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　　熊琳 中投證券

　　投資要點:公司長期以來專注空調的研發、生產和銷售，2006年預計銷售空調1300萬臺左右，預計銷售收入達到230億元，符合我們前期預期的30%增長率。

　　定向增發擬投入的空調與壓縮機項目已在建設中，全部資金來源尚未確定。由于資金問題，新建300萬臺/套的空調項目進度略有延期，預計2008年內建成投產。360萬臺/套的壓縮機項目將仍按原計劃于2008年內建成投產。

　　格力電器目前已經研制成功離心式冷水機組、超低溫數碼多聯中央空調等具有世界領先水平的產品。格力商用空調預計2006年的收入約15億元，2009年達到90億元，我們預計其未來幾年的年增速在50%以上。

　　負債率過高是公司一直存在的現象，2005年公司全年資產負債率高達77.84%。但是從財務角度來看，我們認為公司的高負債結構并不影響公司正常經營，相反還保證了公司充裕的營運資金。

　　風險提示：

　　存在“大非”減持風險，但是我們認為短期內公司股價波動不會影響公司長期投資目標。

　　1.盈利增長符合預期，市場份額穩固第一公司長期以來專注空調的研發、生產和銷售，2006年預計銷售空調1300萬臺左右，預計銷售收入達到230億元，符合我們前期預期的30%增長率。

　　隨著國內空調龍頭企業的產品水平不斷提升，在國際市場上的競爭優勢逐漸顯現，出口量大幅提升。格力電器憑借其良好的技術與質量水平，使得公司全球生產與市場布局穩步推進。06年上半年出口額增長76.67%，出口占銷售收入比重也提高到32%，06年全年預計出口400-500萬臺，同比增長50%以上。目前公司產品主要以OEM為主，自有品牌占1/3。公司在巴西建立生產銷售基地，海外建廠一方面可以規避當地整機進口關稅，提高產品市場競爭力；另一方面當地建廠還可以使品牌、產品更容易為當地消費者認同和接納。公司在全球著力推廣“格力”品牌，品牌影響力和出口規模正日益擴大。

　　原材料價格的上漲以及產能過剩的雙重壓力使得國內空調市場的挑戰嚴峻，市場波動導致行業洗牌，一些處于行業劣勢的企業受到較大沖擊。空調行業近幾年的銷售收入一直保持在10%以上的增長率，格力電器作為行業龍頭，牢牢抓住行業整合的契機，一直保持30%以上的增長率。公司發揮規模成本優勢，毛利率遠高于行業平均毛利率，發展勢頭良好。

　　行業整合導致國內空調市場的品牌集中度進一步提高。根據2006年家用空調市場數據看，前三名的空調品牌已占據了全部空調國內銷售量的46.7%，而前五名空調品牌的銷量已占據了全部空調銷售量的56.3%，格力、美的和海爾市場占有率分別高達25.20%、20.40%和10.70%，其市場份額之大是第四、第五品牌無法比的。格力電器在中國家用空調行業第一的地位短期內不會動搖。07年公司在原材料成本下降的環境下率先采取降價措施，相信市場份額還將進一步提升。

　　2.定向增發被否不影響公司產能擴張項目前期公司計劃向經銷商定向增發，募集資金總額不超過10億元，將投向300萬臺空調和360萬臺壓縮機項目。07年1月公司發布公告稱：定向增發方案被發審委否決。我們此次調研的目的之一就是了解定向增發方案被否是否會影響公司產能擴張項目的進展。

　　據公司相關人士說明，定向增發擬投入的空調與壓縮機項目已在建設中，全部資金來源尚未確定。由于資金問題，新建300萬臺/套的空調項目進度略有延期，預計2008年內建成投產。360萬臺/套的壓縮機項目將仍按原計劃于2008年內建成投產。

　　2005年格力電器空調整機銷量達到1050萬臺，現有壓縮機產能自給率不到50%。此次格力新增360萬臺壓縮機產能將用于自給配套，市場風險較小。該項目預計2008年建成投產，加上原有壓縮機產能，總產能將達到700-800萬臺，自給率達到50%以上。

　　公司現有設備(家用)的單班產能為1000萬臺，調整產能在1100萬臺左右，而預計2006年銷量將超過1300萬臺，產能明顯不足。合肥生產基地的拓建成為迫切之舉，新增的300萬臺的空調產能將會有效彌補不足產能。

　　格力電器目前在國內主要有三大生產基地，分別是珠海基地、重慶基地和合肥基地。珠海的產能主要滿足出口和廣東、

福建、廣西等省市的市場需求。重慶生產基地主要滿足西南、西北、華中等省市的市場需求。合肥基地主要為了滿足華東市場的需求，在安徽、江蘇、浙江、上海、河南、山東等省市拓展市場。

　　3.商用空調是未來新的利潤增長點近年來由于消費升級帶動國內商用空調市場規模高速增長，雖然目前整體市場規模不大，但是成長空間巨大，而且國產品牌將逐步替代外資產品。

　　商用空調毛利率高達40%以上，而家用空調則由于多年的市場發展和充分的市場競爭，目前利潤率日趨下降，同時市場份額也難以大規模的擴大，現在主要的白色家電公司紛紛將商用空調作為下一個主要的發展目標。格力電器目前已經研制成功離心式冷水機組、超低溫數碼多聯中央空調等具有世界領先水平的產品。格力商用空調預計2006年的收入約15億元，2009年達到90億元，我們預計其未來幾年的年增速在50%以上。

　　另一方面，商用空調的銷售模式有別于家用空調。商用空調一般在建筑施工階段即開始根據房屋設計安裝，需要專業的建筑施工人員進行相配合，因此與傳統的家用空調賣場銷售差距較大。格力電器原有的自建經銷商地域優勢明顯，一般在當地都有較多的市場資源，相對而言市場開拓能力較強。

　　格力電器從97年開始建立銷售公司，目前形成覆蓋國內華東、華中、華南、華北、東北、西北和西南七大片區的28個區域銷售公司和海外8個銷售公司，銷售和服務網絡遍及全國30多個省市自治區；全球經銷商超過10,000家，格力專賣店超過2,500家，其中海外專賣店500家。在格力模式中，公司的銷售通過銷售公司渠道模式進行，其它流通渠道的銷售則通過銷售公司分級管理。

　　4.較強的資金營運能力保證資金充裕負債率過高是公司一直存在的現象，2005年公司全年資產負債率高達77.84%，公司此次定向增發方案被否也有這個原因。但是仔細分析公司的財務報表，我們發現公司的高負債結構并不影響公司正常經營，相反還保證了公司充裕的營運資金。

　　沒有銀行借款。

　　根據格力電器母公司財務報表，截至2006年9月30日，母公司沒有任何銀行借款。只是由于04年10月格力電器收購珠海凌達壓縮機，合并報表才體現了6400萬的短期借款，在06年前三季度的負債總額中只占0.47%。

　　這也說明公司的負債基本是無息負債，從公司財務費用的構成也可以看出，主要是由匯兌損益而非利息收支構成。

　　應付賬款、應付票據與預收賬款相當于企業不用付息的商業信用。

　　從財務角度理解，應付賬款、應付票據是來自上游供應商的商業信用，預收賬款則是來自下游的商業信用。商業信用較高保證了充足的營運資金。

　　格力電器較強的談判能力使得其在供應商處的付款周期較長，而公司空調內銷全部實行先收全額貨款后在發貨的結算方式保證了從經銷商處獲得大量預收賬款。另外，格力電器允許客戶以銀行承兌匯票預付貨款，我們看到格力電器06年三季報中應收票據較多，占到資產總額的32.34%。銀行承兌匯票6個月的期限足以令經銷商將貨物銷出，一定程度減輕經銷商的壓力。

　　對于公司而言，則基本不用擔心銷售壞賬。

　　營運資本周轉率相對較高。

　　由于公司2006年年報還未披露，我們采用2005年的營運資本周轉率進行說明。

　　選取同行業上市公司進行比較，我們發現格力電器的營運資本周轉率遠高于其它公司。

　　特別選取零售業上市公司蘇寧電器進行比較的原因在于：一般而言渠道商的資本營運能力應該遠高于生產商，他們通過“類金融”模式經營基本不占用自有資金。但是通過對比我們發現格力電器的營運資本周轉率卻遠高于蘇寧電器。

　　因此，僅從財務角度而言，格力電器的資本運作能力是非常強的。營運資本為負就充分說明企業根本不需為所經營的業務投入自有營運資本。

　　5.盈利預測與投資評級：

　　5.1相對估值法

　　根據我們對公司的盈利預測，06年-08年公司的每股收益分別為0.77元、0.91元和1.14元，作為空調行業的龍頭企業，在自主創新能力不斷增強、經營業績水平不斷提高、市場份額不斷擴大的背景下，我們相信未來公司應該可以有更高的市盈率。以20倍的市盈率對格力電器進行估值,則對應的公司一年內目標價格區間為18.20元-22.75元。

　　5.2絕對估值法格力電器自1996年起連續十年穩定分紅，因此我們認為采用DDM估值方法是合理的。

　　估值假設：

　　假設公司未來可持續經營年限為20年。

　　假設公司在未來可持續經營的年限中維持一個合理的凈資產收益率，而公司當年凈利潤＝當年凈資產*凈資產收益率。

　　綜合以上分析，目前公司相對于22.75元的目標價格區間上限仍存在較大上漲空間，給予“推薦”評級。

　　6.風險因素分析：

　　持有格力電器22639萬股的第一大股東珠海格力集團公司和持有3111.62萬股的第二大股東珠海格力房產有限公司在2007年3月8日已可以減持共計8054.1萬股。公司已于2007年3月26日發布有限售流通股解禁提示性公告。

　　珠海格力集團旗下除格力電器上市公司外，還有一些地產、石油倉儲碼頭等資產，“大非”解禁后大股東可能會減持而投向其他資產。“大非”減持一般會引起公司股價波動。但是我們認為公司具有較強的增長能力，經營管理層并未改變，公司基本面不會發生變化。因此，短期內公司股價波動不會影響公司長期投資目標。

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