新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　周濤 國金證券

　　投資者可重點關注的鋼鐵類公司無非就是“大而全”，或者“專而精”，濟南鋼鐵屬于后者，公司是國內中厚板龍頭，2006年產量超過370萬噸。

　　而鋼鐵行業經過2003以來的大幅擴張后，供需基本平衡，但結構差異比較明顯，對于中厚板而言：

　　與造船等需求旺盛行業相關，增長快于鋼鐵行業平均增速；..而專用中厚板的盈利能力要高于普通中厚板。

　　濟南鋼鐵中厚板之專用比例超過80%，將為公司提供持續的業績增長基礎。而集團300萬噸熱軋板整體上市也將使公司業績錦上添花。

　　我們假設2007~2008年鋼鐵行業平穩運行，公司2006~2008年主營收入分別為：264.77、290.98、294.54億元，對應EPS為：0.843、1.232、1.561元。業績年均增速超過30%。

　　綜合考慮DCF及PE等估值方法，我們給予公司2007~2008年10~12倍PE定位，合理股價區間為14.79~15.61元，建議買入。

　　濟南鋼鐵屬于后者，公司是中厚板方面的龍頭企業，其中厚板價格比當地市場同類產品售價要高出100元/噸。公司高達80%以上的專用板的比例使得公司具備較好的競爭能力。

　　“專”而“精”是公司的根本特點：當然單一產品的最大風險就是業績波動的風險更大，但基于對中厚板的強勁需求，且公司不斷提高專用板的比例，使得公司抵御業績下滑的能力要強于生產普通類中板的公司。

　　大環境：國內外較大的中厚板價差凸現中國中厚板的出口優勢..國內外中厚板的市場價差高于150美元/噸，國內價格優勢明顯，國外加大從中國進口普通中厚板，使得中厚板的整體運行環境更好。

　　結構比較：專用中厚板的價格運行比普通板材更加穩健..我們觀察造船板、容器板等專用板的價格運行態勢，專用板由于較高的技術含量，其價格的運行相對于普通中厚板更加穩健。

　　濟南鋼鐵：不斷提高的專用板比例，帶來不斷提升的收益..公司的專用板比例持續提升，對應的是業績的快速增長，這與我們在2007年年度策略報告的觀點基本一致，“增量”+“結構”=高成長。公司走的就是后一條路。

　　期待事項：集團300萬噸熱軋板項目如何裝入股份.. 2006年集團的鋼、材均超過1000萬噸，而股份2006年的鋼材只有498萬噸，隨著集團的300萬噸熱軋板項目置入上市公司，公司的業績將得到進一步的提升。但實施的時間節點可能要受到濟鋼與萊鋼合并的影響。

　　依舊保持較高價差水平的中厚板市場，中國出口不會下滑當前中厚板的國內外市場價差十分明顯，

出口退稅影響更小..我們在2007年2季度策略報告中提及價差的分析，當時分析得出的熱軋卷的內外市場價差在退稅取消后消失，中厚板價差依舊高達150美元/噸：

　　出口退稅的影響較小：假設按照噸鋼530美元報價，8%的退稅率對應的退稅減少數=530*8%=42.4美元，遠小于當前的最小價差151美元。

　　中厚板的出口數量依舊會保持在較高水平

　　出口的大幅度增加直接導致2006年底以來的鋼材價格大幅上升，我們認為，未來的趨勢依舊會保持。

　　我們比較的目的很簡單，就是為了驗證我們在前面提及的主要觀點，產品結構的優化提高專用板的比例將直接帶來的是業績的提升。圖中顯示：

　　2007年3月份，大部分的專用板價格已經穩步越過2006年6月的高點，價格走勢比較穩定。相反，普通中厚板的價格走勢基本與普通熱軋板的走勢一致。我們選取6mm中厚板與2.75mm的熱軋卷進行了比較。

　　2003年以來，公司的專用板占板材的比重就不斷提高，2003年的數據為41.44%，而當前數據已經超過80%以上，這直接帶來的就是公司業績的大幅增長。結合前面我們對不同中厚板價格的分析，未來依舊是這些專用板的盈利能力會更強。

　　由于鋼鐵類產品的類別較多，我們無法一一列出，以下只是公司的基本生產大綱，但從生產產品的尺寸、特殊性要求等多方面可看出公司的技術情況。

　　船板通過了9家船級認證，屬于國內領先；..船板規模生產DH級類型，屬于中等水平；

　　板的寬度最大2.8米，屬于行業中等偏上水平，其中寶鋼寬厚板5.3米，華菱管線3.8米。

　　管線鋼：離X80還有一段距離。

　　結論：濟南鋼鐵的專用板的比例已經高達80%以上，但我們認為高檔專用板的比例還有較大的提升空間，也就是說公司未來的產品結構優化與提升的空間還很大。

　　公司的鐵礦石70%均需要進口來解決，來源是

澳大利亞和巴西，其中當前1噸鐵礦石從國外運到濟南鋼鐵的成本大概是700~760元，與國內差別不大。同時，集團還有100萬噸自產的鐵精粉。

　　煤炭：來自本省及山西區域。

　　燃氣-蒸汽聯合發電項目：理論上帶來過億元的成本節約

　　公司屬于國內第一批循環發電鋼鐵企業，循環發電技術在國內較為領先：

　　公司的燃氣-蒸汽發電項目投資在10億元，當前的年發電量在21億度，當前公司外購電的價格是0.52元，總體來講公司的余熱發電屬于國內比較領先的，未來將持續降低公司的生產成本。

　　我們在后面的業績預測中暫不考慮循環發電對公司業績的貢獻。

　　公司的銷售模式存在改善的空間

　　公司當前的銷售模式可能存在一定問題，因為公司是按照1月周期來訂貨，而價格是按當前價格制定，同時交貨時價格“調跌不調漲”，所以在當前價格上漲情況下，還是執行老的低價格，從而降低了公司收益，同時存在的許多協議問題，公司實際的銷售價格并沒有市場的上漲幅度大。

　　我們認為公司需要改變當前這種“讓利給客戶”的銷售方式。

　　關于對濟鋼集團資產收購的問題..集團與股份的產量比較：

　　2006年集團產量：鋼1120萬噸，材1088萬噸；.. 2006年股份產量：鋼722萬噸，材498萬噸。

　　鋼材存在的500萬噸差距在于：

馬來西亞200萬噸的中板，需要國內供鋼坯(盈利較差)；二鋼100萬噸的角鋼、圓鋼等，但該部分屬于老的設備及生產線，未來估計要被淘汰的，。以及300萬噸的熱軋板生產線。

　　真正有收購價值的資產其實就是：300萬噸的熱軋板資產(含冷軋線)。

　　熱軋板及冷軋板的生產狀況：設計能力為熱軋重復卷260萬噸，冷軋板80萬噸，估計實際情況應該在300萬噸以上。2006年熱軋板生產的單月已經達產，2007年的生產將較為正常，估計盈利水平與普通中板盈利相當。

　　而冷軋的情況可能還需要一定時間調試及試產。

　　如何增發收購猜想：按照熱軋板40億的凈資產測算，需要增發4億的股本，對應的股本增厚為26.59%，如果要保證業績不被攤薄，必須要增加2.6億的凈利潤(按2006年的業績預測看)，折合每噸熱軋卷的凈利能力=87元，如果業績攤薄后需增厚30%以上，對應收購資產的噸鋼凈利需要達到：208元/噸(實現的可能性較大)。根據當前的盈利能力，我們認為未來實現攤薄后EPS增厚30%以上的可能性還是很大的。但是對于整體上市的具體時間存在不確定性。

　　對公司的業績預測過程公司的細分產品歷年銷售數據預測..對于細分產品的預測主要是參考公司的產品產能數據，同時依據新項目的投產與達產狀況：

　　公司未來產能的增長并不明顯；..業績預測的幾個基本假設：

　　鐵礦石年度價格上漲幅度：2007~2008分別為+9.5%、-3%；

　　焦煤價格年度價格上漲幅度：2007~2008介于-3%~+3%之間；..公司可以通過對標挖潛以及技術進步等消化部分原料價格的上揚。同時暫不考慮公司的燃氣-蒸汽發電項目對公司成本的降低，可能與實際存在出入；..假設公司的銷售體系不發生明顯改變，依舊延續當前“讓利給客戶”的銷售模式；

　　2007~2008年鋼材價格均價小幅上揚，幅度介于0~5%之間；

　　2008年的所得稅調整為25%。

　　國際估值比較：由于各國的資本成本等諸多方面的不同，該比較方法對于特別的公司需要根據其自身情況加以分析，我們這里盡量選取具有代表性的公司進行比較。

　　綜合考慮相對估值與DCF絕對估值比較，我們認為濟南鋼鐵合理股價區間為14.79~15.61元。

　　公司的鋼材產品價格波動幅度如果繼續加大的話，將加劇公司業績波動，從而造成投資者的非理性行為。

　　公司2006年有近100萬噸的鋼材出口，鋼材出口退稅率的調整將對公司的業績造成影響。

　　市場對公司其他行為的預期..未來公司將把集團300萬噸的熱軋板及冷板項目注入上市公司，但如果注入的時間與方式存在較大的不確定性，所以我們基于保守原則，在對公司業績進行預測時并未考慮未來該資產的注入。

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