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　　邱偉 國(guó)信證券

　　此輪BDO價(jià)格上漲與氨綸漲價(jià)相關(guān)

　　自06年下半年以來，氨綸(40D有光)的市場(chǎng)價(jià)格從06年6月份的52000元/噸一直上漲到目前的91000元/噸，上漲75%，同期BDO的市場(chǎng)價(jià)格從18700元/噸上漲到23000元/噸，漲幅23 %，上漲幅度仍低于氨綸。

　　山西三維-國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的BDO生產(chǎn)企業(yè)

　　公司擁有兩套合計(jì)7.5萬噸以電石乙炔為原料的BDO裝置，與國(guó)外BASF、DuPont等以石油為原料的生產(chǎn)商相比，具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。公司7.5萬噸/年的順酐法BDO新建項(xiàng)目將于07年建成，項(xiàng)目建成后公司BDO產(chǎn)能將達(dá)到15萬噸，成為僅次于BASF和Lyondell的第三大世界級(jí)BDO生產(chǎn)企業(yè)。

　　傳統(tǒng)PVA業(yè)務(wù)前景依然光明

　　隨著出口增長(zhǎng)，以及下游水溶性纖維和薄膜需求的上升，PVA的市場(chǎng)持續(xù)向好，價(jià)格自05年底以來持續(xù)上漲，從當(dāng)時(shí)的12600元/噸上漲到16500元/噸。作為國(guó)內(nèi)PVA生產(chǎn)龍頭企業(yè)，山西三維現(xiàn)有產(chǎn)能10萬噸/年，定向增發(fā)項(xiàng)目建成后將達(dá)到12萬噸/年，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，分享行業(yè)快速發(fā)展的

蛋糕。

　　20萬噸/年的粗苯精制項(xiàng)目將于07年7月建成

　　除BDO和PVA市場(chǎng)持續(xù)看好之外，公司20萬噸/年的粗苯精制項(xiàng)目也將于07年7月建成，成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

　　上調(diào)公司投資評(píng)級(jí)為“推薦”，目標(biāo)價(jià)位21.90元

　　預(yù)計(jì)公司07、08、09年EPS分別為0.73、0.93和1.29元/股，考慮到特殊化學(xué)品重點(diǎn)上市公司平均30倍以上的07PE，我們認(rèn)為給予公司30倍07PE是合理的，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)21.90元，上調(diào)公司評(píng)級(jí)為“推薦”。

　　同時(shí)由于BDO價(jià)格仍處上漲周期中，我們不排除未來上調(diào)盈利預(yù)測(cè)的可能：我們的敏感性分析顯示，BDO價(jià)格為23000元/噸(不含稅出廠價(jià))時(shí)，EPS(07E)將達(dá)到1.04元/股。

　　公司具有完善的煤化工產(chǎn)業(yè)鏈

　　山西三維的主要產(chǎn)品基于電石法乙炔工藝路線，其主要產(chǎn)品有BDO與PVA、白乳膠，06年BDO系列、PVA系列已經(jīng)占總的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的90.6%，隨著粗苯精制項(xiàng)目的投產(chǎn)，07、08年BDO系列、PVA系列所占比例有所下降，但仍分別達(dá)到89.3%和80.9%。

　　去年下半年以來，由于下游需求的拉動(dòng)，BDO與PVA價(jià)格出現(xiàn)了上漲。因此，我們?cè)诠�司調(diào)研的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)分析了這兩大類產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)外供需以及公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)、劣勢(shì)，以此分析公司未來的投資價(jià)值。

　　值得注意的是，公司BDO下游產(chǎn)品的銷售利潤(rùn)仍主要來自BDO，這是公司歷史上用來促進(jìn)BDO銷售的手段，因此我們對(duì)于BDO系列產(chǎn)品的銷售預(yù)測(cè)主要是基于BDO產(chǎn)品的價(jià)格。

　　國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的BDO生產(chǎn)企業(yè)

　　國(guó)內(nèi)BDO供應(yīng)仍存在較大缺口

　　BDO作為一種重要的精細(xì)化工原料，用途十分廣泛。需求的不斷增長(zhǎng)促進(jìn)了產(chǎn)能的快速增長(zhǎng)，BDO已成為世界上增長(zhǎng)最快的化工產(chǎn)品之一。2005年全球BDO的需求近110萬噸，而2001年僅為75萬噸，2003年也不過90萬噸。BDO的下游消費(fèi)領(lǐng)域，主要集中在四氫呋喃(THF)、聚對(duì)苯二甲酸丁二醇酯(PBT)、γ-丁內(nèi)酯(GBL)以及聚氨酯(PU)的原料和鏈接劑等。

　　我國(guó)BDO的消費(fèi)主要集中在PBT、THF、GBL、PU等方面，其中PBT一直是我國(guó)BDO的主要消費(fèi)領(lǐng)域，約占我國(guó)BDO總消費(fèi)量的37%；在電子電氣行業(yè)和汽車工業(yè)兩大行業(yè)的拉動(dòng)下，預(yù)計(jì)2005-2010年之間的年均增長(zhǎng)率高達(dá)12%。而近年來隨著THF、GBL、PU、氨綸等其他領(lǐng)域的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來幾年我國(guó)BDO的需求年均增長(zhǎng)率在15%左右，2009年BDO需求量將達(dá)到25萬噸以上，而05年我國(guó)BDO的產(chǎn)量?jī)H為5.5萬噸。

　　此輪BDO漲價(jià)與氨綸漲價(jià)相關(guān)

　　山西三維目前擁有兩套合計(jì)7.5萬噸/年，以電石乙炔為原料的BDO裝置，與國(guó)外BASF、DuPont等以石油為原料的廠商相比，具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)。除現(xiàn)有產(chǎn)能之外，公司利用當(dāng)?shù)刎S富煤焦化工資源，7.5萬噸/年的順酐酯化加氫法BDO項(xiàng)目已經(jīng)作為非定向增發(fā)項(xiàng)目獲得批準(zhǔn)，正處于建設(shè)過程中。項(xiàng)目建成后公司BDO產(chǎn)能將達(dá)到15.0萬噸，成為僅次于BASF和Lyondell的世界第三大BDO生產(chǎn)企業(yè)。公司新產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于07年年底建成，而國(guó)內(nèi)星新材料、儀征化纖的6萬噸/年P(guān)BT樹脂08年將分別投產(chǎn)，上海BASF的PTMEG開始復(fù)工，以及國(guó)內(nèi)氨綸價(jià)格自06年以來持續(xù)上漲帶動(dòng)的產(chǎn)能的擴(kuò)大，BDO的需求并不是問題。

　　此輪BDO漲價(jià)與下游氨綸價(jià)格上漲有很大關(guān)系，自06年下半年以來，氨綸的價(jià)格持續(xù)上漲，從6月份的52000元/噸一直上漲到目前的91000元/噸，上漲75%，同期BDO的價(jià)格從18700元/噸上漲到23000元/噸，漲幅達(dá)到23%，上漲幅度仍低于氨綸。

　　值得注意的是：盡管這是自2001年中國(guó)有自產(chǎn)BDO以來的最高價(jià)，但在此前BDO價(jià)格曾達(dá)到38000元/噸的高位(當(dāng)時(shí)主要是BASF等企業(yè)控制BDO的生產(chǎn))，因此目前仍有進(jìn)一步上漲的空間和可能。

　　加之近來臺(tái)灣、中東地區(qū)的一些裝置生產(chǎn)出現(xiàn)問題，進(jìn)口量減少，造成供應(yīng)緊張，同時(shí)因下游產(chǎn)品四氫呋喃等利潤(rùn)率水平較高，廠家銷售的BDO較少加劇了市場(chǎng)的緊張情況。BDO市場(chǎng)價(jià)節(jié)節(jié)上升，

長(zhǎng)三角地區(qū)市場(chǎng)價(jià)從春節(jié)前的20400元/噸提高到23200元/噸，預(yù)計(jì)未來幾年BDO的價(jià)格仍然保持在高位。而且公司的電石乙炔法BDO具有市場(chǎng)上最低的生成成本，目前公司BDO的生產(chǎn)成本在11700元/噸左右(含稅)，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手BASF的成本約為15000元/噸(含稅)。

　　就算是順酐法BDO裝置建成后，考慮到規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的生產(chǎn)成本，公司BDO仍能保持一個(gè)較高的盈利水平。

　　值得注意的是，2006年全球BDO產(chǎn)能約為160萬噸，而產(chǎn)量只有110萬噸左右，主要原因就是以中國(guó)以外的生產(chǎn)商工藝路線主要來自于原油路線，生產(chǎn)成本較高。關(guān)注04年以來的BDO價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為油價(jià)在40美元/桶以上時(shí)，BDO價(jià)格維持在18000元/噸以上都是合理的。因此，我們看好BDO未來的價(jià)格，18000元/噸基本為BDO價(jià)格波動(dòng)的下限。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)PVA前景依然光明

　　中國(guó)的PVA生產(chǎn)占世界總產(chǎn)能的一半

　　05年世界PVA的需求總量達(dá)到90萬噸，而產(chǎn)能主要集中在中國(guó)、日本和美國(guó)，約占世界總產(chǎn)能的85%-90%。其中中國(guó)的PVA生產(chǎn)企業(yè)主要采用電石乙炔法，與國(guó)外普遍采用的石油乙烯法和

天然氣乙炔法相比更具成本優(yōu)勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能已經(jīng)占據(jù)了世界總產(chǎn)能的一半。目前我國(guó)PVA的產(chǎn)能55萬噸/年，05年產(chǎn)量48.5萬噸。

　　傳統(tǒng)PVA業(yè)務(wù)前景依然看好

　　PVA是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，不過隨著PVA應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展，整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)前景依然光明。PVA所具有的無毒無害的環(huán)保特性，使其呈現(xiàn)出良好的發(fā)展前景。涂料和粘合劑是PVA的主要消費(fèi)領(lǐng)域，約占總消費(fèi)量的60%-70%。根據(jù)預(yù)測(cè)，今后世界涂料需求將以年均3.2%的速度增長(zhǎng)，亞洲和其他新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)率則可達(dá)5.5%，中國(guó)對(duì)涂料的需求增長(zhǎng)更是達(dá)到12%。國(guó)內(nèi)大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為粘合劑市場(chǎng)的發(fā)展提供了機(jī)遇；紡織行業(yè)的扭虧則為PVA打開了漿料市場(chǎng)的空間；而電子、造紙、醫(yī)藥、精細(xì)化工行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)了PVA需求的上升。

　　隨著出口的增長(zhǎng)，以及下游水性纖維及薄膜需求的上升，PVA的市場(chǎng)持續(xù)向好，目前PVA的出廠價(jià)格(含稅)自05年底以來持續(xù)上漲，從當(dāng)時(shí)的12600元/噸上漲到了16500元/噸。作為國(guó)內(nèi)PVA龍頭生產(chǎn)企業(yè)山西三維現(xiàn)有產(chǎn)能10萬噸/年，定向增發(fā)項(xiàng)目建成后將達(dá)到12萬噸/年，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，分享行業(yè)快速發(fā)展的蛋糕。

　　粗苯精制項(xiàng)目將于07年7月建成

　　該項(xiàng)目總投資28406萬元，從德國(guó)引進(jìn)技術(shù)和關(guān)鍵設(shè)備，以山西豐富的煤煉焦粗苯為原料加氫精制，產(chǎn)品質(zhì)量和回收率遠(yuǎn)超過國(guó)內(nèi)一般的酸洗精苯，而且沒有環(huán)境污染問題。該項(xiàng)目有望在2007年7月建成，將形成年加工焦化粗苯20萬噸能力，每年可生產(chǎn)苯124500噸、甲苯33350噸、混合二甲苯13800噸。

　　目前，太化粗苯精制的稅前利潤(rùn)約為800～1000元/噸，06年粗苯價(jià)格基本在4200～4800元/噸間波動(dòng)，公司20萬噸/年粗苯精制建成后，有可能引起粗苯價(jià)格的上漲，因此，我們預(yù)測(cè)08年公司粗苯精制毛利率在18%，約合噸毛利1100元/噸。

　　盈利預(yù)測(cè)的幾點(diǎn)重要假設(shè)：

　　公司的兩大主導(dǎo)產(chǎn)品BDO和PVA的價(jià)格將繼續(xù)保持在高位，預(yù)計(jì)07年BDO、PVA價(jià)格分別為20240元/噸(含稅)和15600元/噸(含稅)，出于穩(wěn)健原則，08年的預(yù)測(cè)價(jià)格較07年均下調(diào)5%；雖然公司的電石已經(jīng)外包出去，但隨著電費(fèi)的上漲，我們預(yù)計(jì)電石的價(jià)格會(huì)略有提高(提高120元/噸)，造成成本的一定幅度上升；公司6月7日左右會(huì)進(jìn)行一次較大規(guī)模的檢修，檢修期約20天，因此預(yù)計(jì)BDO的07年產(chǎn)量為7.1萬噸，08年為10.75萬噸(06年BDO產(chǎn)量為4.8萬噸，08年產(chǎn)量考慮新的順酐法生產(chǎn)3.5萬噸)。

　　出于穩(wěn)健原則，我們預(yù)計(jì)公司07年底投產(chǎn)的順酐法BDO生產(chǎn)成本與BASF相同，即含稅15000元/噸，而實(shí)際上由于公司的順酐采購(gòu)可以采取煤化工路線，成本可能會(huì)更低；預(yù)計(jì)07年7月底20萬噸/年粗苯精制項(xiàng)目建成投產(chǎn)，07年產(chǎn)量為3.5萬噸，08年為11.9萬噸(考慮到06年粗苯的價(jià)格在4200-4800元/噸(含稅)之間，假設(shè)粗苯采購(gòu)成本為4500元/噸)。

　　08年按照合并稅制后的25%的稅率計(jì)算。

　　上調(diào)為“推薦”的投資評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì)公司07、08年的EPS分別為0.73元/股和0.93元/股，相應(yīng)的07、08年P(guān)E(攤薄后)分別為21.23、16.67�？紤]到特殊化學(xué)品重點(diǎn)上市公司平均PE(07E)在30倍以上，我們認(rèn)為給予公司30倍PE(07E)是合理的，相應(yīng)的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為21.90元，上調(diào)投資評(píng)級(jí)為“推薦”。

　　值得注意的是，對(duì)比氨綸，BDO價(jià)格仍有上漲的可能，因此，不排除公司實(shí)際盈利超過我們預(yù)期的可能，我們?cè)诿舾行苑治隼锩嬉呀?jīng)討論了這一點(diǎn)。

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