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　　國泰君安 彭繼忠

　　事件：

　　我們近期調(diào)研了江蘇遠(yuǎn)東集團(tuán)，對(duì)三普藥業(yè)向其定向增發(fā)所要收購的電纜資產(chǎn)業(yè)務(wù)的狀況進(jìn)行了初步了解。

　　我們認(rèn)為，擬收購的遠(yuǎn)東集團(tuán)電纜資產(chǎn)要顯著強(qiáng)于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)，長期持續(xù)盈利能力較高。

　　投資要點(diǎn)：

　　我們估計(jì)將要定向增發(fā)收購的遠(yuǎn)東集團(tuán)電纜資產(chǎn)2007年主營收入數(shù)額在90～100億之間，同比增幅約50%，凈利潤增幅估計(jì)將在30%~40%之間。在不超過7.44億股的定向增發(fā)完成后，公司總股本將擴(kuò)大到約8.6億股，相應(yīng)2007年EPS約為0.69元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE為26.2倍。但我們估計(jì)遠(yuǎn)東集團(tuán)在正式入主三普藥業(yè)后有可能進(jìn)行再融資，如此則對(duì)應(yīng)的EPS將會(huì)有所降低，相應(yīng)2007年P(guān)E估值也會(huì)提高到約30倍。

　　作為國內(nèi)最大的電纜企業(yè)，遠(yuǎn)東集團(tuán)不論在銷售收入和盈利能力上都處于領(lǐng)先地位。除遠(yuǎn)東集團(tuán)本身民營化體制所導(dǎo)致的較高經(jīng)營效率外，我們認(rèn)為有兩種因素對(duì)此有重要影響：良好的客戶結(jié)構(gòu)和在市場趨于集中下的品牌溢價(jià)。

　　遠(yuǎn)東集團(tuán)當(dāng)前的客戶收入結(jié)構(gòu)中，電網(wǎng)公司占有最大的比重，收入占比達(dá)到近60%；其次是工業(yè)和工程類客戶，收入占比超過20%；流通領(lǐng)域(批發(fā)零售)的收入占比則在10%~20%之間。電網(wǎng)客戶對(duì)公司影響最大。與工業(yè)和工程類客戶相比，電網(wǎng)客戶有兩個(gè)重要優(yōu)點(diǎn)：

　　1.業(yè)務(wù)持續(xù)性好，規(guī)模效應(yīng)明顯。電網(wǎng)公司每年都有穩(wěn)定增長的需求，2005年以來由于電網(wǎng)投資力度加大，其訂單增長更為迅速。由于已經(jīng)在電網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)營多年，全國所有地一級(jí)以上的電網(wǎng)公司遠(yuǎn)東集團(tuán)都是供貨商，發(fā)達(dá)地區(qū)的縣一級(jí)電網(wǎng)公司遠(yuǎn)東集團(tuán)也有進(jìn)入。一般情況下維護(hù)老客戶的成本相對(duì)較開發(fā)新客戶要低很多，因此可以認(rèn)為遠(yuǎn)東集團(tuán)以較少的投入換取了規(guī)模較大的訂單，規(guī)模效應(yīng)顯著，實(shí)際上是降低了單位銷售收入的投入成本。與電網(wǎng)客戶相比，工業(yè)和工程類客戶前期投入較大，規(guī)模效應(yīng)相對(duì)要小。

　　2.帳期較短，質(zhì)保金比例較低，資金周轉(zhuǎn)快。由于遠(yuǎn)東集團(tuán)同電網(wǎng)公司多年合作，加之電網(wǎng)公司資金實(shí)力很強(qiáng)，因此銷售資金回款較快，一般訂單在一個(gè)月內(nèi)就可以回款，降低了經(jīng)營成本。由于持續(xù)有訂單，在與電網(wǎng)公司關(guān)系良好的情況下質(zhì)保金可以循環(huán)使用，因此實(shí)際降低了質(zhì)保金的規(guī)模和比例，提高了資金的運(yùn)營效率。與電網(wǎng)客戶相比，一般工業(yè)和工程類客戶訂單的質(zhì)保金比例大約是10%，較電網(wǎng)客戶名義上5%~10%的質(zhì)保金比例要高一些，而回款周期通常也都在三個(gè)月以上。

　　雖然遠(yuǎn)東集團(tuán)非常看重電網(wǎng)客戶對(duì)公司長期發(fā)展的影響，但將來對(duì)工業(yè)類和工程類客戶也會(huì)投入更大資源以進(jìn)一步開拓業(yè)務(wù)。我們估計(jì)未來的客戶收入結(jié)構(gòu)中，電網(wǎng)類客戶絕對(duì)額仍會(huì)增長，但比重會(huì)有所下降，有可能下降至50%以下，而工業(yè)、工程類客戶收入比重則有可能上升到30%~40%。

　　市場集中化趨勢也是影響遠(yuǎn)東集團(tuán)電纜業(yè)務(wù)收入和盈利的重要因素，這種集中化趨勢不僅表現(xiàn)在電網(wǎng)客戶和工業(yè)、工程等大客戶上，在零售市場上也有所表現(xiàn)，當(dāng)然這種集中化進(jìn)程仍然緩慢。一般資料上都稱國內(nèi)有5000家左右的電纜企業(yè)，但事實(shí)上能全面與遠(yuǎn)東集團(tuán)競爭的企業(yè)數(shù)量并不多。舉例而言，在國網(wǎng)公司的招標(biāo)中，參與線纜招標(biāo)的企業(yè)一般是二十余家，而且還根據(jù)產(chǎn)品種類和不同資質(zhì)而有所劃分。在省、地一級(jí)的電網(wǎng)公司招標(biāo)中，供貨商名單也較為固定，一般也都是與當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司有長期合作關(guān)系的十余家企業(yè)參與投標(biāo)。在這種集中化趨勢中，遠(yuǎn)東集團(tuán)主要通過兩種手段從中受益：

　　1.強(qiáng)化銷售能力。遠(yuǎn)東集團(tuán)的銷售體制主要以員工掌握的個(gè)人銷售公司和銷售代表兩種形式支撐，尤其是前一種形式，由于實(shí)行相對(duì)固定的結(jié)算價(jià)，超過結(jié)算價(jià)以上的均為銷售公司的利潤，這種方式在保證了遠(yuǎn)東集團(tuán)的利潤率同時(shí)對(duì)銷售人員的激勵(lì)作用很大。一個(gè)實(shí)例是某銷售額超過億元的銷售人員獲得了約3%～4%的回報(bào)。

　　2.強(qiáng)化品牌，并努力獲得品牌溢價(jià)。遠(yuǎn)東集團(tuán)對(duì)媒體宣傳非常重視，大量的媒體對(duì)遠(yuǎn)東集團(tuán)的報(bào)道使遠(yuǎn)東低成本地實(shí)現(xiàn)了品牌知名度和美譽(yù)度的大幅提升。同時(shí)遠(yuǎn)東集團(tuán)將董事長蔣錫培的個(gè)人形象和企業(yè)整體品牌形象相結(jié)合也成為強(qiáng)化品牌影響力的一種方式。此外，遠(yuǎn)東集團(tuán)還獲得了諸如2005年中國成長最快企業(yè)第49位、入選

福布斯2006年“中國頂尖企業(yè)100榜”第60位等這類較為有影響力的榮譽(yù)。另一個(gè)佐證是根據(jù)北京品牌資產(chǎn)評(píng)估有限公司發(fā)布的2006中國最有價(jià)值品牌報(bào)告，“遠(yuǎn)東”品牌以42.26億元品牌價(jià)值居第22位。在遠(yuǎn)東集團(tuán)的產(chǎn)品中，面向流通領(lǐng)域的低壓電線類產(chǎn)品已經(jīng)具備了類似消費(fèi)品的一些特點(diǎn)，由于品牌較為強(qiáng)勢事實(shí)上其盈利能力比大部分中高壓電纜的利潤率還要高一些。

　　雖然由于國外高度集中的電纜市場競爭格局目前在中國還難于實(shí)現(xiàn)，但仍然在一定程度上預(yù)示了未來的發(fā)展方向。總的來說，我們認(rèn)為電纜行業(yè)與水泥、啤酒行業(yè)的行業(yè)格局和發(fā)展趨勢頗為類似，都在進(jìn)行市場集中，只不過目前看來電纜市場的進(jìn)展更緩慢一些。

　　遠(yuǎn)東集團(tuán)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，2006年低壓交聯(lián)電纜、中高壓交聯(lián)電纜占有最大比例，占比均達(dá)到約30%；低壓塑力纜和裸導(dǎo)線(鋼芯鋁絞線)也占據(jù)了相當(dāng)比重，估計(jì)也均達(dá)到約10%。其他則是塑料電線、架空線、控制電纜等產(chǎn)品，合計(jì)大約占20%。我們估計(jì)2007年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與2006年大致相同，但由于新遠(yuǎn)東低壓電纜廠和南廠的設(shè)備投產(chǎn)，因此低壓交聯(lián)電纜的比重可能上升至35%，而中高壓交聯(lián)電纜產(chǎn)量估計(jì)雖然仍保持約40%的增幅，但占比可能會(huì)略有下降。

　　遠(yuǎn)東集團(tuán)對(duì)生產(chǎn)管理和新產(chǎn)品開發(fā)也較為重視。由于電纜生產(chǎn)工藝相對(duì)變壓器、高壓開關(guān)等產(chǎn)品而言較為簡單，而且是典型的連續(xù)流程式生產(chǎn)型(后兩者是離散的加工裝配型)，因此提高生產(chǎn)線的運(yùn)行效率非常重要。據(jù)了解，遠(yuǎn)東集團(tuán)電纜設(shè)備的利用率比同行要高一些，主要原因在于：1、訂單飽滿，設(shè)備可以持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)；2、對(duì)一線生產(chǎn)工人實(shí)行了較為有效的激勵(lì)制度，提高了生產(chǎn)效率；2、部分關(guān)鍵設(shè)備是進(jìn)口設(shè)備，生產(chǎn)效率高，故障少。

　　銅價(jià)波動(dòng)對(duì)電纜行業(yè)有著重要影響，對(duì)遠(yuǎn)東集團(tuán)同樣如此，其應(yīng)對(duì)銅價(jià)波動(dòng)所采取的主要措施包括：

　　1.盡量同客戶簽訂開口合同，即訂單價(jià)格隨銅價(jià)波動(dòng)而波動(dòng)，從而鎖定利潤。據(jù)了解，遠(yuǎn)東集團(tuán)的訂單中約有1/3是開口合同。對(duì)于閉口合同，在銅價(jià)上漲時(shí)也會(huì)盡量同客戶商談提價(jià)，由于遠(yuǎn)東集團(tuán)承諾將提價(jià)的部分收益支付給銷售人員，因此往往能獲得成功。

　　2.通過向上游廠商交付定金的方式預(yù)先鎖定銅價(jià)，事實(shí)上就是通過上游廠商進(jìn)行間接的銅期貨套期保值。

　　3.遠(yuǎn)東集團(tuán)的電纜產(chǎn)品種類較多，銅價(jià)在產(chǎn)品成本中的比例從30%到70%不等，通過多種不同產(chǎn)品不同訂單定價(jià)的互相抵消，也能在一定程度上保持盈利能力的穩(wěn)定。

　　對(duì)于擬收購的遠(yuǎn)東集團(tuán)電纜資產(chǎn)的未來發(fā)展趨勢我們較為樂觀，主要原因在于：

　　1.電網(wǎng)投資仍將持續(xù)增長，電纜需求相應(yīng)也會(huì)維持高位，事實(shí)上目前遠(yuǎn)東集團(tuán)受到產(chǎn)能限制，也出現(xiàn)了不能接單的情況。

　　2.預(yù)計(jì)2007年銅價(jià)波動(dòng)將小于2006年，總體而言仍是較為有利。

　　3.遠(yuǎn)東電纜、新遠(yuǎn)東電纜、遠(yuǎn)東復(fù)合技術(shù)三家公司目前都有新產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)都將在2007年內(nèi)投產(chǎn)，全部達(dá)產(chǎn)后遠(yuǎn)東集團(tuán)的生產(chǎn)能力將提高一倍以上。

　　4.遠(yuǎn)東電纜的品牌會(huì)繼續(xù)得到強(qiáng)化，在電纜行業(yè)集中進(jìn)程中市場份額將會(huì)持續(xù)增加。

　　遠(yuǎn)東集團(tuán)員工中，大約有1/4人員為殘疾人，因此享受了相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，對(duì)整體盈利也有積極影響。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：根據(jù)公司3月27日公告所披露的信息，擬收購的三項(xiàng)電纜業(yè)務(wù)2006年凈資產(chǎn)4.2億元，而總資產(chǎn)為39.1億元。如果不是數(shù)據(jù)有誤，據(jù)此計(jì)算其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.3%，相比之下寶勝股份(600973.SH)的資產(chǎn)負(fù)債率為56.5%。較高的資產(chǎn)負(fù)債率無疑對(duì)上市公司形成較大的財(cái)務(wù)壓力，并很可能導(dǎo)致再融資需求。

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