新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　招商證券 盧平

　　露天煤業公布招股意向書，擬發行7800萬股。

　　霍林河露天煤業是中電霍煤集團將下屬的一號露天礦和扎哈淖爾露天礦及相關資產重組設立的股份公司，目前煤礦實際產量在2000萬噸左右。資源儲量13.9億萬噸，可采年限為50.12年。煤種屬于低熱值的褐煤，不適合長途運輸，主要客戶是附近的內蒙古、遼寧、吉林三省的燃煤電廠。

　　募集資金用于償還貸款和收購采礦權：募集資金主要涉及兩個方面：償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40210萬元；購買一號露天礦采礦權11561萬元。由于一號露天礦項目已經達產，該項目的受益主要在于減少貸款所產生的利息費用，約2100萬元。

　　母公司承諾注入煤電鋁資產，實現整體上市：煤炭方面：母公司承諾在發行人上市后，將取得的二號露天礦、三號露天礦采礦權完整地轉讓給發行人。

　　此外還將持有白音華煤電公司的股權(25%)轉讓給露天煤業。屆時公司的煤炭總產量將達到5900萬噸(權益產量4775萬噸)，較目前的產量2060萬噸增長1.86倍(權益產量增長1.32倍)。電解鋁方面：母公司承諾通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入露天煤業，實現集團的整體上市。目前，母公司持有中電投霍煤集團鋁業股份公司(77%)和內蒙古霍煤鴻駿鋁電公司(41%)，06年實現凈利潤分別為3974萬元和49082萬元，盈利能力較好。電廠方面：母公司持有的霍林河坑口電廠正在籌建中。

　　未來產能增長明顯：公司屬于露天礦，產能增長較為容易，而且國家對其產量的管制相對寬松，未來煤炭產量基本上能夠保持每年500萬噸左右的增長，預計07年和08年的產量分別為2500萬噸和3000萬噸。

　　業績預測和估值：預計07年和08年的每股收益為0.7元和0.84元，同比增長15.31%和20%。綜合考慮DCF估值和相對估值(露天煤礦可以有相對較高的估值)，我們認為公司

股票的合理估值大約為12-14元。

　　詢價建議：考慮到一級市場和二級市場的價格折扣，我們建議詢價區間9.23-10.43元，對應動態市盈率13.19-14.91倍，詢價均值10元左右，對應動態市盈率14.29倍。

　　風險提示:尚未完全支付一號露天礦的采礦權；與實際控制人中電投電廠的關聯交易巨大。

　　一、公司沿革及業務情況

　　1、歷史沿革

　　內蒙古霍林河露天煤業股份有限公司是經內蒙古自治區人民政府內政股批字[2001]60號文批準，由內蒙古霍林河煤業集團有限責任公司為主發起人，聯合中國信達資產管理公司、吉林省紐森特實業有限公司、大慶霍利物資經貿有限公司、沈陽鐵路局經濟發展總公司、沈陽東電茂霖燃料有限責任公司、太原重型機械(集團)有限公司、湘潭電機集團有限公司、中煤國際工程集團沈陽設計研究院、中國礦業大學、遼寧工程技術大學共同發起設立的股份有限公司。

　　2001年12月18日，公司在內蒙古自治區工商行政管理局注冊登記，注冊資本23000萬元。2005年10月31日，公司向全體股東以每10股轉增0.74股和每10股送6.36股，總股本增至39330萬股。2006年6月30日，實施法定盈余公積金轉增股本、未分配利潤送紅股方案，增資后公司注冊資本為57618.45萬元。

　　本次擬公開發行7800萬股，公司總股本將增至65418.85萬股。

　　中電投霍林河煤電集團持股比例為70.46%，占絕對控股地位。中電投集團公司又是中電霍煤集團的控股股東(持股比例為65%)，是發行人的實際控制人(見圖1)。

　　2、主要業務介紹公司的主營業務是煤炭產品的生產、加工和銷售。公司產品為褐煤，過去三年公司主要業務收入全部來源于褐煤銷售。

　　目前擁有一號露天礦和魯霍公司的扎哈淖爾露天礦目前擁有一號露天礦和魯霍公司的扎哈淖爾露天礦(持股53.165%)。

　　2006年11月1日,一號露天礦生產能力由原來的1000萬噸/年增加為1500萬噸/年。

　　扎哈淖爾露天礦的設計產能在招股說明書中并未披露，我們可以合理推算目前設計產能為130萬噸，不過該礦的實際產量已經達到500萬噸左右。由于扎哈淖爾露天礦是二號露天礦的首采區，未來的設計產能1500萬噸，預計2010年完全達產(公司稱此預測比較保守)。

　　目前一號露天礦和扎哈淖爾露天礦的合計產量已經達到2000萬噸左右。

　　募集資金并未擴展煤炭產能此次發行募集資金并未能擴展煤炭產能，主要涉及兩個方面：

　　償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40210萬元。

　　購買一號露天礦采礦權11561萬元。

　　3、煤炭產品及銷售地域結構煤種為褐煤，主要用作電廠燃料公司產品為褐煤。褐煤具有單位發熱量較低(平均發熱量為3100大卡/千克)、低硫、低磷、揮發分高、灰熔點高的特性，燃燒反應充分、不結焦，主要用作電廠燃料。

　　二、資源儲量及采礦權分析

　　1、可采年限較長，每股儲量較高

　　一號露天礦的開采儲量13.2311億噸，2006年11月1日,一號露天礦生產能力提高至1500萬噸/年，按設計產能1500萬噸、回采率86.6%、儲量備用系數1.2計算，可開采年限64年(正常服務年限=經濟基礎儲量×回采率／(設計生產能力×儲量備用系數)。招股說明書是按照原設計產能1000萬噸計算的，可開采年限為95年，大幅度高估了可開采年限)。

　　扎哈淖爾露天礦可采儲量為6588.38萬噸，披露可采年限36.6年(招股意向書是按照130萬噸的產能計算的)。目前該礦的實際產量已經達到500萬噸左右(如果按照500萬噸計算，可采年限不到10年)。由于扎哈淖爾露天礦是二號露天礦的首采區，母公司擁有二號露天礦的可采儲量82793萬噸，上市后母公司將選擇合適的時機轉讓給上市公司，屆時二號露天礦的總儲量將達到89381.38萬噸，按照未來的設計產能1500萬噸計算，可開采年限為43年目前，公司擁有的總的可采儲量為138899.38萬噸，按照目前的總產量2000萬噸計算，總的平均可采年限為50.12年。與其他煤炭上市公司相比，公司的可開采年相對較長。

　　公司的每股權益資源儲量較高，達到2.08噸，僅僅低于蘭花科創(2.34噸/股)國陽新能(2.17噸/股)。

　　2、采礦權價款較低

　　2003年12月20日，公司與霍煤集團約定一號露天礦采礦權轉讓價款為38536.842萬元(國土資源部國土資礦轉字［2003］第001號文批準轉讓價款為39225萬元，扣除截止日2003年8月31累計攤銷額688.158萬元，即本次轉讓價款為39225-688.158＝38536.842萬元)，分二次完成。第一次交易金額11561萬元，公司于首次上市募集資金到帳后一個月內支付；第二次交易金額26975.842萬元，公司于2031年內支付。單位采礦權價款為0.3元/噸。

　　扎哈淖爾露天礦(53.1654%)采礦權轉讓價款為1232.97萬元，單位采礦權價款為0.29(元/噸)

　　兩個煤礦獲得的采礦權價款相對較低，平均噸煤僅為0.29元/噸。遠遠低于內蒙古核定的采礦權價款(內蒙古自治區在新近出臺的礦產資源有償使用管理試行辦法中，公布了煤炭礦業權最低評估出讓價格：褐煤采礦權1.5元/噸、探礦權1元/噸)。

　　三、母公司承諾注入煤電鋁資產，實現整體上市

　　1、中電霍煤承諾注入煤礦產能較大2006年7月24日，中電霍煤集團做出鄭重承諾，承諾在發行人上市后，即與發行人簽訂《采礦權轉讓協議》，將取得的二號露天礦、三號露天礦采礦權完整地轉讓給發行人。

　　轉讓價格為市場價格。轉讓完成后，公司將擁有露天開采儲量36億噸，按生產能力5000萬噸/年、儲量備用系數1.2計算，尚可開采52年。

　　目前，二號露天礦可采儲量82793萬噸，未來設計產能1500萬噸，05年開工，2010年達產。

　　白音華三號露天礦可采儲量137600萬噸，未來設計產能1400萬噸，05年開工，2010年達產。

　　2006年10月27日中電霍煤集團承諾：在露天煤業上市后將持有白音華煤電公司的股權(25%)轉讓給露天煤業。

　　內蒙古錫林郭勒白音華煤電公司(白音華煤田二號露天礦)由中電投出資40%、北方電力公司35%、霍林河煤業集團公司25%三方共同組建，2005年7月3日開工，計劃經過兩年的礦建期，08年下半年正式投產，頭年產量約300-400萬噸，以后逐年增加約100—200萬噸，2010年達到年產1500萬噸的生產能力。

　　如果這些承諾未來全部兌現，公司的煤炭總產量將達到5900萬噸(權益產量4775萬噸)，較目前的產量2060萬噸增長1.86倍(權益產量增長1.32倍)。

　　2、母公司承諾注入優質鋁電資產

　　2006年10月27日，中電投集團公司、中電霍煤集團承諾：在露天煤業上市后可通過轉讓、入股等方式將鋁電優質資產注入露天煤業，實現集團的整體上市。

　　目前，母公司持有中電投霍煤集團鋁業股份公司(77%)和內蒙古霍煤鴻駿鋁電公司(41%)，06年實現凈利潤3974萬元和49082萬元，盈利能力較好，尤其是霍煤鴻駿鋁電公司的凈資產收益率高達32.97%。

　　電廠方面，母公司持有的霍林河坑口電廠公司正在籌建中，尚未產生效益。

　　四、公司優劣勢分析

　　1、競爭優勢..穩定的客戶群公司褐煤主要銷往內蒙古東部、遼寧省、吉林省地區內按照霍林河褐煤理化指標設計或可摻燒褐煤的電廠，公司周邊主要電廠的發電設備均根據霍林河煤炭高揮發分、高灰熔點、不易結焦的煤質特點設計，例如通遼發電總廠、通遼熱電有限責任公司、國電雙遼發電有限公司的發電機組鍋爐均要求公司煤源占有率不能低于65%，否則會影響到鍋爐的正常運行，公司主要客戶對公司產品依賴度較高，主要客戶群穩定。

　　自中電投集團公司成為公司的實際控制人后，通遼發電總廠、通遼熱電有限責任公司、遼寧能凱電力燃料有限公司、大連泰山熱電有限公司、通遼盛發熱電有限責任公司、吉林松花江熱電有限公司成為公司的關聯方，上述電廠加大對公司褐煤的摻燒比例或改造爐型購買公司褐煤，該部分客戶成為公司穩定的客戶群。

　　..露天開采的安全生產優勢由于公司一號露天礦采用先進的露天開采工藝，與井工礦相比不存在瓦斯、突水、冒頂等安全隱患，具有極高的安全優勢。國家政策規定提取的生產安全費用僅為3元/噸。追溯至1998年4月16日，已累計實現3182天、7712萬噸無原煤生產死亡事故的優異成績。

　　效率與成本優勢露天開采的特性決定了公司生產效率高、開采成本低的競爭優勢。2006年公司的原煤生產效率達59噸/工，屬高產高效煤礦。疏干是露天開采煤炭的主要工序之一，其成本在總成本中比例較高，相比于其他露天煤礦，霍林河煤田礦床含水少，疏干成本較低。

　　公司的生產成本較低，04年、05年和06年的煤炭銷售成本僅為45.21元/噸、49.38元/噸和53.8元/噸。遠遠低于井工開采成本(見后面的比較)。

　　先進工藝與設備及檢修技術優勢公司煤炭生產采用世界上先進的單斗—汽車—膠帶運輸半連續工藝，剝離采用單斗—

　　汽車間斷工藝，采剝機械化程度達到100%，煤炭儲裝及計量采用先進的自動控制系統，主要生產設備采用國內外特大型設備，具有明顯的設備優勢。

　　公司擁有雄厚的技術檢修力量和先進的檢修設備，掌握先進的修理工藝和管理經驗。

　　公司在發動機維修方面的工藝和水平達到了國內同行業的先進水平，被美國康明斯公司北京總部授權為其在東北地區維修服務站。

　　2、競爭劣勢..發熱量低公司的煤炭發熱量低，決定了其煤炭不適合于長途運輸，公司的有效銷售半徑局限在1000公里以內。

　　受未來政策性成本增加影響較大公司的煤炭銷售價格相對較低，06年銷售價格為91.2元/噸，噸煤毛利僅為37.4元，如果目前在山西執行的可持續發展政策推廣到全國(增加成本20-40元/噸)，公司的業績受到的影響較大。

　　五、煤炭上市公司比較分析

　　1、產量、價格、成本比較..產量比較05年，露天煤業的煤炭產量為1748萬噸(06年為2060萬噸)，僅低于兗州煤業的3466萬噸，潞安環能的1871萬噸和平煤天安的2086萬噸。

　　價格比較：公司最低06年，露天煤業的綜合煤炭銷售價格為91.2元/噸(05年為89.9元/噸)，遠低于其他煤炭上市公司05年的平均價格356元/噸，主要是由于煤種差異所致。

　　成本比較：公司最低06年，露天煤業的綜合煤炭銷售成本為53.8元/噸(05年為49.38元/噸)，遠低于其他煤炭上市公司05年平均成本203元/噸，主要是由于公司屬于露天開采，而其他屬于井工開采所致。

　　噸煤毛利比較：公司最低06年，露天煤業的噸煤毛利為37.4元/噸(05年為40.52元/噸)，遠低于其他煤炭上市公司05年平均噸煤毛利153元/噸。

　　噸煤凈利比較：公司最低06年，露天煤業的噸煤凈利為19.11元/噸(05年為25.57元/噸)，遠低于其他煤炭上市公司05年平均噸煤凈利60元。

　　2、盈利性比較：盈利能力較強

　　毛利率比較：較高05年，露天煤業的的毛利率為45.07%(06年為41.01%)，高于已上市煤炭公司38%的均值。

　　期間費率比較：較低05年，露天煤業的期間費用率為10.84%(06年為13.07%)，低于已上市煤炭公司17%的均值。公司的費用控制較好。

　　營業利潤率比較：較高

　　05年，露天煤業的營業利潤率為31.6%(06年為24.45%)，高于已上市煤炭公司21%的均值。

　　凈利率比較：較高05年，露天煤業的的凈利率為28.44%(06年為20.96%)，高于已上市煤炭公司15%的均值。

　　六、募集資金投資項目分析

　　公司募集資金投資2個項目：償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40210萬元；購買采礦權11561萬元。

　　1、償還一號露天礦增補購置設備、完善輔助設施項目貸款40210萬元。

　　由于一號露天礦生產增補設備、完善輔助設施項目已經達產，因此該項投資項目的受益主要在于減少貸款所產生的利息費用。按照目前公司貸款的平均利率5.226%計算，可節省利息費用約2100萬元。

　　2、購買采礦權11561萬元主要用于購買一號露天礦采礦權轉讓價款的首期付款額。第一次交易金額11561萬元，首次上市募集資金到帳后一個月內支付；第二次交易金額26975.842萬元，公司于2031年內支付(見表5)。

　　七、主營業務分析

　　1、煤炭產量分析目前公司的兩個煤礦產能約2000萬噸，由于公司屬于露天礦，產能增長較為容易，而且國家對其產量的管制相對寬松，公司預計未來煤炭產量基本上能夠保持增長500萬噸左右。預計07年和08年的產量分別為2500萬噸和3000萬噸。

　　2、煤炭銷售價格預計小幅上漲

　　近四年來，公司煤炭銷售價格持續上漲。煤炭綜合售價從2002年的74.81元/噸上漲為2006年的91.2元/噸，累計增長21.9%。

　　由于計劃煤與市場煤接軌，公司07年綜合煤炭價格將小幅度上漲，預計為93元/噸，較06年上漲約2%。

　　3、煤炭成本預計趨于穩定

　　材料、運輸、工資、折舊和維簡費是公司主要的成本開支項目。尤其是材料和運輸兩項合計達到30元/噸，占總成本的60%左右。

　　公司的綜合銷售成本為53.8元/噸，較05年上漲了4.42元/噸。公司預計煤炭銷售成本基本上維持穩定狀態。

　　八、公司盈利預測

　　預計公司07年、08年和09年實現主營業務收入為232500萬元、280500萬元和329000萬元，同比分別增長23.27%、20.65%和17.29%。

　　預計07年、08年和09年年凈利潤分別為45574萬元、54671萬元和63181萬元，同比分別增長15.31%、19.96%和15.56%。

　　預計07年、08年和09年的每股收益為0.7元、0.84元和0.97元(損益表見附錄)。

　　九、公司估值

　　1、DCF估值：12.87元

　　我們對公司的DCF估值的相關假設見下表，主要假設WACC為10.77%，永續增長率為0，經過DCF模型計算，公司的每股權益價值為12.87元。以永續增長率和WACC波動0.5%計算，DCF估值的合理區間為12.18-13.64元。

　　2、相對估值PE估值—13.79元國內主要煤炭上市公司06年市盈率平均為17.01倍，07年和08年動態市盈率平均為14.14倍和12.11倍，按照行業動態市盈率均值計算，露天煤業的股價預計為9.85-10.28元，均值為10.06元。

　　由于公司屬于露天開采，基本上沒有安全生產風險，我們認為，市盈率可以較目前上市的井工礦有一定的溢價，按照美國大部分露天礦18倍左右的市盈率估值，則公司的合理估值為12.54-15.04元，均值為13.79元。

　　PB估值—12.95元國內主要煤炭上市公司市凈率均值為4.58倍。按照公司發行后攤薄每股凈資產2.83元計算，露天煤業的股價12.95元。

　　EV/儲量估值—12.03元國內主要煤炭上市公司EV/儲量均值為11.91倍。按照公司權益可采儲量13.58億噸計算，公司EV為1617967萬元，換算為權益價值1569093萬元，每股價值為23.99元。

　　由于公司的煤種發熱量比較低(只有3100大卡)，如果按照6000大卡的發熱量折算，則公司合理的EV/儲量估值倍數為6.16倍，權益價值787076萬元，每股價值為12.03元。

　　從相對估值的角度來看，我們認為公司的合理估值在12.03-13.79元之間。

　　3、估值結論綜合考慮DCF絕對估值和相對估值，我們認為公司的合理估值大約為12-14元。

　　十、詢價建議

　　考慮到一級市場和二級市場的價格差異，詢價的價格應該較二級市場價格有一個15%-30%左右的折扣，我們建議詢價區間9.23-10.43元，動態市盈率13.19-14.91倍，均值10元左右，對應動態市盈率14.29倍。

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