新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　楊偉 中信建投

　　公司的目標是“建設具有國際競爭力的、專業化、國際化能源工程公司”。

　　現階段，公司制定了向“中下游、深海”兩翼發展的策略。中海油集團正在逐步進入煉油業務、LNG業務和非常規能源，包括風能、油砂等等。海油工程承接碼頭、煉廠、LNG接受站項目，是在海上作業存在設備瓶頸下的另一種突破，不會降低已有的海上作業能力，實際上是管理、技術優勢的復制。根據已建成的崖13-1陸地終端項目經驗，毛利率并不低。因此，我們認為不需要對公司開拓中下游市場持保留意見。

　　海油工程的管理層不會因為暫時不能獲得股權激勵而不做業績。從經驗來看，央企老總的價值取向永遠是事業的成就，而不會是獲得幾百萬、上千萬的激勵。海工確實在推進股權激勵的事情，但一切必須走完整的程序。

　　07、08、09年公司的工程量非常飽滿，是中海油工程建設集中的階段。青島基地在建工程的轉固將隨著投產期而逐步進行，是一個均勻過程。今明兩年是公司資本支出最多的年份，說明海工對未來的業務量充滿信心。公司的增長將呈現喇叭口態勢。

　　國內造船行業處于景氣周期高峰，訂單飽滿，因此，海工的造船計劃難以提前實現。海工的淺水、深水鋪管船預計將分別在2008年下半年、2009年年底下水。屆時，公司的設備瓶頸有望消除。

　　目前公司的價格僅僅反映公司保守預測的2007年業績，完全沒有體現公司管理能力的溢價。以2008年預測業績1.675元和30倍市盈率估值，我們認為公司半年到一年內的合理價位在50元。維持“買入”評級，建議長期持有。

　　調研目的

　　海油工程公司舉辦投資者見面會，總經理姜錫肇先生、財務總監林榮青先生、董秘劉連舉先生就公司2006年生產經營管理情況和2007年工作安排與投資者進行了溝通，并參觀了青島基地。

　　調研結論

　　海油工程高速成長的長期發展趨勢不變。

　　青島基地三期增加40萬平方米。目前已落實29萬平方。三期工程的重點是30萬噸船塢。至2008年全部建成后，青島基地將形成18萬結構噸的鋼材加工能力。屆時，產品可以覆蓋中國各海域的淺、深水油氣田工程設施制造，并適時跟進西非、中東市場的開拓。

　　青島基地今年開始逐步發揮產能，有望使公司的毛利率水平在2006年取得22.29%、增長13.14%的基礎上維持。我們認為公司將繼續通過項目結構的優化打開毛利率上升的空間。

　　目前海油工程的瓶頸仍然在海上施工能力不足。目前的主力船舶只有“藍疆號”一艘。

　　公司淺水、深水鋪管船目前完成設計、開始船廠招標。受國際造船業業務繁忙、訂單飽和的影響，兩艘船下水時間有所推遲，目前的預測是分別在2008年下半年和2009年年底。

　　公司開展中下游業務，包括建設碼頭、LNG接收站、煉廠以及近岸風能開發等非常規資源，是在“建設具有國際

競爭力的、專業化、國際化

能源工程公司”目標之下應有的做為。在中下游業務毛利率與陸地建造持平或略高的條件下，公司向中下游這一翼的發展有利于收入、利潤的長期、平穩增長.. 2007、2008年公司的資本支出處于歷史以來最高的水平，2009年以后有可能下降。

　　公司的股權激勵在推進中。人才、設備是海油工程發展過程始終要面對的兩個困難。公司未來進入深海領域，依靠的就是經驗積累、人才集聚。

　　我們相信海油工程的2007、2008年即使做為基礎建設年，仍然有希望實現30%左右的凈利潤增長。從2009、2010年起，公司又將邁入高速增長的超車道。

　　盈利預測

　　青島基地簡介

　　青島基地制造場地一二期占地90萬平方米，碼頭長1208米，碼頭水深10～12.4米。三期占地40萬平方米，目前已落實29萬平方米，碼頭長度將延伸425米。場地已建和將要建設卷管車間、涂裝車間、組塊結構車間、組塊配套車間、總裝下水滑道、重力碼頭、船塢等等。

　　卷管車間占地3萬平方米，最大可卷制厚130mm、直徑1910mm的鋼管。全部投產以后，車間年卷板能力約10萬噸。結構預制車間場地面積近5萬平方米，可預制重達270噸的甲板片。組塊配套車間總面積約3萬平方米。涂裝車間總面積約1.1萬平方米，車間大門高13米，寬39米，是亞洲同類車間中最大的。

　　基地共有四條總裝下水滑道。其中1＃滑道長300米，4000噸級；2＃滑道長300米，12000噸級；3＃滑道長270米，8000噸級；4＃滑道長340米，30000噸級。番禺30-1項目導管架的重啟就將在4＃滑道上進行。從設計上看，4＃滑道承擔的都是深水項目。基地三期項目的重點是30萬噸船塢。基地全面建成后，FPSO的產能將翻番。

　　青島基地完成了試生產

　　1月22日，公司完成了文昌FPSO的吊裝，標志著碼頭建成后第一次船舶進港作業。文昌FPSO重約400噸，這次作業有試生產的意味。

　　2006年，青島場地主要承擔了渤海基地的分包工程，金額約6320萬元，凈利潤-1825.9萬元。2006年年末青島場地在建工程轉固64239萬元，余額67065萬元。

　　公司加入國際海洋工程承包商協會

　　公司最近公布了加入國際還要工程承包商協會(theInternational Marine Contractors Association，簡寫為IMCA)，成為亞太地區的承包商級別(CO)會員的消息。IMCA于1995年在英國倫敦成立，目前是擁有300多名會員的海洋工程領域國際知名組織，會員分布在35個國家。其中亞太地區的國際承包商(ICO)包括Saipem, Subsea 7, Technip, J Ray McDermott等業內知名公司。

　　對2006年年報存貨增加的看法

　　存貨的增加包括番禺30-1項目的進度款3.89億元，文昌油田開發項目等五個主要的在建合同未結算款4.10億元。合同預計損失準備并未增加。因此，我們認為除了需要關注番禺30-1項目進展之外，沒有需要特別值得關注之處。

　　對2007年及以后年份工作量增幅的預期

　　我們認為海油工程始終是一個超預期的公司。2007年是一個平穩增長年，2008年開始工作量增幅加大，2009年之后的增長將呈現喇叭口趨勢。

　　對公司毛利率的預期

　　自上市以來，公司的毛利率一直在提高。從年報數據分析，我們認為毛利率的提高與公司業務結構中總包業務的比例上升顯著相關。

　　總包業務是海油工程最大的優勢，也是國內企業在相關領域難以競爭的關鍵因素。如圖一所示：

　　從圖一中歸納的毛利率隨著總包業務比例增長的結論實際上依賴于公司不斷調整項目結構，加大市場開發力度獲得高毛利率的海外項目等。2006年公司的海外項目印尼SES項目和印尼KODECO項目進展順利、與合作方關系融洽、回款及時，是當年度毛利率提升的重要原因。由于目前海油工程總包業務比例已經達到94%，我們認為通過提高總包業務比例從而提高銷售毛利率模式的空間已經很小。

　　由于青島場地產能開始發揮，公司能夠減少建造業務的分包量，而且分包的價格也可以下降。因此，2007、2008年，公司的毛利率保持穩定并期望上漲的主要驅動力來自青島基地建造能力帶來的定價能力的提升。2009年以后，由于淺水、深水鋪管船開始工作，公司海上業務比例上升，從而提高整體毛利率。

　　在海上作業能力存在瓶頸的情況下，如何提高船舶調度和項目管理水平、加快施工進度，縮短工期是公司提高收入、利潤的重要途徑。

　　1月17日，“藍疆”號僅用17天時間即完成了重達2000噸的BZ34-1中心平臺導管架海上安裝工作，再次刷新了國內同噸位導管架的施工紀錄。這說明公司管理效率仍然處于上升通道。

　　結論

　　我們認為2007、2008年公司將實現30%左右的凈利潤增長，2009年以后公司又將邁入超速增長的超車道。

　　估值相對估值海油工程的行業成長性非常顯著，公司的凈利潤和凈資產收益率上升很快，如圖二所示。上市5周年以來的業績充分了反映了其成長股的特性。公司的財務狀況非常優異。我們認為目前的估值只反映了對公司保守預測的2007年業績，完全沒有體現公司的管理能力的溢價。

　　以2008年預測業績1.675元和30倍市盈率估值，我們認為公司半年到一年內的合理價位在50元。

　　投資評價和建議

　　維持“買入”評級。

　　我們認為長期持有是最好的操作方式。

　　風險分析

　　和國內公司比較，海工的管理優勢明顯、總包能力突出，與國際最先進的公司比較，海工并沒有太多優勢。從淺海走向深海是公司必須跨過的門檻。走向深海依靠人才的集聚，目前公司在做的股權激勵對于留住人才、對于2009年以后的發展有一定的影響。

　　油價如果大幅波動，特別是長期低迷，有可能對公司未來的業務帶來不利影響。從世界經濟、特別是

中國經濟的增長來看，油價重新回到40美元/桶下方的可能性較小。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。