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　　銀河證券 周卓瑋

　　投資要點(diǎn)：

　　中金嶺南于2007年3月31日公布2006年報(bào)。公司全年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入62.40億元，同比增長47%，實(shí)現(xiàn)凈利潤11.35億元，比上年同期增長309%，每股收益1.707元。公司2006年度利潤分配預(yù)案為：以公司2006年末總股本66,480萬股為基數(shù)，每10股送紅股1股派現(xiàn)金紅利6元(含稅)。

　　報(bào)告期內(nèi)公司鉛鋅冶煉金屬量21.30萬噸，比上年同期減少19.58%，主要是韶關(guān)冶煉廠由于環(huán)保問題而停產(chǎn)；鉛鋅精礦金屬量14.62萬噸，比上年同期增長2.36%。2006年LME期鋅的價(jià)格大幅度上漲，2006年全年均價(jià)為3200美元/噸左右，而2005年僅為1000美元/噸左右，金屬價(jià)格的大幅上漲彌補(bǔ)了產(chǎn)品產(chǎn)量減少的損失，主營業(yè)務(wù)收入仍然同比大幅增長。我們預(yù)計(jì)2007年鋅的供求關(guān)系好轉(zhuǎn)，但存在缺口的大方向不會(huì)改變；新的鋅精礦產(chǎn)能在2007年下半年釋放較集中，鋅價(jià)在下半年將承受更大的壓力，但高位震蕩的形態(tài)不會(huì)變，鋅冶煉加工費(fèi)有望短期走高。

　　2006年公司經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤相差較大主要是因?yàn)樯仃P(guān)冶煉廠采購存貨大幅增加；公司定向增發(fā)后資本結(jié)構(gòu)有所改善；由于金屬價(jià)格上漲，公司費(fèi)用率降低。

　　我們認(rèn)為公司未來自產(chǎn)礦將在原有15萬噸金屬量的基礎(chǔ)上，在完成凡口礦技改項(xiàng)目后在2008年底達(dá)到18萬噸金屬量的產(chǎn)能，冶煉產(chǎn)能隨著募集項(xiàng)目的逐漸完成，預(yù)計(jì)2008年底達(dá)到30萬噸，2009年達(dá)到40萬噸。公司其他業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)發(fā)展，各種有色金屬深加工產(chǎn)品仍然占主要比例。

　　公司未來的發(fā)展將是外延式和內(nèi)生型并舉，在產(chǎn)能穩(wěn)定提高的同時(shí)，冶煉效率和技術(shù)的提高也值得期待。在充分考慮了公司其他業(yè)務(wù)后，我們提高公司的盈利預(yù)測，在2007、2008年鋅價(jià)為28000、23000元/噸，鉛價(jià)12000、9000元/噸的假設(shè)下，公司2007、2008年的業(yè)績有望繼續(xù)增長，分別為2.41、2.54元，參考鉛鋅資源冶煉類公司10-12倍的市盈率水平，繼續(xù)維持“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。

　　事件

　　中金嶺南于2007年3月31日公布2006年報(bào)。公司全年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入62.40億元，同比增長47%，實(shí)現(xiàn)凈利潤11.35億元，比上年同期增長309%，每股收益1.707元。公司2006年度利潤分配預(yù)案為：以公司2006年末總股本66,480萬股為基數(shù)，每10股送紅股1股派現(xiàn)金紅利6元(含稅)。

　　金屬價(jià)格上漲彌補(bǔ)產(chǎn)量減少帶來的損失報(bào)告期內(nèi)公司主要礦產(chǎn)品產(chǎn)量：鉛鋅精礦金屬量14.62萬噸，比上年同期增長2.36%(其中，鋅精礦金屬量10.06萬噸比上年同期增加3.52%；鉛精礦金屬量4.57萬噸與上年持平)；硫精礦54.71萬噸；精礦含銀85.73噸。報(bào)告期內(nèi)公司主要冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量：鉛鋅冶煉金屬量21.30萬噸，比上年同期減少19.58%(其中,鋅及鋅制品13.77萬噸比上年同期減少24.11%；電鉛7.53萬噸比上年同期增減少9.71%)；白銀165.10噸比上年同期減少17.77%；硫酸27.14萬噸比上年同期減少30.42%；銦錠6.82噸比上年同期減少34.23%；鎘錠419噸比上年同期減少54.41%。報(bào)告期內(nèi)其他產(chǎn)品產(chǎn)量：門窗及幕墻工程19.43萬平方米；鋁型材11,725噸；電池鋅粉4,901噸；沖孔鍍鎳鋼帶761噸；沖孔鋁帶35噸。

　　報(bào)告期內(nèi)冶煉金屬產(chǎn)量的減少主要是因?yàn)樯仃P(guān)冶煉廠在2005年12月21日因環(huán)保原因全面停產(chǎn)，所以公司的冶煉金屬產(chǎn)量受到影響，使得外賣的礦數(shù)量略有增加。經(jīng)過積極整改韶關(guān)冶煉廠已順利通過省市兩級(jí)政府及環(huán)保部門的檢查審核，于2006年4月底全面恢復(fù)生產(chǎn)。2007年度公司計(jì)劃生產(chǎn)：鉛鋅精礦金屬量14.5萬噸，冶煉金屬產(chǎn)品鉛鋅總產(chǎn)量27萬噸；鋁型材1.15萬噸，幕墻及門窗20萬平方米；電池鋅粉6,000噸，高純鎳粉150噸。沖孔鍍鎳鋼帶1,000噸，球型亞鎳800噸，沖孔鋁箔40噸。

　　我們認(rèn)為公司未來自產(chǎn)礦將在原有15萬噸金屬量的基礎(chǔ)上，在完成凡口礦技改項(xiàng)目后在2008年底達(dá)到18萬噸金屬量的產(chǎn)能，公司仍在積極地開拓新的礦產(chǎn)資源，以保障公司未來在冶煉產(chǎn)能提升的同時(shí)自給率的穩(wěn)定。冶煉產(chǎn)能隨著募集項(xiàng)目的逐漸完成，我們預(yù)計(jì)2008年底達(dá)到30萬噸產(chǎn)能，2009年達(dá)到40萬噸產(chǎn)能。

　　2006年大宗金屬繼續(xù)著牛市周期，而鋅成為2006年基本金屬市場的明星，平均漲幅居基本金屬之首。2006年LME最高現(xiàn)貨價(jià)格4619美元(11月24日)，年均現(xiàn)貨價(jià)格3275美元/噸，比2005年上漲137%；三個(gè)月期貨最高4585美元(11月10日)，年平均價(jià)3252美元/噸，比2005年漲135.1%。無論實(shí)際價(jià)格還是價(jià)格平均漲幅都是幾十年以來極為罕見的。

　　金屬價(jià)格的上漲使得公司的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤在主要金屬產(chǎn)量減產(chǎn)的情況下仍然保持大幅增長。

　　我們預(yù)計(jì)2007年鋅的供求關(guān)系好轉(zhuǎn)，但存在缺口的大方向不會(huì)改變；新的鋅精礦產(chǎn)能在2007年下半年釋放較集中，鋅價(jià)在下半年將承受更大的壓力，但高位震蕩的形態(tài)不會(huì)變，鋅冶煉加工費(fèi)有望短期走高。我們預(yù)計(jì)2007、2008年國內(nèi)鋅均價(jià)分別為28000、23000元/噸。

　　費(fèi)用率降低

　　由于公司主營業(yè)務(wù)的增長主要是由于金屬價(jià)格上漲所致，2006年的費(fèi)用率大幅降低，未來金屬價(jià)格維持在高位的可能性較大，費(fèi)用率將保持在較低的水平。

　　營業(yè)外支出大幅增加

　　公司全年?duì)I業(yè)外支出同比增加135%，全年共支出8433萬元，主要原因是本公司韶關(guān)冶煉廠本年上半年停產(chǎn)導(dǎo)致停工損失6,618萬元，韶關(guān)冶煉廠復(fù)產(chǎn)后營業(yè)外支出有望大幅減少。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅減少報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.09億元與報(bào)告期凈利潤11.34億元有較大差距，主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)因采購存貨增加了現(xiàn)金流出所致。本年度鉛鋅精礦價(jià)格上漲，故韶關(guān)冶煉廠加大了原料的采購力度，原料礦庫存金額年末余額較年初增加43,966萬元。

　　公司于11月份定向增發(fā)公司于11月份定向增發(fā)共募集資金約7億元，主要投入凡口礦技改和韶關(guān)、金獅的冶煉廠擴(kuò)建等項(xiàng)目，其余資金用于改善公司的資本機(jī)構(gòu)，公司2006年度資產(chǎn)負(fù)債率為72%。

　　套期保值較穩(wěn)定我們預(yù)計(jì)2006年公司主要金屬產(chǎn)品售價(jià)與市場價(jià)格相差不大。公司全年從事境外商品期貨套期保值業(yè)務(wù)，年末套期保值頭寸浮動(dòng)盈虧金額為-61,301,295.65元，從歷史上看，公司套期保值業(yè)務(wù)水平較高，盈虧金額波動(dòng)幅度不大。

　　盈利預(yù)測及估值公司未來的發(fā)展將是外延式和內(nèi)生型并舉，在產(chǎn)能穩(wěn)定提高的同時(shí)，冶煉效率和技術(shù)的提高也值得期待。在充分考慮了公司其他業(yè)務(wù)后，我們提高公司的盈利預(yù)測，在2007、2008年鋅價(jià)為28000、23000元/噸，鉛價(jià)12000、9000元/噸的假設(shè)下，公司2007、2008年的業(yè)績有望繼續(xù)增長，分別為2.41、2.54元，參考鉛鋅資源冶煉類公司10-12倍的市盈率水平，目前的股價(jià)基本合理，繼續(xù)維持“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。