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　　朱琰 國(guó)信證券

　　市值偏低鎖定安全底限，增值空間較大

　　截至2007年3月29日，深發(fā)展市值371億元，僅相當(dāng)于招商銀行的14.68%，民生銀行的29.45%，浦發(fā)的32.87%。截至2006年底，公司總資產(chǎn)2614億元，相當(dāng)于招行06年3季度的29.90%，民生的37.31%，浦發(fā)的37.92%。公司2006年撥備前利潤(rùn)34.2億元，相當(dāng)于招行06年預(yù)計(jì)的28.93%，民生的45.92%，浦發(fā)的34.25%。我們看到，公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利和其他上市股份制銀行之間的差距均小于市值的差距。這是基于股改沒有完成，始終沒有進(jìn)行再融資的基礎(chǔ)上的數(shù)據(jù)，公司股改后會(huì)擴(kuò)大資本金，提高每股凈資產(chǎn)，市值會(huì)有較大提升空間。

　　新橋投資和GE打造高風(fēng)控能力的零售銀行，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成果斐然

　　新橋作為在金融領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的國(guó)際性財(cái)務(wù)投資者，曾于1999-2004年成功投資于韓一銀行，使韓一銀行的個(gè)人業(yè)務(wù)、中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量也獲得了極大改善，新橋同樣著意將深發(fā)展打造成高風(fēng)控的零售銀行，引進(jìn)長(zhǎng)于消費(fèi)金融的GE作為戰(zhàn)略投資者正是出于這一目的。2005年和2006年，深發(fā)展個(gè)人貸款同比分別增長(zhǎng)33.96%和87.07%，遠(yuǎn)高于整體貸款增速。2006年底，個(gè)人貸款占比達(dá)到21.36%，在五家上市股份制銀行中是最高的。零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，不良率由2006年初的2.23%降至年末的1.24%，其中2005和2006年發(fā)放的零售貸款的不良率僅為0.07%。

　　不良貸款實(shí)現(xiàn)雙降，撥備覆蓋率上升，在資本金不足的現(xiàn)狀下少提撥備是為了確保貸款規(guī)模增長(zhǎng)

　　2005年以來，公司不良貸款余額一直穩(wěn)定在145億左右的水平。2006年全年清收不良資產(chǎn)20.89億元，其中超過80%以現(xiàn)金方式收回；2006年末，不良貸款余額145.65億元，比年初減少700萬元。不良貸款率下降明顯，五級(jí)分類口徑下的不良貸款率已由2004年的11.41%降至2006的7.99%。公司撥備計(jì)提力度降低，2006年比2005年少計(jì)提了4.03億元的貸款損失準(zhǔn)備，同時(shí)核銷了6.2億元的呆賬，2005年和2006年，公司撥備前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)為2.93%和42.47%，但稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了30.01%和233.59%。由于公司不良貸款余額沒有明顯增加，撥備覆蓋率仍由2005年的42.77%升至2006年的47.63%。

　　股改和注資補(bǔ)充資本金，將成為公司基本面拐點(diǎn)和股價(jià)催化劑

　　由于銀行行業(yè)面的增長(zhǎng)和利好因素確定，公司在管理和機(jī)制上已經(jīng)成熟和穩(wěn)定，我們認(rèn)為，公司補(bǔ)充資本金后的業(yè)績(jī)和撥備持續(xù)高增長(zhǎng)具有相當(dāng)?shù)拇_定性，股改和注資補(bǔ)充資本金將成為公司基本面拐點(diǎn)和股價(jià)催化劑。雖然深發(fā)展06年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)在一定程度上依賴于少提撥備，但這是在資本金嚴(yán)重不足的情況下，和將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)的前提下，實(shí)現(xiàn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇。假設(shè)深發(fā)展在07年08年撥備覆蓋率分別提高到60%和80%，我們預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)每股收益分別為1.05和1.47元左右。我們認(rèn)為，可以給予深發(fā)展23-25倍的PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.15-26.25元，目前07年動(dòng)態(tài)PE為19倍，維持“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。

　　市值偏低鎖定安全底線，增值空間較大

　　截至2007年3月29日，深發(fā)展市值371億元，僅相當(dāng)于招商銀行的14.68%，民生銀行的29.45%，浦發(fā)的32.87%。截至2006年底，公司總資產(chǎn)2614億元，相當(dāng)于招行06年3季度的29.90%，民生的37.31%，浦發(fā)的37.92%。公司2006年撥備前利潤(rùn)34.2億元，相當(dāng)于招行06年預(yù)計(jì)的28.93%，民生的45.92%，浦發(fā)的34.25%。我們看到，公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利和其他上市股份制銀行之間的差距均小于市值的差距。雖然目前深發(fā)展在資產(chǎn)規(guī)模上和其他幾家股份制銀行相比仍有較大差距，但這是基于股改沒有完成，始終沒有進(jìn)行再融資的基礎(chǔ)上的，公司股改后一定會(huì)通過增發(fā)等方式擴(kuò)大資本金，提高每股凈資產(chǎn)，同時(shí)更有利于規(guī)模擴(kuò)張，提高盈利水平，市值同時(shí)也會(huì)有較大提升空間。

　　新橋投資和GE打造高風(fēng)控能力的零售銀行

　　新橋改造韓一銀行的成功經(jīng)驗(yàn)

　　新橋投資是專業(yè)的戰(zhàn)略投資者，其總部位于美國(guó)德克薩斯州的福特堡(FortWorth)及加利福尼亞州的舊金山市，在亞洲的分支機(jī)構(gòu)分布于香港、上海、東京、漢城、新加坡及孟買等地。新橋投資的最終控制人管理和控制著一組投資基金，新橋投資是其最終控制人設(shè)立的專門投資于亞洲的第三代基金。新橋投資的管理層在投資和管理銀行上有豐富的經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)，尤其注重銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)質(zhì)量和信貸文化的培養(yǎng)。新橋投資的管理層管理的其他基金曾經(jīng)投資過的金融機(jī)構(gòu)主要包括美國(guó)儲(chǔ)蓄銀行(America Savings Bank)、韓國(guó)第一銀行(KoreaFirst Bank)及美國(guó)國(guó)家再保險(xiǎn)公司(National Reinsurance)，并取得了良好的業(yè)績(jī)。韓國(guó)第一銀行在被收購后的五年時(shí)間內(nèi)，已從一家瀕臨倒閉的銀行成為了韓國(guó)資產(chǎn)質(zhì)量最好的銀行之一。不過事實(shí)上，韓國(guó)政府作出承諾，將買回之后兩年違約的全部韓一銀行的貸款，并對(duì)之后兩年轉(zhuǎn)變?yōu)椴涣假J款的貸款提供撥備，另外，政府還分流了4700名員工。

　　1999年9月，新橋投資以4.15億美元購買了韓一銀行(KFB，Korea FirstBank)51%的股權(quán)。1999年，韓一銀行在資產(chǎn)規(guī)模上是韓國(guó)第八大銀行，但增長(zhǎng)迅速。當(dāng)時(shí)的韓一，個(gè)人按揭

住房貸款已成為其業(yè)務(wù)的基石，僅1999年2月份，就完成了2600單，面值共超過1億美元的按揭貸款業(yè)務(wù)。新橋接手時(shí)，韓一銀行的資本充足率已高達(dá)11.44%。

　　個(gè)人業(yè)務(wù)是新橋發(fā)展重點(diǎn)，韓一資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)好轉(zhuǎn)

　　新橋接手韓一后，集中精力將貸款集中化標(biāo)準(zhǔn)化管理，業(yè)務(wù)的專業(yè)化和客戶細(xì)分，2000年底，在339個(gè)分支機(jī)構(gòu)中，有10個(gè)專注于大的公司客戶，有66個(gè)專門為中小企業(yè)提供服務(wù)。無論是從公司業(yè)務(wù)還是零售業(yè)務(wù)上看，韓一都在迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻魹橹行�、以利�?rùn)為目標(biāo)的真正的商業(yè)銀行。2001年初開始，公司開始陸續(xù)推出一系列新產(chǎn)品。

　　新橋拓寬了韓一的戰(zhàn)略重點(diǎn)，將服務(wù)對(duì)象從專注于公司延伸到更為廣闊的領(lǐng)域，包括私人客戶、中小企業(yè)和大型企業(yè)，尤其是加強(qiáng)個(gè)人業(yè)務(wù)和中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)是新橋?qū)�韓一銀行改造的最大特點(diǎn)。2000年9月，公司為零售貸款引入了信用評(píng)估系統(tǒng)，將信用許可流程化，簡(jiǎn)單化，標(biāo)準(zhǔn)化，極大地提高了服務(wù)效率和質(zhì)量，使得零售貸款余額在2000年同比增長(zhǎng)160.70%。

　　我們看到，從2000年到2004年，韓一的個(gè)人貸款一直保持高增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)36.26%，中小企業(yè)貸款在2002年以后也開始步入高增長(zhǎng)階段，2000-2004年的年復(fù)合增長(zhǎng)率也高達(dá)26.70%。從占比來看，個(gè)人貸款占比由1999年的16.77%升至2004年的62.26%，中小企業(yè)貸款占比基本穩(wěn)定在25%左右。與此形成鮮明對(duì)比的是，大企業(yè)貸款由1999年6.3萬億韓元降至2004年的3.2萬億韓元，占比則由49.49%降至10.30%。

　　中間業(yè)務(wù)基本沒有增長(zhǎng)，手續(xù)費(fèi)傭金等收入在1999年即有3263億韓元，到了2004年反而降至2633億韓元。

　　不良貸款率持續(xù)下降。由2000年的7.42%降到2004年的1.50%，是韓國(guó)資產(chǎn)質(zhì)量最好的銀行之一。

　　但是韓一的盈利能力并沒有提升趨勢(shì)，而且從2001到2003年平均ROA和ROE都在不斷下降。盡管總資產(chǎn)規(guī)模在穩(wěn)步提升，但凈利潤(rùn)除了在收購次年即2000年扭虧，實(shí)現(xiàn)盈利3064億韓元，之后的2001年到2004年盈利一直不佳，而且在2003年出現(xiàn)134.7億韓元的虧損。2001年盈利的下降受當(dāng)年整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境弱化和信用環(huán)境惡化影響較大，但主要原因是對(duì)韓一業(yè)務(wù)管理改造和整合成本。2002-2003年利潤(rùn)的下降主要是由于貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提力度的加大。

　　2000-2002年韓國(guó)信用卡發(fā)行量高速增長(zhǎng)，消費(fèi)者瘋狂透支，導(dǎo)致從2002年下半年開始到2003年韓國(guó)信用卡行業(yè)遭遇了很高的不良率，這種過度非理性增長(zhǎng)勢(shì)頭直到2000年政府實(shí)施監(jiān)管才開始放緩，韓一為此計(jì)提了大量損失準(zhǔn)備，2002年和2003年貸款損失準(zhǔn)備同比分別增長(zhǎng)61.94%和142.92%。由于韓一嚴(yán)格的信貸審批制度，造成的損失已經(jīng)低于行業(yè)平均了。盈利能力無法提升的另外一個(gè)原因是公司風(fēng)險(xiǎn)控制和管理相當(dāng)嚴(yán)格，在保持低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也降低了整體的盈利能力。所以我們認(rèn)為，行業(yè)整體環(huán)境惡化是抑制韓一在這期間提升盈利能力的重要原因之一。

　　2005年，渣打銀行以3.25億美元的價(jià)格受讓韓一100%的股權(quán)。在新橋擁有和實(shí)施管理以后，此時(shí)的韓一無論是在網(wǎng)上銀行、技術(shù)平臺(tái)等硬件上，還是客戶服務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)管理等軟件上在韓國(guó)都是一流的；同時(shí)成為了韓國(guó)銀行業(yè)中有最低的不良貸款率，最干凈的資產(chǎn)負(fù)債表和最佳資本充足率的銀行；從利潤(rùn)表來看，盈利能力依然不佳。但總體來說，基本面的改善是很明顯的。

　　GE加盟推動(dòng)零售業(yè)務(wù)更快更好發(fā)展

　　2005年9月28日深圳發(fā)展銀行股份有限公司與通用電氣金融財(cái)務(wù)(中國(guó))

　　有限公司簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議規(guī)定，雙方進(jìn)行合作，以進(jìn)一步發(fā)展深圳發(fā)展銀行的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)。通用電氣將向銀行提供零售業(yè)務(wù)方面在(a)風(fēng)險(xiǎn)；(b)運(yùn)營(yíng)；(c)市場(chǎng)營(yíng)銷；(d)系統(tǒng)；(e)戰(zhàn)略和(f)融資方面的咨詢服務(wù)，在消費(fèi)融資業(yè)務(wù)方面向銀行提供通用電氣的全球性專業(yè)技術(shù)，包括在產(chǎn)品開發(fā)、系統(tǒng)和營(yíng)銷、融資技巧、風(fēng)險(xiǎn)管理、運(yùn)營(yíng)和員工培訓(xùn)等方面的專業(yè)知識(shí)。本協(xié)議的期限為五年，本協(xié)議在雙方同意的條件下可以續(xù)延。目前GE的團(tuán)隊(duì)是以顧問身份參與深發(fā)展的工作，而一旦通過股改，GE將完成對(duì)深發(fā)展的1億美元投資。

　　將深發(fā)展打造為零售銀行是新橋的一個(gè)重要目標(biāo)，這是新橋著意引進(jìn)GE的一個(gè)重要原因。GE的進(jìn)入既能帶來資本，也可以帶來經(jīng)營(yíng)上，尤其是消費(fèi)金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域先進(jìn)的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及IT系統(tǒng)的支持。事實(shí)上，GE和新橋此前在其他國(guó)家和地區(qū)有著很深的合作關(guān)系。因此，雖然入股協(xié)議受制于股改遲遲無法實(shí)施，但在業(yè)務(wù)層面，深發(fā)展與GE Money的各項(xiàng)合作都已經(jīng)在進(jìn)行之中。

　　2006年10月，深發(fā)展、沃爾瑪和GE攜手推出了具有戰(zhàn)略意義的聯(lián)名信用卡，“沃爾瑪暢享卡”。由GE Money搭橋，深發(fā)展與全球最大的零售商沃爾瑪合作推出雙幣種聯(lián)名信用卡——沃爾瑪暢享卡，并由GE Money為該卡提供支持系統(tǒng)，而沃爾瑪正是GE Money全球零售卡項(xiàng)目的合作伙伴。與普通信用卡不同，沃爾瑪暢享卡是一張刷卡能返現(xiàn)金的信用卡。該卡首創(chuàng)超值刷卡回饋功能，是一張VISA與銀聯(lián)的雙標(biāo)卡。它除了具有先消費(fèi)后還款、循環(huán)信用、全球通行、美元賬單人民幣還款等一般信用卡功能之外，持卡人無論在全球任何地方消費(fèi)，都可享受1%的超值回饋，回饋金額可以在全國(guó)任何一家沃爾瑪及山姆會(huì)員店換取任何等值商品。該信用卡將是第一種由外資零售商在中國(guó)發(fā)行的此類信用卡。深發(fā)展副行長(zhǎng)劉寶瑞曾表示，根據(jù)測(cè)算，沃爾瑪暢享卡的盈虧平衡點(diǎn)是200萬張左右，該業(yè)務(wù)有望2年實(shí)現(xiàn)盈利。而且該卡在達(dá)到一定規(guī)模后，規(guī)模效應(yīng)明顯。

　　在此之前，深發(fā)展曾于2003年發(fā)行首張信用卡，發(fā)卡量目前達(dá)到70萬張，不良率僅為1.5%，低于國(guó)外同業(yè)4%-6%的平均水平，卡均消費(fèi)量居國(guó)內(nèi)同業(yè)前列。

　　GE先進(jìn)的金融咨詢服務(wù)以及沃爾瑪積累的巨大客戶資源，是這張聯(lián)名卡盡早盈利的保證。GE Money在全球51個(gè)國(guó)家開展了金融業(yè)務(wù)，并在8個(gè)國(guó)家與沃爾瑪合作，其核心競(jìng)爭(zhēng)力包括產(chǎn)品的創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)控制、信息技術(shù)和IT平臺(tái)建設(shè)等。

　　目前深發(fā)展與GE Money正在進(jìn)行多個(gè)項(xiàng)目的合作，包括房貸集中化項(xiàng)目、財(cái)富管理等。同時(shí)GE Money也參與到深發(fā)展銀行管理系統(tǒng)的整合之中。深發(fā)展的內(nèi)控與稽核系統(tǒng)在GE Money的幫助下已經(jīng)提高到業(yè)內(nèi)最高水平，尤以內(nèi)控系統(tǒng)最為有效，得到了監(jiān)管部門的充分肯定。

　　業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成果斐然，資本金補(bǔ)充后增長(zhǎng)潛能充分釋放

　　“One Bank”計(jì)劃

　　2004年12月底，剛上任的韋杰夫即提出了“One Bank”計(jì)劃和垂直控制體系。按照其解釋，“One Bank”計(jì)劃指深發(fā)展要做一家統(tǒng)一的銀行，總行和各分支機(jī)構(gòu)要處于統(tǒng)一的管理平臺(tái)上，遵循一致、標(biāo)準(zhǔn)的控制體系。經(jīng)最后認(rèn)定的“One Bank”計(jì)劃包括八大序列，即一致的服務(wù)界面、共同的操作平臺(tái)、統(tǒng)一的控制體系、標(biāo)準(zhǔn)的工作流程、明晰的市場(chǎng)定位、一體的人本環(huán)境、一貫的經(jīng)營(yíng)理念、凝聚的企業(yè)文化�；ㄆ煦y行就是“One Bank”戰(zhàn)略的成功實(shí)踐者。2005年3月初，在行長(zhǎng)韋杰夫的主導(dǎo)下，深發(fā)展進(jìn)行了總行高管分工調(diào)整，向各地分行派出風(fēng)險(xiǎn)管理執(zhí)行官和財(cái)務(wù)執(zhí)行官，以及對(duì)8家分行行長(zhǎng)進(jìn)行換崗。調(diào)整是在透明公開公正的原則下進(jìn)行的，得到了員工到普遍認(rèn)同。但是2006年2月韋杰夫辭職后“One Bank”計(jì)劃能否繼續(xù)有力地執(zhí)行下去尚不可知。

　　面向中小企業(yè)的貿(mào)易融資成為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)和當(dāng)年對(duì)韓一的改造一樣，新橋入住伊始即做出了明確的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。新橋入主深發(fā)展后立即將貿(mào)易融資作為公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)，確立“面向中小企業(yè)，面向貿(mào)易融資”作為公司業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。貿(mào)易融資可以滿足中小企業(yè)從生產(chǎn)到經(jīng)營(yíng)以及銷售過程中所有的資金需求，銀行通過控制企業(yè)的資金流和物流，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。這種做法降低了融資門檻，非常適合中小企業(yè)。貿(mào)易融資業(yè)務(wù)于2005年12月份推出，深發(fā)展是國(guó)內(nèi)首家推出這項(xiàng)業(yè)務(wù)的銀行。為實(shí)施公司銀行業(yè)務(wù)向貿(mào)易融資轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略，深發(fā)展對(duì)原有的組織架構(gòu)進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。將總行的原公司銀行部劃分為(企業(yè))公共關(guān)系管理部、貿(mào)易融資部、公司產(chǎn)品開發(fā)部三個(gè)部門，各分行相應(yīng)成立貿(mào)易融資部，專門負(fù)責(zé)貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的運(yùn)作。

　　2006年公司重點(diǎn)

　　推出國(guó)內(nèi)保理、出口應(yīng)收賬款池等業(yè)務(wù)，推動(dòng)了貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，截至2006年6月末，貿(mào)易融資業(yè)務(wù)授信額度較年初增幅達(dá)到25%，核心客戶數(shù)較上年增長(zhǎng)19%，不良貸款比例從去年末的0.53%降低到0.47%。截至2006年底，貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中的應(yīng)收帳款保理業(yè)務(wù)余額達(dá)到11.74億元，同比增長(zhǎng)106.33%。

　　個(gè)人業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，中間業(yè)務(wù)收入增速低于優(yōu)質(zhì)股份制商業(yè)銀行

　　截至2006年底，深發(fā)展個(gè)人貸款余額389億元，同比增長(zhǎng)87.07%，遠(yuǎn)高于整體貸款增速；2005年，個(gè)人貸款同比增長(zhǎng)33.96%，而同期貸款總額同比僅增23.70%。2006年底，個(gè)人貸款占比達(dá)到21.36%，同比大幅提高了8.01個(gè)百分點(diǎn)，這一占比在五家上市股份制銀行中是最高的。零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，不良率由年初的2.23%下降至1.24%，其中2005和2006年發(fā)放的零售貸款的不良率僅為0.07%。2006年推出的創(chuàng)新的住房按揭和理財(cái)產(chǎn)品都收到了市場(chǎng)的良好反應(yīng)�，F(xiàn)有的貸款組合更有利于公司未來盈利能力的提升。

　　2005年公司實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)中間業(yè)務(wù)凈收入5.58億元，比上年增長(zhǎng)1.81億元，增幅47.79%。2006年手續(xù)費(fèi)和傭金凈收入同比增長(zhǎng)28.21%，低于同期浦發(fā)和民生銀行的增速。

　　經(jīng)營(yíng)效率提升尤為明顯，成本收入比在2005年下降到47.64%，2006年又降至45.56%，這一水平已經(jīng)介于同期的民生和浦發(fā)之間。

　　貸款集中度下降，2005年末，單一最大客戶貸款比例為20.67%，最大十家客戶貸款比例為122.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)管指標(biāo)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他股份制上市銀行。到2006年年底，單一最大客戶貸款比例已顯著下降到了9.17%。

　　由上述分析可以看到，新橋?qū)ι畎l(fā)展改造的思維脈絡(luò)與當(dāng)年對(duì)韓一的手法極為相似，最突出的特點(diǎn)是重點(diǎn)發(fā)展個(gè)人業(yè)務(wù)和中小企業(yè)貸款，改善資產(chǎn)質(zhì)量，但是韓一的盈利狀況沒有根本改善，深發(fā)展未來的盈利能力能否得到根本上的改善我們拭目以待。

　　不良貸款率持續(xù)下降，在資本金不足的現(xiàn)狀下少提撥備是為了確保貸款規(guī)模增長(zhǎng)

　　高回收率和低新增不良貸款率，促使不良貸款率穩(wěn)步下降

　　與當(dāng)年對(duì)韓一銀行的改造成果相似，新橋上任后深發(fā)展資產(chǎn)質(zhì)量不斷改善。

　　對(duì)新增貸款不良率的控制和對(duì)原不良貸款的清收和處置成為公司改善資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵。為盡快解決舊不良貸款問題，公司設(shè)立特殊資產(chǎn)管理委員會(huì)為不良資產(chǎn)管理最高決策機(jī)構(gòu)。強(qiáng)化總行資產(chǎn)保全部的管理職能，增加了貸款重組的管理和不良資產(chǎn)核銷的管理兩項(xiàng)職能。總行成立了特殊資產(chǎn)管理中心，剝離深圳地區(qū)不良資產(chǎn)進(jìn)行集中清收管理。健全分行一級(jí)資產(chǎn)保全部門，將不良資產(chǎn)集中由分行資產(chǎn)保全部門進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，發(fā)揮分行清收的積極性。此外，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的需要和相關(guān)政策法規(guī)的變化，制定了《不良貸款重組管理辦法(試行)》，修訂了《以物抵債及抵債資產(chǎn)處置管理辦法》、《資產(chǎn)保全工作委托律師管理辦法》，進(jìn)一步明確業(yè)務(wù)要求，并簡(jiǎn)化部分業(yè)務(wù)審批流程，提高效率；完善清收激勵(lì)措施，制定《不良資產(chǎn)清收單項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)辦法》。公司的努力取得了一定效果。

　　我們看到，2005年以來，公司不良貸款余額一直穩(wěn)定在145億左右的水平。

　　2006年全年清收不良資產(chǎn)20.89億元，其中超過80%以現(xiàn)金方式收回；同時(shí)2005年及2006年新增貸款繼續(xù)保持良好的質(zhì)量。2006年末，不良貸款余額145.65億元，比年初減少700萬元。不良貸款率下降明顯，五級(jí)分類口徑下的不良貸款率已由2004年的11.41%降至2006的7.99%，但由于基數(shù)過高，和其他的上市股份制銀行相比仍然較高，其他四家上市銀行中不良貸款率最高的華夏銀行，2006年底的不良貸款率也只有2.73%。

　　少提撥備是確保貸款增長(zhǎng)的需要

　　公司撥備計(jì)提力度降低，公司2006年比2005年少計(jì)提了4.03億元的貸款損失準(zhǔn)備，同時(shí)核銷了6.2億元的呆賬，這使得貸款損失準(zhǔn)備余額增幅僅為11.30%。2005年和2006年，公司撥備前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)為2.93%和42.47%，但稅前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了30.01%和233.59%。由于公司不良貸款余額沒有明顯增加，撥備覆蓋率仍由2005年的42.77%升至2006年的47.63%，但和其他股份制銀行相差仍然較大。我們認(rèn)為公司少提撥備的原因一是2006年第一季度起，按照

銀監(jiān)會(huì)的撥備標(biāo)準(zhǔn)，公司的撥備缺口已不存在，清收不良貸款效果顯著，新增貸款不良率較低；二是目前公司只能通過內(nèi)部積累補(bǔ)充資本金，通過做大凈利潤(rùn)補(bǔ)充資本金在一定程度上也是無奈之舉。如果僅通過快速的內(nèi)部積累資本，公司08年撥備覆蓋率有望提升到60%。

　　我們認(rèn)為，在新增不良貸款率較低，公司清收不良貸款效果顯著的情況下，只要公司在將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍的前提下，略微降低撥備計(jì)提力度，逐步提高撥備覆蓋率，通過加快利潤(rùn)增速加快資本金的補(bǔ)充，從而維持業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度，倒也不失為一種現(xiàn)實(shí)的次優(yōu)選擇。

　　股改和注資補(bǔ)充資本金將成為公司基本面拐點(diǎn)和股價(jià)催化劑，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)

　　目前，公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功，公司在零售業(yè)務(wù)，消費(fèi)者金融，貿(mào)易融資等方面已經(jīng)顯現(xiàn)出較強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司的盈利模式將隨著這些業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)不斷優(yōu)化。公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力在管理改善的基礎(chǔ)上提高較快，新增不良貸款率在可控的范圍內(nèi)發(fā)展。

　　制約公司發(fā)展的主要問題是資本金不足，公司已經(jīng)搭建好了先進(jìn)和前沿的管理平臺(tái)和業(yè)務(wù)發(fā)展模式，公司在完成股改后，，GE將完成對(duì)深發(fā)展的1億美元注資。我們相信，公司補(bǔ)充資本金后將充分釋放增長(zhǎng)潛能，在資本金充足，凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的情況下，公司將穩(wěn)步提高不良貸款的撥備覆蓋率。實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)，高質(zhì)量的快速增長(zhǎng)。

　　由于，銀行行業(yè)面的增長(zhǎng)和利好因素確定，公司在管理和機(jī)制上已經(jīng)成熟和穩(wěn)定，我們認(rèn)為，公司補(bǔ)充資本金后的增長(zhǎng)具有相當(dāng)?shù)拇_定性，股改和注資補(bǔ)充資本金，將成為公司基本面拐點(diǎn)和股價(jià)催化劑。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)

　　深發(fā)展2006年盈利同比增長(zhǎng)318.93%，雖然業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)在一定程度上依賴于較低的撥備覆蓋率，但這是為了在資本金嚴(yán)重不足的情況下實(shí)現(xiàn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)選擇。在新橋的管理下，公司的中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)和個(gè)人業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，產(chǎn)品的創(chuàng)新走在市場(chǎng)前列，盈利能力和管理水平大幅提高，但是由于深發(fā)展基礎(chǔ)較差，解決歷史遺留的財(cái)務(wù)問題尚需時(shí)間。我們假設(shè)深發(fā)展在07年不良貸款覆蓋率提高到60%，08年提高到80%，我們預(yù)計(jì)07年08年每股收益在1.05和1.47元左右。我們認(rèn)為，可以給予深發(fā)展23-25倍左右的PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24.15-26.25元，目前公司07年動(dòng)態(tài)PE為19倍，動(dòng)態(tài)PB4.49倍，雖然PB在上市銀行中處于最高水平，但只要在股改后完成資本金補(bǔ)充，就會(huì)有大幅的降低，維持“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。

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