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　　招商證券 王旭東

　　廣匯股份公布了二甲醚化工項目的議案，結合公告和電話調研，我們就其二甲醚業務等對公司的影響進行了分析。

　　廣匯股份與廣匯集團于07年3月25日簽署了《關于共同投資二甲醚項目的協議書》，具體要素如下：

　　1、年產120萬噸甲醇/80萬噸二甲醚(煤基)，生產規模符合國家年產甲醇不低于100萬噸的規定。

　　2、二甲醚(DME)是一種新型的清潔

能源，具有替代石油和天然氣產品的潛力。該項目的產品為“燃料級二甲醚”，將主要作為替代柴油的“車用燃料”與替代LPG的“民用燃料”，前景廣闊。

　　3、項目公司選址新疆維吾爾自治區哈密地區伊吾縣淖毛湖鎮，原料煤也取自當地煤礦，目前集團正在申報采礦權。當地煤具有固定碳含量高、產氣量高、熱值高的優點,內在含水和含氧量低,是優質的氣化原料煤。

　　4、主要工藝技術采用：(1)、碎煤加壓氣化；(2)、低溫甲醇洗凈化；(3)、引進先進的甲醇及二甲醚合成技術。

　　5、項目總投資57.6億元，其中銀行貨款12億元，另外45.6億元為項目公司自有資金。自有資金中有20-25億元來自于股份公司的增發，此外為集團的投資。廣匯集團以現金、實物資產、無形資產作為對項目公司的出資。

　　公告稱，在項目計算期內年均銷售收入為38億元，年均稅后利潤26億元，投資利潤率45.45%，投資回收期(稅后)5.37年，內部收益率28.25%。以廣匯股份在項目公司股權55%計(對應25億元增發)，可為公司增加利潤14.3億元/年。

　　以公告日20日均價90%底限價7.38元算，25億資金增發3.4億股，該公司總股本將增至12.1億股。

　　去除已置換出的廣廈公司

房地產業務利潤(約9000萬元/年)，廣匯股份目前業務(LNG+物流園)的利潤規模在2.2億元左右，加上80萬噸二甲醚項目三年后達產的利潤14.3億元，廣匯股份在二甲醚項目后的年度利潤將增加至16.5億元,對應新股本換算為每股收益為1.36元/股。

　　風險因素

　　1、目前國內二甲醚項目一般在1萬噸左右，最大的(瀘州)也只有10萬噸，廣匯的規模在80萬噸，投資巨大，且該項目國家控制很嚴，但公告并未披露該項目報國家相關部門批準情況，此外該方案還需報

證監會批準。

　　2、該項目需三年建設期，其45%高額投資回報率是依照當前二甲醚市場靜態數據預測的，三年后可能假設條件會有所變化，特別是國內二甲醚產量大增之后。

　　3、就新橋是否退出LNG公司一事，公司可能有所考慮并可能與新橋持續談判，但并未有具體措施和進展披露，從此前新橋與公司一系列不平等合同歷史來看，新橋是否能在新的談判中作出讓步，需加以觀察。

　　投資建議如果二甲醚項目成功啟動，且項目公司的運作假設條件成立，則公司建成三年后的EPS將從05年的0.22元/股業績大增至1.24元/股，值得關注。但筆者認為公司需進一步披露項目報批情況(包括煤礦的收購情況)，并提請投資人關注公告中對就項目作盈利預測用的假設條件(如二甲醚生產成本和銷售價格假設)的變化情況。此外，早期由集團一手包辦的新橋事件中暴露出的治理結構問題并未有實質性改觀，也請投資人加以注意。

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