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　　區志航 平安證券

　　投資要點

　　公司是一個以化纖紡絲、織造為主業，印染、服裝、紡織助劑、貿易等多元發展的綜合性股份制企業。

　　公司主營業務結構清晰。主營業務收入主要來源于絲織品、化纖長絲及印染。

　　業務快速增長，盈利穩步提升。經過2005年快速發展后，2006年公司產銷穩定。2006年凈利潤同比增長18.66%；公司各項盈利指標也是呈現穩步提升的趨勢。

　　公司高端優勢明顯。公司擁有技術、掌握高端市場、打造完善產業鏈以及地利等優勢。公司已從原來的勞動密集型企業轉型為技術和資金密集型企業。

　　紡織盈利能力強于對手。絲綢股份紡織業務收入大約是新民科技的2倍，但紡織業務綜合毛利率只有新民科技的2/3，紡織業務的盈利能力低于新民科技。

　　公司發展目標明確，繼續提升產品檔次。募集資金將投向年產220萬米高檔真絲面料生產線建設項目和年產2000萬米高檔仿真絲面料生產線建設項目。預計1年后可投產，將可產生4億元收入和4177萬元利潤總額。我們估計公司2007～2009年EPS分別是0.449、0.625和0.802元。

　　可比紡織上市公司2006~2007年的平均PE分別為42.83倍和32.46倍，以2007年平均市盈率來計算，公司對應的股價14.5元。

　　而新民科技2006年發行后攤薄凈資產收益率達到11.6%，僅次于眾和股份，處于上游位置，所以我們認為公司應該可以享有更高的PE估值，33倍的估值對應股價是14.8元。中值為14.65元，那么我們估計新民科技上市后的合理價格在14.05～15.15之間。近期中小企業的發行市盈率大概為20~24倍，所以我們建議申購價格區間為8.14~9.77元，其發行價中值為8.95元。

　　I.公司概況

　　公司前身為吳江新民紡織有限公司，新民紡織有限公司于2001年4月3日整體變更為江蘇新民紡織科技股份有限公司。股份公司于2001年4月28日在江蘇省工商行政管理局登記注冊成立。目前注冊資本為人民幣8,078.7萬元。

　　公司主要發起人是：柳維特、吳江創業發展有限公司、周建萌、姚曉敏、陳興雄、陳建華、楊信興、姚明華、北京匯正財經顧問有限公司、蘇州大學紡織技術開發中心。

　　截至2006年12月31日，公司的總股本為8078.7萬股，總資產7.41億元，總負債4.96億元，股東權益1.81億元，資產負債率為66.93%。

　　公司是一個以化纖紡絲、織造為主業，印染、服裝、紡織助劑、貿易等多元發展的綜合性股份制企業。目前，公司年產各類差別化纖維6萬噸，真絲、人絲及合纖紡織品3500萬米，印染8000萬米，服裝70萬件，紡織助劑1萬噸。年銷售收入超10億人民幣，其中自營進出口總額2500萬美元，主銷歐美等國。在2004～2005年度、2005～2006年度中國紡織工業協會組織的全行業競爭力綜合測評中，公司連續2年入圍“中國絲綢行業競爭力前十強”；根據中國紡織工業協會的統計，公司2004和2005年度均進入“中國絲綢行業銷售收入前十名”，分別名列第6和第7名。

　　公司IPO前的總股本為8078.7萬股，擬發行3000萬股，占發行后總股本的27.08%。新股發行后，吳江新民實業投資有限公司的實際持股比重將由86.16%下降到62.83%，仍為公司的實際控制人。

　　II.經營情況分析

　　主營業務結構清晰

　　公司的主營業務收入主要來源于絲織品、化纖長絲及印染。絲織品和化纖長絲更是已經成為貢獻最明顯的兩種主導產品。其中，絲織品用于制造裙裝、禮服等各類高級時裝和成衣及內衣，制造家紡和裝飾用品等絲綢復制品。絲織品由公司母公司絲織分廠、控股子公司達利紡織和新民化纖生產。絲織品主要包括真絲織品、人造絲織品和合纖絲織品。

　　化纖長絲方面，2006年產能為60000萬噸，產量48809萬噸(2006年12月份，子公司新民化纖又引進并安裝了新的化纖紡絲設備，當年并沒有貢獻產量，估計2007年將產生貢獻)。達利紡織和新民化纖主要生產化纖絲織品。化纖長絲90%以上是差別化纖維，用于織造仿真絲織品、仿麂皮及其他各類特殊功能性織物。

　　綜合來說，截至2006年底，母公司的真絲織品產能約為年產280萬米，新民化纖的化纖絲織品產能(包括人絲織品和合纖絲織品)約為年產1900萬米(考慮了2006年下半年新引進的42臺噴氣織機產能)，達利紡織的化纖絲織品產能約為1500萬米。

　　除了絲織品和化纖長絲，公司還進行印染加工，一是印染加工服務，即接受外來委托加工并收取加工費；二是印染生產，即根據客戶要求外購坯布并進行印染加工后出售。

　　該項業務產能約為8000萬米/米。

　　業務快速增長，盈利穩步提升

　　近年來，公司的主營業務實現了快速增長，2006年和2005年分別比上年的增幅各達到了8.13%和35.15%，主要是公司于2004年建成投產的化纖長絲業務產銷量在2005年度得到快速發展，2006年度產銷量逐漸穩定。

　　隨著2004年建成投產的化纖長絲業務的開展，化纖長絲已經成為公司的最主要產品，盈利貢獻最大。這個也是2005年收入增速較大的重要因素。

　　2006年，公司依然呈現良好的發展格局。2006年凈利潤同比增長18.66%，2006年扣除非經常性損益后的凈利潤為3,857.70萬元，較2005年扣除非經常性損益后凈利潤2,209.54萬元增長74.59%。主要得益于：(1)公司產品毛利率水平的提高；(2)

　　公司2005年度實施了挖潛改造技改工程，產品產銷量均有所提升，其中高仿真化纖面料技改項目已于2005年8月達產，增加了42臺噴氣織機的產能，使得2006年度人絲織品和合纖絲織品銷量同比分別提高了26.46%和17.89%。

　　公司各項盈利指標也是呈現穩步提升的趨勢。如公司2006年綜合毛利率為11.83%，同比上升1.60個百分點。其中，絲織品對綜合毛利貢獻4.11%，化纖長絲對綜合毛利貢獻4.29%。公司的綜合毛利率較高主要系公司的絲織品和化纖長絲毛利率水平偏高所致。而綜合毛利的提升原因主要是：第一，公司及時調整絲綢產品結構逐漸見效，新面料的開發生產，使得人絲織品和合纖絲織品中毛利率較高產品的比重有所提高，2006年度人絲和合纖絲織造毛利率同比分別增加3.41%和3.74%；第二，印染加工業務經過兩年多的銷售區域調整和產品結構調整效果已顯現，有效化解了歐盟對滌綸長絲梭織物反傾銷的影響，2005年印染加工業務實施技改后，降低了生產成本，2006年度印染加工業務毛利率同比增加4.89%；第三，化纖長絲業務挖潛改造盈利能力繼續提高，2006年度公司繼續加強新產品開發及其差別化，提高產品的附加值和盈利能力，化纖的毛利率同比又有所提高。(公司紡織業務的毛利率遠遠高于其競爭對手，詳見下文。)

　　公司高端優勢明顯

　　技術優勢：公司及新民絲織總廠具有48年的真絲綢生產經驗，產品的技術水平和附加值高于行業平均水平。其中，高檔真絲綢浸泡工藝技術是提高公司真絲綢產品附加值和市場競爭力的關鍵技術，憑此技術壟斷了多個細分產品的市場并主導定價權。公司化纖紡絲業務采用切片紡，可靈活生產“多品種、小批量、差異化”的差別化纖維。

　　本公司合成纖維的差別化率超過90%，遠遠高于全國30%的水平。絲綢織造業務的無梭化率已超過95%，遠遠超過我國絲綢行業30%的無梭化率水平。公司的技術中心由董事長兼總經理直接領導，現有工作人員129名，公司近3年投入的研發費用占合并報表主營業務收入均在2%以上，在原有技術的基礎上，公司不斷加大研發投入以求獲得不斷更新更高的技術，以不斷的提升勞動生產效率。

　　掌握高端市場優勢：我國絲綢行業企業的出口市場大多集中于印度等東南亞國家，出口產品附加值相對低，公司的出口市場則是歐美和日本等高端市場，與許多客戶建立了二十幾年的長期合作關系，有多項產品在全球市場上具有很強的競爭力。高端市場能為公司帶來更高的盈利。

　　產業鏈優勢：公司是吳江地區擁有最長產業鏈的紡織企業，包括從紡絲原料、織造、染整、紡織助劑到服裝的各個環節。公司擁有完整的產業鏈不但有利于公司各個產業實現資源共享，降低成本，更重要的是在新產品開發方面可發揮優勢，并實現核心技術的保密。例如，公司向上游延伸產業鏈的主要目的，一是化解原料價格波動風險，二是把握絲綢產品流行趨勢對原料的需求，地利：公司資產和業務位于中國四大綢都之一江蘇省吳江市盛澤鎮。盛澤以盛產絲綢聞名，經過改革開放之后多年的發展，盛澤已經成為以絲綢為主的紡織品生產和交易的集散地，而盛澤鎮的中國東方絲綢市場是全國最大的真絲產品和化纖薄型織物專業市場和集散地。產業集聚效應形成之后帶來的人才流、資金流和信息流為龍頭企業提供了極大的地利之便。因此，公司擁有特有的“銷地產”生產和銷售模式所帶來的市場優勢以及成本優勢。

　　公司已從原來的勞動密集型企業轉型為技術和資金密集型企業。目前公司的勞動生產率(即人均年銷售收入)為50萬元左右，已達目前臺灣紡織業的平均水平。其中絲綢織造業務勞動生產率超過30萬元，已遠遠高于我國絲綢行業“十一五”規劃末的目標10萬元。

　　紡織盈利能力強于對手

　　憑借獨特的優勢以及不斷的拓展，公司2006年主營業務收入達到11.13億元，凈利潤超過4500萬元，公司業務再上一個臺階，在國內絲綢行業的市場占有率不斷提高。

　　目前，公司在國內的競爭對手是絲綢股份、廣東省絲綢(集團)公司、浙江嘉欣絲綢股份有限公司、萬事利集團有限公司、浙江絲得莉集團有限公司、深圳華絲企業股份有限公司、達利(中國)有限公司和杭州金富春絲綢化纖有限公司。其中，同處盛澤地區的絲綢股份是新民科技最直接的競爭對手(絲綢股份的紡織品業務收入主要由絲織品和化纖絲構成，從產品收入構成方面看是與公司最具可比性的上市公司)。

　　絲綢股份2006年度紡織業務收入大約是新民科技的2倍，但紡織業務綜合毛利率只有新民科技的2/3，紡織業務的盈利能力低于新民科技。這個和公司所掌握的多項優勢密切相關。

　　風險因素

　　匯率風險。

　　人民幣持續升值對于公司出口產品構成一定的負面影響。原材料價格波動風險。絲織產品的主要原材料由桑蠶絲、人絲和合成絲構成；化纖長絲的原材料主要是化纖切片。公司化纖長絲的主要原材料為化纖切片，由石油產品提煉加工而成，石油價格上漲對公司原材料成本有一定影響。上述主要原材料在近3年以來均呈現攀升趨勢，所以對公司構成壓力。

　　III.募集資金投向分析

　　公司發展目標明確，繼續提升產品檔次。在努力發展具有傳統優勢的真絲產品的同時，將進一步加大對仿真絲新產品的開發，同時向上游發展具有高起點、高標準的差別化纖維產品，實現更多高技術含量、高附加值產品推向市場，增強公司的市場競爭力。公司力爭未來3~5年主營業務收入年增長高于20%，到2008年勞動生產率(人均銷售收入)達到世界發達國家紡織企業水平，即10萬美元/人。

　　募集資金將主要投向

　　年產220萬米高檔真絲面料生產線建設項目和年產2000萬米高檔仿真絲面料生產線建設項目。根據國家公布的《產業結構調整指導目錄(2005年)》，在紡織行業中鼓勵發展“高檔紡織品生產、印染和后整理加工；采用化纖高仿真加工技術生產高檔化纖面料”。而《紡織工業“十一五”發展綱要》也于2006年6月由國家發改委發布，目標是積極推動“十一五”期間我國紡織工業科技進步和自主創新，轉變增長方式，促進產業升級和結構調整，實現紡織工業的全面、協調、可持續發展�？梢姡�公司IPO投向的項目符合國家的產業導向和產業政策。

　　“年產220萬米高檔真絲面料生產線建設項目”產品為高檔真絲面料，主要以出口為主；“年產2000萬米高檔仿真絲面料生產線建設項目”產品為高檔仿真絲面料，主要以內銷為主。募集資金投資項目均是擴大公司目前已有的高端產品的產能，并提高公司產品品質和附加值。

　　公司年產220萬米高檔真絲面料生產項目建成后將同時淘汰現有100萬米真絲面料產能，使公司高檔真絲面料年總產能達到400萬米，比公司目前280萬真絲綢面料產能增加120萬米，根據公司營銷規劃安排，將新增真絲面料出口80萬米；公司年產2000萬米高檔仿真絲面料生產項目完成后將使公司新增2000萬米高檔仿真絲面料產能，使公司高檔仿真絲面料總產能增加到5400萬米，根據公司營銷規劃安排，預計將新增高檔仿真絲面料出口600萬米。

　　IV.財務預測

　　主要假設與預測

　　1、新項目在2008年5月可實現部分投產，2008年產生一半貢獻，2009年開始全部發揮效益；2、毛利率保持穩定，略有上升；3、2006年12月份，子公司新民化纖引進并安裝了新的化纖紡絲設備(主要是綣繞設備96位)，對2007年度產生影響；4、期間費率、所得稅率維持現有水平。

　　V.價值評估及申購建議

　　公司主要生產絲織品和化纖長絲，屬于紡織行業，目前市場上有較多的紡織企業，但是不少企業處于微利甚至虧損的邊緣，我們選擇了紡織行業中重點的上市公司如業務和公司相近的絲綢股份以及最近在中小板上市的孚日股份、德棉股份以及眾和股份，還有航民股份進行估值比較。

　　在可比的上市公司中，2006~2007年的平均動態PE分別為42.83倍和32.46倍，以2007年平均市盈率來計算，公司對應的股價為14.5元。而通過比較我們發現新民科技2006年發行后攤薄凈資產收益率達到11.6%，僅次于眾和股份，處于上游位置，所以我們認為公司應該可以享有更高的PE估值，33倍的估值對應的是14.8元。中值為14.65元，那么我們估計新民科技上市后的合理價格在14.05～15.15之間。

　　近期中小企業的發行市盈率大概為20~24倍，所以我們建議申購價格區間為8.14~9.77元，其發行價中值為8.95元。