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　　朱衛華 招商證券

　　3月20、21日我們分別參加了公司總經理喬洪的媒體與投資者見面會、公司經銷商大會，認為目前公司股價仍被低估，特撰寫本報告，重申“強烈推薦”評級。

　　貴州茅臺成為市場經濟下中國第一家居然要限制最高零售價格的白酒公司。公司于今年元月份提出“限價令”，要求零售價格淡季不超過每瓶458元(468元帶杯)、旺季不超過每瓶488元，每增加一年存放的普通酒允許加價10%銷售。

　　公司認為，市場價格攀升過快將潛伏危機，限價令益處在于向老客戶傳遞一種訊息，公司始終把他們的利益放在首位。這說明公司管理層沒有被勝利沖昏頭腦，他們對新老客戶“仁義備至”。茅臺也是平衡股東、政府、經銷商關系最優秀的公司之一。

　　不過我們認為“限價令”的有效性還是要受到市場經濟的挑戰，目前這一限價措施只能下達到茅臺專賣店，而零售終端并不買帳，他們的市場零售價格由供求關系決定。

　　“限價令”難改市場零售價格持續上漲的大趨勢。茅臺酒的旺銷，我們認為，與國家整個經濟形勢喜人緊密相關，我們預計，未來至少兩三年內供求矛盾問題都難以改變，限價令不但無效，甚至更造成茅臺酒的有價無市。

　　茅臺酒零售價格變化趨勢是股價走勢的最佳指示器。零售價格上漲在先，出廠價提價在后。我們要強調“公允EPS”與“公允市盈率”概念，根據茅臺酒批發零售環節正常利潤倒算出茅臺酒出廠價提價空間，如果提滿，07年“公允EPS”將能達到3元以上，“公允市盈率”僅30倍。這還僅是靜態數值，公司提價空間還在不斷擴大。

　　我們重申“強烈推薦”評級，我們過去制定的“三年四倍(09年160元)”的目標，根據目前形勢，可能到今年年底就能實現。

　　茅臺酒“限價令”難改市場價格上漲趨勢貴州茅臺成為市場經濟下中國第一家居然要限制最高零售價格的白酒公司。公司于今年元月份提出“限價令”，要求零售價格淡季不超過每瓶458元(468元帶杯)、旺季不超過每瓶488元。

　　06年是茅臺酒供求關系發生重大變化的一年，而且供求緊張問題還將延續。盡管供應量每年能增加10%，需求量增長卻遠不止于此，普通茅臺酒市場零售價格06年上漲30～50%(15年陳年酒更是上漲70%)，很多市場突破500元大關。

　　公司認為，市場價格攀升過快將潛伏危機，至少有四點：1、造成老客戶的流失；2、資金有限的新客戶被排斥在外；3、假冒侵權問題大增；4、公司還要警惕自己的服務質量下降，現在發貨、配貨不及時的情況有所抬頭。在形勢一片大好的情況下，公司能認識到這幾點，說明他們沒有被勝利沖昏頭腦。

　　茅臺的限價令益處在于向老客戶傳遞一種訊息，公司始終把他們的利益放在首位。現在銷售形勢好，新客戶多，老客戶會不堪價格高昂而逐步退出；將來總有經濟形勢不景氣、茅臺酒銷售不暢的時候，現在把老客戶關系維護好、感情做到位，那時他們的作用就能真正體現出來。公司提出限價令，足見其用心良苦，對老客戶“仁義備至”。茅臺公司難能可貴得將股東利益(業績每年至少30%增長)、政府利益(全年上繳各類稅款25億元)、經銷商利益(06年培育出很多百萬富翁)都均衡好了。

　　不過我們認為“限價令”的有效性還是要受到市場經濟的挑戰，目前這一限價措施只能下達到茅臺專賣店，而商超、餐飲等市場零售終端不在公司控制范圍之內，而這些終端的市場零售價格才是由供求關系決定的，它們仍將我行我素的上漲。零售終端不買帳，經銷商反映北京市場上茅臺酒價格最高最低差100元。公司也坦言，云南、湖南等需求增長旺盛的地方要控制住這個價格非常有難度。限價的結果將使得整個銷售鏈上的利益分配格局發生些變化，受茅臺公司直接管制的經銷商暴利機會減少，利潤向終端傾斜，我們預計終端的滿意度將大大提高，同時我們認為經銷商會私下向終端要求返利，最終將使公司的限價令形同虛設。

　　“限價令”將難改市場零售價格持續上漲的大趨勢。茅臺酒的旺銷，我們認為，與國家整個經濟形勢喜人是相關的，公司也持這一觀點。公司預測，按照目前的市場需求狀況，在去年銷量基礎上再增加50%才能平抑住市場價格，但是可供銷量實在沒有那么多。公司現在每年新增2000噸產量，計劃一直堅持到2010年，但受工藝周期長達五年的限制，這些新增產品只能在2010年之后才能銷售。

　　我們認為茅臺的限價令與我們的

人民幣匯率體制有得一比。

人民幣升值趨勢也是不可遏制，國家從固定匯率制到有限制的浮動匯率制，離完全浮動的匯率制也不遠了，國家為匯率管理絞盡腦汁，現在茅臺為管理它的市場價格也是費盡心思。

　　產品結構逐步豐富，占領各個價位段茅臺公司的考核目標：以前是20%看茅臺酒銷售，80%看茅臺系列酒銷售，現在完全只考核系列酒，公司設立的系列酒銷售目標07年是增長30～40%。公司沒有強制經銷商、把茅臺與茅臺系列酒捆綁銷售，只是把系列酒銷售作為鼓勵經銷商、調配茅臺酒計劃額度的因素之一。

　　系列酒主要指茅臺王子酒與迎賓酒，茅臺公司在今年春節前央視的晚七點報時上做了廣告。王子酒依托公司收購的習酒醬香資產來生產，產能有5000噸，王子酒的銷量目前還不到1000噸，未來拓展空間較大；迎賓酒是公司用第八個輪次出來的回沙酒釀制而成，銷量約1000噸。公司計劃，經過今年一年時間的準備，力求明年讓系列酒大翻身。

　　在茅臺普通酒500元、王子酒100元價格之間，茅臺公司推出了幾款區域性酒，如燦爛人生、瓊漿玉液，目前量不大。低度茅臺酒還是公司今年重點推的品種，畢竟0.6噸茅臺出1噸低度茅臺酒，低度茅臺酒去年銷量不到2000噸。

　　在茅臺普通酒500元與茅臺15年陳2000元之間，茅臺推出紙珍、木珍茅臺，市場價988元。該酒04年以前就有，品質高于普通酒，06年換了包裝后主推，公司計劃先拿出100噸做做市場。

　　銷售人性化、市場扎實做1)為了和諧社會、照顧老客戶。茅臺公司給十年以上關系的老經銷商們每人額外2噸酒的計劃。

　　2)進一步提升治假防假的水平。公司稱，去年打假的案件是前五年的總和，形勢非常嚴峻。經銷商們也反映，很多假貨從包裝上看比真貨還真，北京有多達幾十家茅臺假專賣店，外在標示與真店一樣，內在裝潢比真店還豪華，更有甚者居然把茅臺公司三位領導大照片掛在墻上。公司表示，將加大外出打假人員的配置，而且注意定期輪換；同時，今年計劃下半年將在瓶帽、膠貼上提升防偽水平。

　　3)做好服務。面向經銷商開通

電子商務渠道，提高效率，05年網上訂單有1億元，06年實際有7億元了；今年公司還要樹立100個標桿專賣店、100個標桿專賣柜、100個標桿酒店；借鑒昆明、石家莊、鄭州、廣州等經銷商自發組建會員俱樂部的經驗，在全國范圍內開展會員服務，面向中間商與消費者，管理好CRM客戶系統。

　　結語：經銷商大會上有經銷商做對聯：“叫好聲、贊美聲，聲聲入耳，早到貨、晚到貨，到貨就好”，這里我們給加上一個橫批“仁者無敵”。

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