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　　張明芳 招商證券

　　公司2006年業(yè)績略低于預期：實現(xiàn)主營收入41378萬元，主營利潤25128萬元，凈利潤10105萬元，分別同比增長為20.51%、32.88%和46.44%，實現(xiàn)每股收益0.31元。經(jīng)營活動現(xiàn)金流1.54億元，每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.47元。

　　分配預案：每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.80元(含稅)。

　　2006年，高毛利率的麻腮風三聯(lián)疫苗和Vero細胞乙腦疫苗等產(chǎn)品占銷售收入和主營利潤的比重上升，推動疫苗的整體毛利率攀升了6.27個百分點。

　　期間費用率同比上升了2.24個百分點，營業(yè)利潤率和凈利率分別同比下降了3.43和4.32個百分點。

　　2007年，公司面臨疫苗和血液制品行業(yè)整頓的多重挑戰(zhàn)，一季度一段時間的停產(chǎn)將導致一季度業(yè)績下降，中報差于一季報，全年業(yè)績可能下降30%。

　　“裂解型流感疫苗”已經(jīng)獲批，今年上市。

　　中生集團整體上市正在推進，各生研所摸底上報工作正在進行中。2006年，中生集團總資產(chǎn)在40億元左右，凈資產(chǎn)在27億元左右，實現(xiàn)銷售收入32億元，凈利潤規(guī)模在3.3億元左右。其中，疫苗銷售額在20億元左右，在全國疫苗總市場的占有率達到了70%左右。我們粗略預計公司2008年將實施定向增發(fā)2億股。

　　考慮到中生集團將從2008年開始受益于國家免疫規(guī)劃擴容28億元，以及中生集團的整體上市，我們認為天壇生物公司價值仍存在嚴重低估。我們考慮到有產(chǎn)能瓶頸存在，假設國家免疫規(guī)劃擴容將增加中生集團2008年銷售額14億元，其凈利潤規(guī)模將達到6.8億元，按30倍PE保守估值，相當于204億市值和每股價值38.8元。中生集團在整體上市時，如果剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)和虧損等資產(chǎn)，對公司利潤貢獻有可能高于我們的預測，估值水平還可再看高一線。我們建議：已有公司

股票者繼續(xù)持有，尚未介入者可借當前短期業(yè)績下降、股價急跌時積極參與，我們維持“強烈推薦”投資評級。

　　一、06年業(yè)績回顧：

　　公司2006年業(yè)績略低于預期：實現(xiàn)主營收入41378萬元，主營利潤25128萬元，凈利潤10105萬元，分別同比增長為20.51%、32.88%和46.44%，實現(xiàn)每股收益0.31元。經(jīng)營活動現(xiàn)金流1.54億元，每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.47元。分配預案：每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.80元(含稅)。其中，06年收購的長春有限公司從2006年10月1日(收購日)開始并表，貢獻了銷售收入2826萬元。

　　報告期內(nèi)，生物制品規(guī)模化生產(chǎn)時，高毛利率、高效節(jié)能的產(chǎn)業(yè)特性，支持著當主營收入同比增長20.51%時，主營成本僅同比增長了5.04%，其中，母公司的銷售收入和主營成本分別同比增長了12.15%和1.54%。因此，銷售毛利率和主營利潤率分別同比上升了5.69和5.66個百分點。營業(yè)費用率上升了2.33個百分點,，管理費用率下降了0.24個百分點。

　　財務費用率微升了0.16個百分點，期間費用率同比上升了2.24個百分點，最終，營業(yè)利潤率和凈利率分別同比下降了3.43和4.32個百分點。

　　從2006年的財務指標來看，公司負債率水平、短期償債能力、資產(chǎn)結(jié)構等均處于正常范圍。長期借款保持零記錄。由于合并長春有限公司的原因，應收帳款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率略有下降，但仍處于正常水平。每股經(jīng)營現(xiàn)金流高達0.47元。

　　高毛利率的計劃外疫苗銷售比重上升，繼續(xù)提高毛利率

　　2006年，公司的乙肝疫苗、血液制品、vero細胞乙腦疫苗、麻腮風三聯(lián)疫苗、無細胞百白破疫苗等產(chǎn)品銷售增長良好。其中，高毛利率的麻腮風三聯(lián)疫苗和Vero細胞乙腦疫苗等產(chǎn)品占銷售收入和主營利潤的比重上升，因此，疫苗的整體毛利率攀升了6.27個百分點。

　　白蛋白等血液制品與2005年相比，仍有部分時間的提價效應，因此，其毛利率也上升了5.70個百分點。

　　二、未來挑戰(zhàn)和機遇并存:

　　面臨挑戰(zhàn)：一季度業(yè)績下降，中報差于一季報，全年業(yè)績將下降45%

　　公司已經(jīng)在年報中披露：預計2007年凈利潤將同比下降30%以上。主要基于以下原因：

　　一、國家食品藥品監(jiān)督管理局日前下發(fā)了《關于印發(fā)血液制品疫苗生產(chǎn)整頓實施方案(2007)的通知》，要求血液制品、疫苗生產(chǎn)企業(yè)進行自查并針對問題進行整改。

　　二、公司已經(jīng)收購了山西的4個漿站。目前，山西省衛(wèi)生廳對省內(nèi)單采血漿站進行全面停采整頓；單采血漿站需要重新進行GMP認證。

　　三、近期臨床使用中出現(xiàn)疑似接種天壇生物乙肝疫苗后死亡病例，有關監(jiān)管部門進行了鑒定后，雖然尚未得出與產(chǎn)品質(zhì)量有關的結(jié)論，但公司本著對社會高度負責的態(tài)度，決定乙肝疫苗車間停產(chǎn)進行全面的質(zhì)量自查。

　　四、麻疹疫苗生產(chǎn)車間由于原輔材料、工藝技術、以及改擴建后等待認證等原因，使公司主要產(chǎn)品麻風二聯(lián)、麻腮風三聯(lián)的年度產(chǎn)銷計劃存在較大的不確定性。

　　我們認為，疫苗和血液制品屬于國家一類安全級別產(chǎn)品，而且全國生產(chǎn)企業(yè)只有70多家，比起藥品生產(chǎn)企業(yè)6000多家，容易試點整治。SFDA日前發(fā)文通知兩點：

　　①從今年4月1日起，向疫苗和血液制品生產(chǎn)企業(yè)派駐監(jiān)督員，督促生產(chǎn)過程GMP規(guī)范化的實施。我們認為有利于企業(yè)提高產(chǎn)品安全性，對規(guī)范生產(chǎn)企業(yè)是好事。

　　②從今年5月1日起，血漿來源嚴格要求實施“90天窗口期”檢疫觀察，合格后，方能投產(chǎn)。我們認為短時間內(nèi)可能引起投產(chǎn)血漿供應不足，待企業(yè)規(guī)范化采供漿、經(jīng)歷一段適應期后，血漿供應和周轉(zhuǎn)形成良性循環(huán)后，實際并無不利影響。

　　2007年1月1日，公司完成了對山東聊城單采漿站(暫名為聊城天壇生物單采漿站公司)的收購和注冊工作，該漿站年采漿量在100多噸，相當于天壇生物在山西的4個正在改擴建的漿站年采漿量之和。預計，山西漿站將在今年4月完成GMP認證，5月份恢復采漿。

　　天壇生物的疫苗生產(chǎn)線從今年3月5日開始全面停產(chǎn)進行自查整頓，目前，乙肝疫苗車間仍在停產(chǎn)自查，麻風系列疫苗車間在等待重新GMP認證之后恢復生產(chǎn)。其他疫苗生產(chǎn)車間已經(jīng)恢復生產(chǎn)。血制品兩個車間由于改擴建，需要等待4月份GMP認證之后投產(chǎn)。

　　我們分析，存貨解決了一季度部分供貨來源，對第二季度的發(fā)貨影響較大。乙肝疫苗存貨在應對一季度的發(fā)貨，但，第二季度的供貨將明顯不足，預計今年全年將減少600萬人份銷量，只能供給500萬人份左右。血液制品預計5月份能恢復生產(chǎn)，將同比減少血液制品銷售收入25%左右。我們預計，公司一季度業(yè)績將同比下降20%左右，今年中報業(yè)績將同比下降30%以上，全年業(yè)績將下降45%左右，每股收益0.17元左右。

　　“裂解型流感疫苗”新產(chǎn)品今年上市2006年12月31日，天壇生物的“裂解型流感疫苗”獲得了SFDA頒發(fā)的新藥證書。我們預計，該產(chǎn)品今年將銷售100萬人份以上，新增3000萬元左右的銷售額。

　　國家免疫規(guī)劃品種擴容，將從2008年開始擴大疫苗銷售額28億元2007年3月5日，在十屆全國人大五次會議上，國務院總理溫家寶政府工作報告中提到加快衛(wèi)生事業(yè)改革和發(fā)展的四件事。其中之一是“做好重大傳染病防治工作。今年擴大國家免疫規(guī)劃范圍，將甲肝、流腦等15種可以通過接種疫苗有效預防的傳染病納入國家免疫規(guī)劃。為此，中央財政增加支出28億元，我們預計，從2008年開始，落實到疫苗國家隊“中生集團”上，將直接增加28億元的政府采購訂單，相當于在中生集團目前20億元疫苗銷售規(guī)模的基礎上增長1.4倍。

　　我國目前國家免疫規(guī)劃的品種只有5種苗預防7種傳染病，預計未來將增加到15個。

　　因此，疫苗市場需求將明顯擴大，疫苗生產(chǎn)企業(yè)面臨良好的發(fā)展機遇。

　　擴容品種幾乎是為“中生集團”量身定作目前，中國生物技術集團公司(簡稱中生集團)占據(jù)了計劃內(nèi)疫苗市場90%以上的市場份額，除了乙肝疫苗有深圳康泰這樣的民營企業(yè)參與，其他品種幾乎全部在中生集團內(nèi)部的六大生物制品研究所生產(chǎn)，某些品種的市場份額是100%。

　　天壇生物已生產(chǎn)品種麻腮風三聯(lián)疫苗、乙腦疫苗、白喉破傷風二聯(lián)類毒素、無細胞百日咳和審批中的A+C群流腦疫苗等品種，我們判斷都有可能進入國家新增的免疫規(guī)劃。

　　疫苗品種新進國家免疫規(guī)劃推動公司業(yè)績增長顯著加快2002年，天壇生物的乙肝疫苗新進入針對嬰幼兒的計劃內(nèi)免疫,當年，乙肝疫苗的銷售額同比增長了31.4%，達到了1.1億元。2003年繼續(xù)保持增長，公司銷售收入和凈利潤分別同比增長了22.7%和19.1%。

　　進入國家免疫規(guī)劃，規(guī)模化生產(chǎn)降低生產(chǎn)成本可抵消價格下降一般的，進入國家計劃內(nèi)免疫的品種，銷售價格都將面臨下調(diào)。但是，疫苗這類生物制品最明顯的生產(chǎn)成本特征是：越是產(chǎn)量大，其單位產(chǎn)成品所分擔的生產(chǎn)成本越低。因此，我們預計，即使疫苗產(chǎn)品價格下降，但，隨著規(guī)模化產(chǎn)出和銷售，單位生產(chǎn)成本下降，銷售毛利率不會隨著銷售價格的降低而明顯下降，將趨于平穩(wěn)。這點，可從天壇生物2006年疫苗銷售收入同比增長17%時，主營成本卻同比下降6%看得更清楚。

　　我們預計，公司的麻風腮三聯(lián)疫苗可能在2008年率先進入計劃內(nèi)免疫，當年可能就有1600萬人份的新增訂單，相當于新增3.2億元銷售收入和將近2.5億元的利潤，也相當于在2006年400萬人份銷量翻四番。

　　三、整體上市的影響分析

　　中生集團基本情況中生集團已經(jīng)組建了整體上市工作組，對各生物制品研究所的摸底和上報工程項目等工作正在積極推進之中。

　　2006年，中生集團總資產(chǎn)在40億元左右，凈資產(chǎn)在27億元左右，實現(xiàn)銷售收入32億元，凈利潤規(guī)模在3.3億元左右。其中，疫苗銷售額在20億元左右，在全國疫苗總市場的占有率達到了70%左右。我們預計，按國家免疫規(guī)劃擴容28億元，考慮到產(chǎn)能瓶頸，將新增中生集團2008年銷售額14億元，凈利潤規(guī)模將達到6.8億元。

　　中生集團在目前沒有改制的情況下，含有一些非盈利資產(chǎn)，2006年的凈利潤率只有10%左右。我們預計，經(jīng)過其旗下生物制品研究所事業(yè)單位的改制，非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離，中生集團整體上市后，凈利潤率將大幅攀升到30%以上。

　　整體上市后，新產(chǎn)品推出速度加快整體上市后，六大所的科研力量整合到目前的“北京微谷生物醫(yī)藥有限公司”，將來更名為“國家新型疫苗研究中心”，我們預計，中生集團推出新產(chǎn)品的速度將顯著加快。目前，中生集團有規(guī)劃從國外引進預防嬰幼兒腹瀉的四價輪狀病毒疫苗等新產(chǎn)品，以進一步豐富其產(chǎn)品線、增強產(chǎn)品的市場競爭力。

　　整體上市后，中生集團急需擴建疫苗產(chǎn)能，解決產(chǎn)能瓶頸目前國家預防傳染病力度正在加強，要在限制時間內(nèi)消滅麻疹和脊髓灰質(zhì)炎，擴大免疫規(guī)劃品種等等，導致疫苗市場需求的急劇放大，而中生集團面臨產(chǎn)能瓶頸問題突出，急需擴建疫苗產(chǎn)能。其中，尤以麻疹疫苗、百白破疫苗、流腦和乙腦等疫苗為甚。

　　維持“強烈推薦”投資評級：

　　按中生集團08年預測凈利潤6.8億元，30倍PE保守估值，相當于204億市值和每股價值38.8元。中生集團在整體上市時，如果剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)和虧損等資產(chǎn)，凈利潤率將大大提高，公司實際利潤有可能高于我們的預測，估值水平還可再看高一線。

　　風險提示：

　　雖然中生集團整體上市確定，但推出具體方案尚無時間表，土地評估和審批將花費較長時間，樂觀預計可能在今年年底出臺初步方案，2008年上半年推出方案也有可能，投資者需要足夠的耐心等待。天壇生物2007年業(yè)績大幅下降，是壓制短中期股價表現(xiàn)不容忽視的殺傷力。請投資者注意此風險，并尋找合適的介入機會。

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