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　　趙雪桂 光大證券

　　主要產品及市場：公司定位于熱交換器行業，主導產品機油冷卻器、中冷器是發動機以及自動變速箱的關鍵零部件(享有較高毛利率，2006年在原材料大幅上漲擠壓下仍有24.5%)，主要配套于商用車，少量配套于轎車、工程機械。

　　競爭優勢分析：定位準確，細分市場具有成長空間。

　　同國外同行比，公司具有顯著的性價比優勢，表現為：公司進入康明斯、博萊恩斯、卡特彼勒-帕金斯等采購系統，海外訂單放量上升。

　　同國內同行比，公司具有顯著的技術領先優勢，表現為：產品國內市場占有率較高，為玉柴、東風、江淮、錫柴、濰柴等大規模配套。

　　風險分析：主要集中在原材料價格上漲、

人民幣升值、出口退稅率下降三個方面，公司已逐步采取價格聯動、原材料替代(含鎳量比較低的不銹鋼代替含鎳量比較高的不銹鋼，鋁代替不銹鋼)、匯率聯動、出口退稅率聯動，一定程度對沖相關風險。

　　盈利預測和估值：假設本次發行3000萬股，以發行后總股本1億股計算，預計公司在07、08和09年的EPS分別為0.36元、0.42元和0.50元，同比分別增長13%、17%、20%。鑒于公司面臨“產業向中國轉移”的巨大機遇，我們給予公司2007年25x PE估值，相應合理價格水平為9元左右；如果采用DCF法估值，則公司合理定價為8.86元。

　　2、材料密集型以銀輪機械為例，直接材料成本占總成本的85%，凸現該行業材料密集型的特征。

　　進一步觀察，不銹鋼、銅(紫銅帶及黃銅管)、鋁大致在公司原材料成本的14.9%、11.9%、6.9%。整個行業也大致如此。

　　1、機油冷卻器、中冷器是核心產品公司定位于熱交換器行業，主導產品機油冷卻器、中冷器是發動機以及自動變速箱的關鍵零部件，主要配套于商用車，少量配套于轎車、工程機械。

　　從主營業務收入構成看，板翅式機油冷卻器、中冷器、冷卻器總成占比較高；2006年，上述產品分別占比40.9%、28.0%、15.8%，合計占比84.7%。

　　3、自營出口比例穩步上升近年，公司產品出口比例基本穩定在50%一線。值得注意的是，出口產品中，自營出口的比例在穩步上升，由2004年的16.64%升至2006年的30.87%。這意味著，公司正在成為更多客戶的直接供應商，代理環節的利潤流失正在減少。

　　4、我們關心：過去公司盈利能力為何下降？未來能否扭轉？

　　2004-2006年，公司主營收入從4億元增至6.2億元，復合增速25%，而同期凈利潤卻從3925萬元降至3175萬元。

　　原材料漲價擠壓毛利空間受原材料價格上漲影響，公司綜合毛利率水平從2004年的28.93%降至24.46%。

　　以2006年為例，直接材料成本占總成本的85%，不銹鋼、銅(紫銅帶及黃銅管)、鋁大致在公司原材料成本的14.9%、11.9%、6.9%。

　　上述材料2006年較2005年均價的漲幅分別為33.65%、75.86%和20.85%。

　　預計2007-2008年，銅和鋁的價格將保持平穩或者下降，而受鎳價影響，預計不銹鋼的價格仍將會繼續上漲。

　　公司嘗試通過價格聯動、原材料替代(含鎳量比較低的不銹鋼代替含鎳量比較高的不銹鋼；鋁代替不銹鋼)、改善產品結構(多銷售毛利率較高的新品，如募集資金中涉及的EGR汽車冷卻器、鋁封條式中冷器)方式降低原材料上漲的沖擊。目前，措施基本過半。

　　費用上升擠壓凈利空間近年，公司三項費用率從13.6%升至16.9%；其中，管理費用率占比最大(2006年，10.0%)，財務費用率上升最快(從2004年的1.1%上升至2.7%)。

　　1、同國外公司比，公司具有顯著的性價比優勢大背景是：產業的國際轉移。顯著的“原材料、勞動力成本優勢”+“出口退稅優惠政策”，使得公司產品與國外同行相比，具有顯著的性價比優勢。我們注意到，公司已進入康明斯、博萊恩斯、卡特彼勒-帕金斯等國際汽車發動機采購系統，海外訂單放量上升。

　　另外，值得強調的是，與國外客戶穩定的供貨關系，至少在兩方面有利于公司發展：【1】這種供貨是長期的，有助于公司后期開發的新品快速放量；【2】與主流廠商的技術互動，使得公司技術水平保持一定的領先性。

　　2、同國內公司比，公司具有顯著的技術領先優勢，這表現為：產品國內市場占有率較高(剔除三大汽車公司內部配套，公司機油冷卻器、中冷器市場份額分別為48.3%、50.5%)，為玉柴、東風、江淮、錫柴、濰柴等知名發動機企業普遍配套。

　　公司技術領先優勢，來自于：自主研發實力較強；同國外核心客戶技術交流的層次較高。

　　公司鋁封條式中冷器、EGR系統等將是公司未來三年內的主打產品，目前已小批量供貨。新品方面，由于相對于國內同行明顯的技術領先水平，預計在初期能夠保持較高的毛利率。

　　原材料價格上漲不銹鋼、銅和鋁依次是公司主要原材料。公司近年深受原材料上漲之苦(主營業務利潤增幅明顯落后于銷售收入增幅)，未來依然受到原材料，特別是不銹鋼，進而是鎳價格上漲的負面影響。公司嘗試通過價格聯動、原材料替代(含鎳量比較低的不銹鋼代替含鎳量比較高的不銹鋼；鋁代替不銹鋼)、改善產品結構(多銷售毛利率較高的新品，如募集資金中涉及的EGR汽車冷卻器、鋁封條式中冷器)方式降低原材料上漲的沖擊。目前，措施基本過半。

　　人民幣升值公司近50%的產品外銷，理論上，人民幣兌美元匯率每上升一個百分點，對公司凈利潤的影響在200-250萬元左右，相當于按IPO后股本計算的EPS0.02-0.025元。公司嘗試通過匯率聯動鎖定相關風險，目前已同康明斯等國外大客戶簽訂相關協議。

　　出口退稅率降低2004、2005和2006年出口退稅額占公司利潤比例分別為29%、62%和102%，出口退稅率每下調一個百分點，同期將分別增加成本66、132、190萬元。公司嘗試通過出口退稅率聯動鎖定相關風險，目前已同康明斯等國外大客戶簽訂相關協議。

　　絕對估值：采用DCF法對銀輪機械進行估值，根據我們的參數選擇，模型返回的結果顯示，公司的合理定價為8.86元。

　　募集資金投資項目分析公司募集資金主要投向EGR冷卻器、鋁封條式中冷器和管殼式水冷管片機油冷卻器三個項目。

　　據招股意向書披露，項目建設期為兩年，鋪底流動資金在第三年年初投入。但我們注意到，公司已利用銀行貸款投入了約4974萬元，已建造鋁封條式中冷器廠房一幢；并通過增加部分專用設備、與原有生產線的并線生產的方法，實現了鋁封條式中冷器、管殼式水冷管片機油冷卻器以及EGR汽車冷卻器的小批量生產與銷售。因而，募集資金項目的達產進度將快于計劃。

　　1、汽車EGR冷卻器生產建設項目項目投資總額9041萬元，建設規模為年產50萬臺汽車EGR冷卻器，預計達產后年銷售收入1.5億元左右。

　　產品介紹：EGR冷卻器是一種新興的環保產品，為汽車尾氣排放達到歐Ⅳ、Ⅴ標準必須采用的產品，當前國內還沒有其他廠家能夠生產。

　　公司目前生產情況：公司EGR冷卻器已經開始小批量生產銷售，如已為玉柴開發生產了8個規格和型號的產品。公司正在為已達成供貨意向的國內主機廠和英國Thermex公司、康明斯公司開發適用于其不同機型的EGR冷卻器。

　　市場需求：目前已有來自康明斯、珀金斯、道依茨等主要柴油機公司的OEM供應商向公司提出汽車EGR冷卻器訂貨要求，隨著新排放法規的逐漸實施，預計2007年以后將對EGR產品產生大規模的需求。

　　2、鋁封條式中冷器生產建設項目項目投資總額為6931萬元，建設規模為年產15萬臺鋁封條式中冷器的生產能力，預計達產后年銷售收入9000萬元左右。

　　產品介紹：通過采用中冷增壓技術，柴油機能夠提高功率25%左右，尾氣排放可以達到歐II排放標準。鋁封條式中冷器是高馬力、高壓力的中冷器，主要應用在增壓比高、工況較復雜的汽車上。

　　公司目前生產情況：已經開始小批量供貨，2006年共銷售15,099臺，已出口馬來西亞、澳大利亞、英國和北美的售后服務市場和康明斯、美國熱動力公司等主機廠。國內已經開始配套江鈴汽車的JMC全順商務車和柳工、徐工、山工等工程機械企業。公司已經為奔馳、博萊恩斯、英國Thermex公司送樣，正在開發的客戶還包括卡特彼勒、霍尼韋爾、德國Funke，以及用于節能系統的客戶。

　　市場需求：目前鋁封條式中冷器國外需求量較大，如美國卡特彼勒公司年用量60多萬臺，英格索蘭壓縮機年用量40萬臺。國內應用剛起步，國內目前市場需求量為30萬臺。

　　3、管殼式水冷管片機油冷卻器生產建設項目項目總投資6505萬元，建設規模為年產10萬臺管殼式水冷管片機油冷卻器的生產能力，預計達產后年銷售收入貢獻1億元左右。

　　產品介紹：管殼式水冷管片機油冷卻器是主要應用在大馬力內燃機(10升以上)

　　的機油冷卻器，應用領域以重型商用車、船舶、工程機械及發電機組等為主。

　　公司目前生產情況：年生產能力已經超過1萬臺，2006年銷售11,407臺，主要配套康明斯的M11系列柴油發動機。公司正在為玉柴、陜西重汽、卡特彼勒、美國伊頓公司、依維柯公司等公司開發產品。

　　市場需求：經過近年

汽車產業政策的引導，國內汽車和發動機生產廠家正在重點發展10升以上大馬力發動機及3.5升以下的輕型柴油發動機，據調查國內現有10升以上排量大馬力發動機數量已經達到27.6萬臺，并且每年以25%以上速度增長。

　　公司機油冷卻器、中冷器的國內客戶公司所處行業建立客戶關系時的特點是：時間長、要求高、程序復雜。而且主機廠在開發供應商時也要花費很高的成本，故一個零部件制造企業一旦獲得主機廠正式認可，其客戶資源就不易流失。目前公司已成為國內外眾多主機廠的供應商，客戶資源相對廣泛，

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