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　　秦軍 國泰君安

　　投資要點：

　　通威股份的飼料主業在過去幾年經歷了持續而高效的擴張，收入保持30%的增長，費用控制得力。

　　通威在水產料行業發展的同時市場份額將持續上升，預期2010年份額為20%，水產飼料產量06-10年復合增長率預期32.3%，2010年產水產料產量360萬噸左右，收入規模80億左右。

　　“通威魚”僅僅是個開始，通威的將來決不僅僅是一個行業老大與水產飼料供應商，而可能成為一個具備完整產業鏈和銷售網絡的食品供應商。

　　“通威魚”目前處于投入初期，尚未形成統一、成熟、有效的盈利模式。公司對其的定為仍然是“提升產業鏈價值，做大主業”。

　　未來的通威可能是一個擁有龐大養殖網絡與銷售渠道、領導品牌的食品供應商，當然，由現實開始的轉變，還需經歷很多“驚險一躍”。

　　通威的長期價值來自兩方面：

　　1、水產飼料行業的潛在整合者，目前通威是最有潛力的候選人；

　　2、銷售渠道與領導品牌，產業鏈一體化帶來的交易費用節約以及由此產生的價值創造。

　　隨著時間的推移，通威對加工業務的并購、對銷售渠道的建設將使其未來的路徑日漸清晰。其價值將越來越通過渠道、品牌來體現。

　　戰略性的長期看好通威股份，提升06-08年業績預測到0.48、0.63、0.85元，給予12個月目標價28元和“增持”評級。

　　1.水產飼料市場份額目標：30%

　　1.1.持續高效的主業擴張

　　通威股份(600438)是國內水產飼料行業的龍頭企業，也是全球最大的水產飼料供應商。其產品結構以水產飼料為主，水產飼料也是通威過去幾年的主要利潤來源。

　　在飼料行業整體景氣欠佳的背景下，通威的快速增長更加引人注目。這一方面得益于其產品結構，就品種的盈利能力而言，水產飼料最強，其次是豬飼料、禽飼料。通威的產品結構中以水產飼料為主，且上市后隨著新產能的不斷形成，水產料的比重還呈現上升趨勢。水產飼料可以稱得上是飼料行業中的“優質資產”，來自水產飼料的盈利也是過去幾年通威快速擴張的堅實基礎。按照目前的擴展步伐，通威的飼料銷售收入基本上3年可以實現翻番，預計08年將超過80億元，09年將超100億。

　　在快速擴張的同時，公司在費用控制方面比較得力，顯示了其在營銷、管理環節的高效率。三項費用比率04、05年都穩定在6.3%左右的水平，06年前三季度為5.6%，預計06年全年仍能維持6.5%以下的水平。

　　1.2.行業龍頭的目標：30%

　　隨著人們收入水平的提高，對優質蛋白攝入的要求不斷提高，對水產品的需求不斷增加。傳統上，水產品主要生產方式是捕撈，隨著野生資源的逐步耗竭，捕撈產量近年來停滯不前，通過養殖來滿足對水產品不斷增長的需求是必然趨勢。相應的，我國水產品產出結構中，捕撈所占比例不斷下降，而養殖的比例不斷提高。

　　這一趨勢為水產飼料行業的發展提供良好的機遇，水產飼料的增長速度也快于其他類型的飼料。而工業飼料普及率的提升、料比(魚增重一單位所需飼料量)降低則使行業發展空間更加廣闊。通過對養殖總量、飼料普及率、料比等要素的測算，從2007-10年，水產飼料行業產量有望保持年均14%以上的增長。

　　飼料行業是一個輕資產行業，對固定資產投入的要求較低，進入門檻相對較低。在飼料工業化普及初期，由于盈利豐厚，進入者很多，導致競爭激烈、行業集中度較低，2005年全國前10大飼料企業的市場份額僅23%。

　　作為水產飼料行業的龍頭老大，通威在上市后以每年5-6家的速度開設新廠，市場份額不斷上升。通威的水產飼料產量占全國總量的份額從02年的4.78%上升到05年的9.11%，市場占有率平均每年提高2-3個百分點。

　　通威的遠期規劃是用5-10的時間，將其在水產飼料市場的份額提高到30%。結合對水產飼料行業增長的預期，我們預期通威到2010年的市場份額為20%，推算出通威水產飼料從06-10年的預期復合增長率為32.3%，與其提出的30%的目標基本接近。在這一框架下，通威的水產飼料產量到2010年將達到360萬噸左右，在不考慮價格變化的情況下，收入規模將在80億左右。

　　2.“通威魚”：轉型的開始

　　2.1.背景：食品安全，全程可追蹤

　　“通威魚”并非指某種特定的魚，而是指在養殖過程中符合食品安全相關要求，經由通威收購或者通威組織的經銷網絡進入最終零售環節的魚，目前主要品種為消費量較大的普通淡水魚。

　　包括06年底大家記憶猶新的“多寶魚”事件，不斷出現各類事件經由媒體傳播使得食品安全的重要性在公共輿論中的地位日益提升。從經驗上看，這是合理的。隨著收入增長、生活水平的提高，人們對食品需求必將經歷一個由量到質的變化。因此，人們感覺食品安全事件的頻發，也許不盡然是這些事件本身發生頻率上升所導致，也有公共注意力向食品安全方面轉移的效應。

　　從發達國家的經驗來看，畜牧產品，尤其是生鮮產品的生產，基本都實現了“苗種-養殖(飼料、用藥等)-加工”的全程可追蹤，每一件產品都可以通過相應的記錄信息向源頭追蹤。這樣一個可全程追蹤的生產過程，不僅使生鮮產品在養殖、流通環節中使用違禁藥品的概率降低，在出現食品

安全事故時，相關部門可以對問題產品實施“精確打擊”，可以減少由于大面積撲殺、銷毀帶來的損失。

　　在食品安全的大背景下，“通威魚”也可稱得上適逢其時。通威魚最早在成都推出，經過幾年的摸索、經營，在成都已經建立了一定的市場影響力，品牌的溢價也通過終端零售價很好的體現了出來。在成都超市的個案調查顯示，通威魚的售價比其他品牌或者無品牌的高出50%以上。

　　2.2.目前的模式：立足主業，做企業擅長的事

　　目前通威魚在已經在北京、上海、廣州幾個大城市初步推開，不過推廣模式不盡相同，還沒有形成一個全國統一的、成熟的經營模式。

　　在養殖環節，目前通威采取了與當地水產局合作的方式，對符合條件(水質、環境等)

　　的養殖戶進行認證，通威在提供飼料的同時，其服務人員還通過發放指導養殖的資料等方式參與全程服務，養殖戶必須對養殖過程種的投苗、投料、用藥等環節進行詳細記錄，使得“全程可追蹤”具備了可能性。通過這樣的方式生產的魚才有可能成為“通威魚”。

　　在成都，通威魚的流通渠道分為超市、農貿市場兩種。進超市的屬于高端品種，要在通威的“透析車間”養殖2-3天，符合標準的進入超市，屬于直銷模式；進農貿市場的則直接由經銷商收購再向農貿市場銷售。

　　將養殖環節交由農戶來進行，是由我國農村的現實情況決定的。

　　1、經濟合理性。養殖過程具有勞動密集型的特征，而農戶的勞動投入是不計成本的，這一點是工業化養殖所無法相比的；農戶養殖規模相對較小，很大程度上可以自行解決土地、屋舍，而工廠化養殖則存在變更土地性質的問題。

　　2、符合當前中央“三農政策”精神。目前中國仍有進6成人口居住在農村，讓他們增加收入是“一號文件”主要目的之一。從農村居民的收入結構來看，農林牧漁仍然是最主要的收入來源。讓具備條件的地區的農村居民參與到規范的養殖中來，有助于他們的收入增加。目前仍扮演“資源協調者”角色的通威在這樣的背景下，打造完整產業鏈的過程中更容易得到地方政府的支持。

　　對于“通威魚”這樣一個產業鏈延伸的行為，從公司目前的定位來看，仍是立足做大做強主業，通過培育、提升產業鏈的價值，是公司的飼料主業得以更好的發展。直接進入養殖環節不但不經濟，也與目前中央的三農政策精神不盡相符。

　　2.3.未來的路徑：飼料+水產加工+流通網絡

　　“通威魚”目前還處于投入初期，在成都之外我們還沒有看到成熟而有效的模式。但根據公司的規劃，“通威魚”未來的盈利模式將使多樣化的，鮮活品、加工品都是可能的產品形式。目前而言，“通威魚”的養殖、加工、銷售，仍然立足于對飼料產業的延伸。

　　中國是畜牧業大國，也是水產養殖大國。隨著自然捕撈增長的放慢，水產品深加工的國際市場的空間非常廣闊。不過，發達國家對于凍品、鮮品的可追溯性要求很高。據公司介紹，中國出口到美國的普通凍魚價格約為1.7美元/磅，而通威品牌的產品則可以超過2美元/磅。

　　食品安全與百姓日常生活息息相關，但目前在生鮮食品領域仍然缺乏類似其他消費品領域的領導性品牌。事實上，與所有的消費品一樣，普通消費者自身缺乏對產品品質進行鑒別的能力與手段，因此，最終對品質的識別必將轉化為為對品牌的識別。生鮮食品行業的品牌化發展必將催生新的優勢企業，而目前在飼料行業已經具備優勢的通威具備向這一方向發展的可能。

　　通威的遠期目標是在飼料主業之外，要建設全國最大的無公害養殖網絡、最大的水產品銷售網絡和最大的水產品出口加工基地。具體而言：2007年，將收購2家或者更多的水產品加工企業；2008年，將整合3-5家加工行業較大的企業；2009年，繼續提高通威在加工行業的市場份額。5年之后也就是2010年，加工業收入將占通威收入的50%或者更多。

　　通威未來將可能由一個飼料供應商轉變為食品供應商，并且有能力通過其養殖網絡、銷售渠道來控制產品質量。當然，以目前通威的主業和“通威魚”的進展而言，還有很長的路要走。通威由一個生產性企業，轉變為一個擁有龐大養殖網絡與銷售渠道的食品供應商，還需經歷無數的“驚險一躍”。

　　盡管有著一個宏大的計劃，公司仍然延續其一貫的穩健作風，提出了“立足主業，平穩過渡”的方針。

　　3.業績預測與投資評級

　　3.1.行業景氣將持續好轉

　　需求的提升、原料價格的提升使得畜牧業產品的價格自06年中期后持續回升，行業景氣持續好轉。受此影響，飼料行業也出現好轉。事實上，飼料行業最大的影響因素是終端產品的價格，當養殖業盈利時，對飼料行業的需求就會持續上升。

　　從2004年開始，通威的產品就采取隨行就市的策略。06年4季度，基于對行業景氣和原材料價格的判斷，通威進行了一定幅度的提價，據公司介紹，從07年1-2月的銷售數據看，本次結構性提價的效果不錯。

　　基于多種背景因素的判斷，受益于養殖業景氣上升，水產飼料今年的市場價格將高于06年，水產飼料的增長可能超過20%。

　　3.2.業績預測與假設

　　與業績預測有關的一些假設

　　1、我們對通威的業績預測仍然是基于其飼料主業，根據前文對水產飼料行業發展的判斷和通威市場份額上升的預期，其水產料06-10年符合增長率為32.3%；

　　2、銷售量06年增長26%、07年增長30%。07年豬飼料銷量將增長50%，禽料增速將有所回落；

　　3、加工業務的毛利率水平可能高于飼料業務，費用比率也會較更高，我們判斷對公司有效毛利率的影響是中性偏好；

　　4、由于整體毛利率水平較低，通威的凈利潤對毛利率水平的變化非常敏感，我們假設加工業務以及產業鏈整合在未來2-3年使毛利率由目前的10%左右提高到11%。

　　3.3.投資評級

　　近來通威股份二級市場價格出現了較大幅度的上漲，我們認為是市場對“通威魚”的良好預期所致。按照2007-3-28收盤價22.78元，其06-08年動態PE本別為47.1、36.0、26.9倍，我們當前股價已經反應了目前通威飼料主業的價值并且體現了大家對通威未來轉變的期待。

　　從長期看，我們認為通威的價值主要來自兩方面：

　　一、水產飼料行業的潛在整合者。飼料行業集中度的提高必然伴隨飼料工業化進程的始終，而目前通威是水產飼料行業最有潛力的整合者。這一點我們在此前的報告中已有論述。

　　二、未來的通威可能是一個擁有養殖網絡和銷售渠道的食品提供商。目前很多的市場行為在產業鏈一體化的不斷推進下可能變成企業內部的行為，從而出現交易費用的節約以及由此產生的價值創造。

　　目前通威的股價中已經包含了一些對于未來包括“通威魚”在內的盈利模式變化的預期。我們認為，通威現在的價值在于其持續高效擴張的飼料業務以及其對水產飼料行業可能的整合，而通威未來的價值則來自其對產業鏈的控制、食品流通渠道和領導性的品牌。我們相信隨著時間的推移，通威對加工業務的并購、對銷售渠道的建設將使其未來的路徑日漸清晰。

　　基于上述判斷，我們仍然戰略性的長期看好通威股份。通過對收入規模增長和毛利率水平提升的假設，提升對通威的06-08年業績預測到0.48、0.63、0.85元，給予12個月目標價28元和“增持”評級。

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