賣場形成規模

　　武商量販大賣場經過4年的發展，門店達到32家，進入盈利快速增長的階段。2006年中期，武商量販銷售收入9.3億元，同比下降4%，但凈利潤2120萬元，接近于2005年全年2246萬元的水平。超市收入占公司總收入23億元的40%，且比例還在提升。

　　武商量販的業態與武漢中百倉儲超市相當。二者2005年經營業績的簡要比較如下

　　從單店平均銷售和盈利指標看，武漢中百的經營效益略高一籌。(武漢中百2006年市內門店利潤增長74%，市外門店利潤增長了1.25倍。)武商量販2006年展店3個，計劃未來每年在省內開8-10家，隨規模的擴大，效益還有提升的空間。

　　武漢廣場租金糾紛有轉機

　　2007年以前，武漢廣場由鄂武商和香港德信的合資公司租賃經營，自2006年租賃10年，年租金6500萬元，合每平米每日2.42元，在目前的市況下明顯偏低。根據大流通股東去年在股改時的意見，合理租金應為2.17億元，合每平米每日8元。雖然此方案沒有得到通過，但2007年1月，公司以香港合資方拖欠租金為由向法院起訴要求解除租賃合同，收回武漢廣場自主經營。

　　武漢廣場2005年的經營凈利潤9500萬元，租金糾紛不會影響實際經營。我們估計如果公司此舉(收回經營)成功，公司自主經營獲得的利潤將比原來機制下增厚0.62-0.75億元(原武漢廣場少數股東損益2005年近4000萬元)，折合每股0.12-0.15元。

　　歷史遺留問題逐步解決

　　2004年以前，鄂武商在“長江娛樂”等房地產項目上的投資失誤導致負債沉重，資金緊張。新班子通過股權轉讓、資產減值準備，清理歷史遺留包袱，2006年壞帳機長期投資準備基本提取完畢。2005年管理費用4.52億元，費用率10.8%。我們預計2006年數額仍較高，近5億元，但2007年以后應可降低到4.5億元附近。2005年8200萬元固定資產減值準備，2006年以后將大幅減少。

　　公司發展規劃

　　2007年3月21日，鄂武商、武漢中百、武漢中商、公告，控股股東武漢國資經營公司以其持有三家上市公司股權出資，聯合武漢經濟發展投資公司設立武漢商聯股份有限公司，武商聯將成為三家上市公司的第一大股東。武商聯成立后，對鄂武商的控制程度和資產業務整合計劃、武商量販是否并入中百倉儲，我們不得而知，但我們認為武商仍會在百貨、購物中心方面繼續發展。

　　武漢市的百貨、超市競爭日益激烈。武商有計劃在京漢大道-中山大道附近儲備51畝商業用地，用于遠期發展酒店、主題公園和購物中心等商業設施。就近期的資本開支而言，我們認為量販店的年投資額在1億元左右，新武漢商場已經基本完成2.7億元的投資，開辦費用1000萬元左右，因此公司短期內的資金壓力并不大。

　　財務預測

　　公司今年業績增長點主要是武漢廣場和量販超市。但武漢廣場問題如何解決尚不確定，我們假定07-08年香港合資方仍占有49%的經營利益。

　　公司營業額比較大，主營利潤率的變化以及費用控制情況不確定，使利潤波動區間加大，從經營歷史情況看，尚不能對利潤預測過分樂觀。業績基數低，有大幅度改善的可能性，但我們不能十分肯定。

　　我們預測2007年公司業績為：銷售收入50億元，凈利潤1億元，每股收益0.2元。

　　投資建議

　　隨著市場整體估值水平的提升，商業股的平均PE水平已經上升到30-40倍。我們按照40倍的07PE和30倍的08PE，得到

　　按照07-08年年銷售額，市銷率PS為1倍計算，股票的相對估值區間9.9-11元。

　　上述估值尚未反映公司收回武漢廣場自己經營帶來的業績提升，按照最少增厚2000萬元計算，也有0.04元的每股收益增厚，因此我們將鄂武商的短期和中期目標價調整為12.2元和12.9元。

　　目前的股價為12.55元，基本反映了業績向好的預期。我們的投資建議為“持有”。將來若公司的量販超市進入武漢中百，而沒有優質百貨資產注入，則會損害公司價值。建議跟蹤公司季度經營情況，做進一步判斷。