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　　平安證券 竇澤云

　　獨(dú)到見解

　　公司裝機(jī)容量近2年雖實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)，但利用小時(shí)下降以及兩稅合并帶來負(fù)面影響，電業(yè)務(wù)僅能力保小幅增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為公司油品業(yè)務(wù)目前沒有發(fā)揮出應(yīng)有的盈利水平，因此具有巨大的潛力，其核心在于成品油經(jīng)營(yíng)權(quán)的獲得，對(duì)此我們持樂觀預(yù)期。

　　投資要點(diǎn)

　　天然氣業(yè)務(wù)是公司今后重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，按照公司自身規(guī)劃，2010年供氣量將較之2006年增長(zhǎng)近59倍。保守預(yù)測(cè)，2010年前后，燃?xì)夤�司�?duì)公司的權(quán)益凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)在將在06年130萬的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)到8000萬以上。

　　由于大股東擁有的非上市部分能源資產(chǎn)質(zhì)量一般，規(guī)模也不大，公司整體上市的想象空間有限。

　　我們認(rèn)為公司在06年報(bào)中對(duì)07年的收入、利潤(rùn)計(jì)劃偏保守，實(shí)際情況可能會(huì)好于預(yù)期。預(yù)計(jì)07、08、09年公司每股收益0.51、0.40、0.48元，若不考慮07年出售北二環(huán)股權(quán)的投資收益，預(yù)測(cè)07、08、09年每股收益分別為0.35、0.41、0.49元。..短期看，公司目前估值已較為合理，但考慮油品、天然氣業(yè)務(wù)巨大的潛力，以及電力行業(yè)08年估值有望隨行業(yè)景氣企穩(wěn)提升，若以12個(gè)月期限看，我們認(rèn)為公司合理估值在10.0～11.0元之間，維持“推薦”的評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　一季度、甚至半年報(bào)經(jīng)常性損益部分業(yè)績(jī)下滑帶來的負(fù)面影響。

　　較為確定的，07年底，公司權(quán)益裝機(jī)將達(dá)到223.9萬千瓦，06、07年增速分別將達(dá)47%、53%，07年較之05年，權(quán)益裝機(jī)將增長(zhǎng)124%。但具體分析起來，由于行業(yè)景氣下降，成本上升，以及新機(jī)組盈利能力不及老機(jī)組，新增裝機(jī)并不能帶來和規(guī)模同比的業(yè)績(jī)提升。但卻可支持公司電業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　珠電、東電、沙角B盈利下滑難免

　　06年回顧

　　在利用小時(shí)下降4%的情況下，06年珠電、東電公司實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的小幅增長(zhǎng)，除了電價(jià)調(diào)升外，珠電燃料公司所起到的支持作用，有效地控制煤炭成本也是重要原因。而沙角B電量下降9%，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。

　　利用小時(shí)下降成隱憂

　　我們認(rèn)為由于南網(wǎng)西電東送的大幅增長(zhǎng)，加上廣東本地機(jī)組06～07年度的集中投產(chǎn)，廣東機(jī)組利用小時(shí)下降滯后于全國(guó)，將在07～08年度表現(xiàn)得較為明顯。

　　兩稅合并影響負(fù)面

　　珠電、東電、沙角B目前均執(zhí)行15%所得稅率，珠電執(zhí)行優(yōu)惠稅率的原因是合資企業(yè)，本次內(nèi)外資所得稅合并，將提高珠電、東電10個(gè)百分點(diǎn)的所得稅率，意味著減少12%的凈利潤(rùn)。沙角B執(zhí)行特區(qū)優(yōu)惠，所得稅率是否提升尚不確定，但15%的稅率也無下降可能。

　　盤南電廠持股分散，實(shí)際的控制方是貴州的金元集團(tuán)，作為原貴州電力局職工持股公司，金元集團(tuán)在貴州具有相當(dāng)?shù)挠绊懥�和控制力，盤南電廠一期2臺(tái)機(jī)組06年4、11月投產(chǎn)，當(dāng)年發(fā)電量即達(dá)到35億度，全年核算，利用小時(shí)超過7000小時(shí)。此外，由于有配套煤礦，成本方面也有一定的優(yōu)勢(shì)。

　　盤南二期目前進(jìn)入建設(shè)高峰，兩臺(tái)機(jī)組預(yù)計(jì)分別在07年4月和9月投產(chǎn)。2007年內(nèi)，盤南電廠240萬裝機(jī)即將投入生產(chǎn)，利用小時(shí)有望維持相對(duì)高位，二期造價(jià)進(jìn)一步降低，將有望帶來勝過一期的業(yè)績(jī)。

　　因此，我們認(rèn)為公司雖對(duì)盤南持股比例不高，但由于裝機(jī)規(guī)模大，業(yè)績(jī)突出，盤南電廠是公司近期電業(yè)務(wù)的主要新增利潤(rùn)點(diǎn)。保守預(yù)測(cè)，07年盤南有望給公司帶來不低于6000萬的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)，基本可抵消兩稅合并給公司電業(yè)務(wù)帶來的負(fù)面影響，08年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有望提升至1億元以上。

　　LNG電廠，3000小時(shí)是利潤(rùn)平衡點(diǎn)

　　LNG電廠已經(jīng)雙投，電價(jià)尚未完全落實(shí)，目前執(zhí)行0.52元的臨時(shí)電價(jià)，正式電價(jià)有望落實(shí)為0.56元。天然氣價(jià)為1.6元/Nm3，基本維持原合同價(jià)格。由于和電網(wǎng)沒有確定電量合同，因此不確定LNG電廠利用小時(shí)是否能達(dá)到較高水平，在廣東電力緩解的情況下，天然氣電廠僅履行調(diào)峰職能的話，3500小時(shí)或許是利用上限。我們以利用小時(shí)作為變量作敏感性分析，以測(cè)算不同利用小時(shí)下珠江LNG電廠的盈利情況。我們認(rèn)為在目前的電價(jià)、成本條件下，3000小時(shí)是LNG電廠的盈利平衡點(diǎn)。3500小時(shí)以上方能保證公司有較為合理的盈利。因此，LNG電廠的盈利前景并不樂觀，預(yù)計(jì)07年對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。

　　汕尾預(yù)期中性偏好，08年后貢獻(xiàn)利潤(rùn)

　　汕尾電廠是粵電集團(tuán)控股項(xiàng)目，計(jì)劃07年上、下半年各投產(chǎn)一臺(tái)，預(yù)計(jì)電價(jià)執(zhí)行廣東標(biāo)桿電價(jià)。我們認(rèn)為廣東用電形勢(shì)07～08年將出現(xiàn)較大幅度緩和，機(jī)組利用小時(shí)也面臨下滑，加上該電廠不是坑口電站，成本方面沒有優(yōu)勢(shì)，因此經(jīng)營(yíng)環(huán)境并不很樂觀，投產(chǎn)初期，很難對(duì)公司構(gòu)成利潤(rùn)貢獻(xiàn)。但考慮廣東地區(qū)大機(jī)組盈利能力在全國(guó)還是處于較高水平，預(yù)計(jì)08年以后對(duì)公司業(yè)績(jī)?nèi)詴?huì)有不低于5000萬的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

　　II.成品油經(jīng)營(yíng)權(quán)將突破油業(yè)務(wù)瓶頸

　　由于資源未得到充分利用，我們認(rèn)為公司油業(yè)務(wù)目前處于非正常的盈利狀態(tài)，但也因此具有巨大的潛力。公司油業(yè)務(wù)分2塊，一是通過和BP合資，公司控股60%的碧辟油品公司從事油品的儲(chǔ)存；二是全資的油品銷售公司進(jìn)行燃料油的銷售。

　　燃料油業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間有限

　　由于油價(jià)波動(dòng)大，06年公司高位買進(jìn)的燃料油在油價(jià)下跌后賣出，導(dǎo)致油品業(yè)務(wù)整體虧損。因此，06年公司收縮了燃料油的經(jīng)營(yíng)量。2007年1月公司獲得燃料油進(jìn)口和批發(fā)的許可，實(shí)際上對(duì)公司并沒有直接影響，原因在于公司一直通過下屬有經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司在進(jìn)行燃料油的經(jīng)營(yíng)，許可的獲得，并不能拓展公司的業(yè)務(wù)，不過是有象征意義而已。

　　此外，我們認(rèn)為珠三角燃料油的供應(yīng)成長(zhǎng)空間有限。國(guó)家關(guān)停燃油小機(jī)組的政策，以及高企的油價(jià)，讓燃油機(jī)組舉步為艱，燃料油需求增長(zhǎng)前景不樂觀。據(jù)此，我們判斷燃料油業(yè)務(wù)并不是一個(gè)成長(zhǎng)性的業(yè)務(wù)，也不會(huì)是公司今后發(fā)展油品業(yè)務(wù)的重點(diǎn)。

　　成品油經(jīng)營(yíng)權(quán)的獲得將突破油業(yè)務(wù)瓶頸

　　2007年3月23日，

商務(wù)部發(fā)布《成品油經(jīng)營(yíng)企業(yè)指引手冊(cè)》，對(duì)企業(yè)辦理成品油經(jīng)營(yíng)資格申請(qǐng)進(jìn)行了分類細(xì)化。使去年底出臺(tái)的放開成品油批發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理辦法更具可操作性。由于“手冊(cè)”規(guī)定，申請(qǐng)成品油批發(fā)經(jīng)營(yíng)資格的企業(yè)，必須全資或50%以上(不含50%)控股擁有1萬立方米以上成品油油庫(kù)，以及一定規(guī)模油品運(yùn)輸、碼頭設(shè)施的法律證明文件。這就讓很多規(guī)模不大的民營(yíng)企業(yè)無法獲得成品油批發(fā)經(jīng)營(yíng)權(quán)，高門檻讓這個(gè)領(lǐng)域前景看好。

　　碧辟油品公司擁有的南沙油庫(kù)是上海期貨交易所指定的交割油庫(kù)，總庫(kù)容36.3萬立方米，共有48個(gè)罐，其中燃料油庫(kù)容20.2萬立方米，汽柴油油罐庫(kù)容12萬立方米，液體化工品罐庫(kù)容4.1萬立方米。公司擁有的港發(fā)石油化工碼頭為國(guó)家一類開放口岸，可停靠國(guó)際航行船舶，年通過能力可達(dá)800萬噸。

　　由于沒有成品油的經(jīng)營(yíng)權(quán)證，公司現(xiàn)有油庫(kù)、油碼頭的資源優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)未能得到有效發(fā)揮。公司目前正全力推進(jìn)成品油相關(guān)經(jīng)營(yíng)權(quán)證的申報(bào)工作。我們認(rèn)為，公司資源稟賦完全有條件獲得成品油經(jīng)營(yíng)權(quán)，這將極大拓展油品業(yè)務(wù)的空間，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。雖然目前還很難對(duì)這一業(yè)務(wù)可能的利潤(rùn)貢獻(xiàn)做出估算，但從油品公司資產(chǎn)規(guī)模看，如能正常發(fā)揮盈利功能，將超越煤炭業(yè)務(wù)和燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的盈利。

　　III.天然氣業(yè)務(wù)也是未來看點(diǎn)

　　公司控股55%的廣州南沙發(fā)展燃?xì)夤�司是廣州南沙開發(fā)區(qū)享有獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)的燃?xì)夤��?yīng)商，氣源主要來自新疆、海南和廣西槽車天然氣，2004年開始供氣。南沙經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)1993年由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，目前行使市一級(jí)的經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限。經(jīng)過10多年的發(fā)展，南沙區(qū)已經(jīng)有豐田汽車、豐田發(fā)動(dòng)機(jī)、通用塑料、三菱重工、東方燃?xì)廨啓C(jī)、東方電氣重型機(jī)器、巴斯夫等一批知名企業(yè)入駐。因此南沙有再建一個(gè)廣州的潛力和規(guī)劃。

　　公司在南沙的天然氣供應(yīng)主要分為三塊，一是南沙文化政治中心的小南沙，以民用為主；二是黃閣鎮(zhèn)，目前豐田、東氣等主要的裝備制造企業(yè)均在該區(qū)域，以工業(yè)用氣為主；三是萬頃沙鎮(zhèn)，是將來規(guī)劃建設(shè)以鋼鐵，造船為主的工業(yè)基地。

　　由于南沙工業(yè)迅速發(fā)展，公司供氣量近兩年呈現(xiàn)飛速增長(zhǎng)，后期潛力巨大，按照公司的規(guī)劃，2010年供氣量將達(dá)到3億立方米，是2006年513萬立方米的近60倍。

　　2006年燃?xì)夤�司�?shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)230萬元，隨著網(wǎng)管建設(shè)的逐步到位，盈利能力有望進(jìn)一步提高，因此，保守預(yù)測(cè)，2010年前后，燃?xì)夤�司�?duì)公司的權(quán)益凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)在8000萬以上，成為公司又一個(gè)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　IV.煤炭、運(yùn)輸、碼頭、建材業(yè)務(wù)，輔助角色不變

　　煤炭貿(mào)易、運(yùn)輸、以及碼頭的中轉(zhuǎn)、儲(chǔ)存，包括建材業(yè)務(wù)將維持對(duì)公司電力、油品業(yè)務(wù)的支持配套的角色，其增長(zhǎng)空間有限。和大同合資，參股40%的新東周窯礦井目前已經(jīng)獲得探礦權(quán)，采礦權(quán)待批中，預(yù)計(jì)2010年前后對(duì)公司構(gòu)成利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

　　V.關(guān)于集團(tuán)整體上市的一點(diǎn)看法

　　根據(jù)我們的了解及綜合判斷，我們認(rèn)為，公司大股東發(fā)展集團(tuán)確有注資或整體上市的想法。鑒于公司定位綜合能源供應(yīng)商的發(fā)展戰(zhàn)略，大股東整體上市或注資，也將主要圍繞能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)來推進(jìn)。目前大股東下屬未上市最大的能源資產(chǎn)就是獨(dú)資擁有的廣州電力企業(yè)集團(tuán)公司，主要從事熱電生產(chǎn)，擁有投產(chǎn)，在建權(quán)益裝機(jī)容量120萬千瓦，占廣州火電裝機(jī)的1/4。其中熱電權(quán)益裝機(jī)70萬千瓦，占廣州熱電機(jī)組的40%。廣州電力企業(yè)集團(tuán)“十一五”仍定位發(fā)展熱電，規(guī)劃在建、擬建項(xiàng)目基本都是熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組。

　　截至2005年底，廣州電力企業(yè)集團(tuán)總資產(chǎn)68.6個(gè)億，凈資產(chǎn)35.4個(gè)億，總資產(chǎn)規(guī)模約是廣控的60%。從盈利上看，參股的恒運(yùn)B、C廠盈利情況較好，控股機(jī)組盈利情況一般，總體的凈資產(chǎn)收益率低于目前的上市公司廣州控股。鑒于此，我們認(rèn)為，即使發(fā)展集團(tuán)整體上市，或是對(duì)廣控注資，其想象空間并不大。

　　VI.業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)

　　主要預(yù)測(cè)假設(shè)：

　　平均發(fā)電利用小時(shí)07、08年下降6%、2%，09年上升3%；..全年綜合煤價(jià)07～09年維持06年水平；..不考慮07年電價(jià)調(diào)整；..不考慮公司獲得成品油經(jīng)營(yíng)權(quán)。

　　預(yù)測(cè)公司07、08、09年每股收益分別為0.51、0.40、0.48元，07年主要是出售北二環(huán)獲得3.376億投資收益帶來0.164元的每股收益貢獻(xiàn)，若不出售北二環(huán)，而收取每年固定收益，預(yù)計(jì)07年每股收益在0.35元左右。

　　公司在06年報(bào)中計(jì)劃07年收入74.5億，成本65.0億。公司主要是考慮利用小時(shí)下降，以及煤價(jià)上漲帶來的負(fù)面影響。我們認(rèn)為實(shí)際的情況有望好于公司的計(jì)劃，目前市場(chǎng)煤有下跌的跡象，我們認(rèn)為07年全年煤價(jià)有望和06年持平，否則煤電聯(lián)動(dòng)仍有較大可能出臺(tái)。

　　由于07年經(jīng)常性損益部分的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，公司短期估值已較為合理，但考慮到公司有獲得成品油經(jīng)營(yíng)權(quán)的可能，有望極大提升油品業(yè)務(wù)的盈利能力，天然氣業(yè)務(wù)仍有可能帶來驚喜。同時(shí)08年后電力行業(yè)整體估值水平有望提高，以12個(gè)月期限看，我們認(rèn)為公司合理估值在10.0～11.0元之間，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

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