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　　付云峰 聯合證券

　　獨到見解

　　深入分析了LNG行業的發展趨勢和國內LNG產業鏈競爭力情況。

　　深入剖析了現代煤化工產業前景，以及公司未來煤化工項目的競爭力狀況。

　　在資源稀缺的背景下，我們認為公司在以能源為主導的戰略指導下，將充分利用新疆當地豐富的能源資源，打造新疆最大的能源上市企業。

　　投資要點

　　LNG是優異的清潔能源，世界LNG市場呈現氣源供應緊張、氣價大幅上揚、LNG的運輸價格也有較大上升的賣方市場特征。

　　公司是國內最大的天然氣液化廠，LNG業務具備氣源和運輸兩大優勢，主要的利潤來源為天然氣的液化。LNG二期項目將促進公司長期穩定發展。

　　公司充分利用新疆哈密當地的豐富資源，建設100萬噸甲醇/80萬噸二甲醚項目，具有巨大的成本優勢，同時該項目副產5.5億方天然氣，將成為公司LNG業務氣源的有力補充。

　　我們預計公司06、07、08、09和10年每股收益分別為0.21、0.21、0.30、0.81和1.46元(07～10年業績為定向增發攤薄后)。

　　考慮到公司在LNG行業內的地位，未來LNG二期項目的實施，以及公司依托新疆豐富的資源，在新能源產業上的戰略布局，我們認為公司的合理目標價位為15.0元，給予公司“強烈推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　新橋投資的退出、LNG二期的建設以及定向增發能否獲得

證監會的批準具有一定的不確定性，從而影響公司未來業績的穩定增長。

　　I.公司概況

　　公司目前正在實施產業戰略轉型，主營業務將由過去的“以住宅消費服務為主，現代物流、液化天然氣、石材、化學建材并舉”的產業結構，調整為“以能源、現代物流為主導，以石材、化學建材為輔助”的產業新格局，從而可以確保公司未來持續、穩定、健康的發展。

　　隨著公司投資16億元建設的“廣匯美居物流園”和投資15億元建設的“液化天然氣”兩個項目都已進入收獲期。公司的產業結構已經發生了根本的變化，新的產業格局已經初具雛形。

　　公司投資建設的“液化天然氣”項目一期工程自2004年9月試運營以來情況良好，目前日處理天然氣能力已達到設計能力。下游市場一期工程日產150萬立方米、年產5億立方米的供氣合同已全部簽滿，并且正在通過公司擁有的500輛汽車將液化天然氣源源不斷地送至下游市場客戶手中。

　　廣匯美居物流園項目于2003年12月7日建成并投入運營，是目前西北地區最大的以建材產品為主，集物流、資金流、信息流為一體的綜合性交易平臺。

　　II. LNG行業背景

　　i. LNG是優異的清潔能源

　　天然氣經預處理、脫除重質烴、硫化物、二氧化碳、水等雜質后，在常壓下冷卻到-162℃就會變成液體，即Liquefied Natural Gas (LNG)。LNG是天然氣以液態存在的形式，其體積僅為氣態時的1/625。液化天然氣具有較多的優點，它在與液化石油氣、煤氣等產品競爭時處于優勢地位。

　　氣源供應緊張，可供選擇的資源短缺

　　全球目前在建的LNG項目產能大約在1.1億噸左右，但以亞太地區市場為目標的在建項目屈指可數，而且大多數都已落實買家。受美國和歐洲天然氣需求交替急增的推動，2005年全球LNG貿易量達到1.435億噸，比2004年增長8.8%，增幅超過2004年的5.4%和以往15年的年均增幅7.6%，但仍然沒有滿足市場的需求。來自歐美和東亞的合力競爭，造成全球特別是亞太地區在2010年左右的LNG合同資源緊張，可供選擇的資源短缺。

　　氣價大幅上揚

　　2005年底和2006年初，在冬季取暖需求和國際油價大幅上揚的推動下，美歐市場天然氣價格驟升。美國Henry Hub天然氣現貨價格曾高達15.2美元/MBtu(百萬英熱單位)。在

原油價格居高難下，供應緊張和現貨貿易價格高企的刺激下，LNG供應商對長期合同價格的期望值不斷抬升。在油價為60美元/桶時，卡塔爾、澳大利亞同用戶新簽的LNG合同價格已超過6美元/MBtu，甚至攀升至11美元/MBtu。最近，上海與馬來西亞達成LNG協議，標志著中國接收了LNG賣方市場的現實，今后中國將同其他國際用戶在相同的條件下競爭。

　　LNG的運輸價格也有較大上升

　　一艘運輸量在13.5萬立方米的LNG船，其運輸的成本要占總成本的35%，而原油的運輸成本一般只占全部成本的10%。自本世紀初開始，由于供應和需求的快速增長，刺激了LNG產業的復蘇，LNG的運輸價格也較以前上升了50%。

　　iii.天然氣需求快速增長下我國LNG產業迅速發展

　　國內天然氣產量增長也很快。2000年我國產氣269億方，2005年產氣500億方，每年增長13%，遠遠高于其他能源的增長。此外，國內的供應大動脈——輸氣干管快速增長，"西氣東輸"和"川氣東送"項目的年輸送量都達到了120億方/年(可替代1600萬噸標準煤，每年減少煙塵排放27萬噸)。隨著國內天然氣管網框架的逐步形成，我國天然氣需求快速增長，并帶動了相關產業的發展。

　　國內LNG缺口較大

　　中國天然氣利用已有相當悠久的歷史，但天然氣工業起步較晚，與世界發達國家或地區相比還有較大差距。全球天然氣占總能源消費的24%，而目前中國僅占能源消費結構的3%。目前我國使用的天然氣大部分還是國內開采。但隨著國內天然氣市場的迅速增長，單純靠國內企業生產根本無法滿足。據發改委預測，未來5至10年，我國僅東部地區對天然氣的需求量就會達到500-1000億立方米，而2005年國內天然氣產量僅為500億立方米。需求重心轉為依賴進口LNG的現實，也是在對外價格談判中對方底氣充足的原因。中國對天然氣的需求增長將保持在每年15%以上，2015年將達到1600億立方米以上。

　　2006年，中國進口液化天然氣67.75萬噸，而2005年僅進口483噸，增加1400余倍。昨天，國家發改委也發布相應數據：2006年國內天然氣產量比去年增長16.9%，天然氣產量處于歷史最高水平，但整體供應依然偏緊、供不應求的矛盾和趨勢逐步顯現。據預測，到2010年，中國將每年進口液化天然氣1000萬噸；到2020年，中國沿海將再建5-6座液化天然氣接收站。

　　國內LNG發展趨勢

　　隨著國內LNG供不應求，天然氣源源不斷在產地被液化后，被運輸到需求的城市。LNG相關的銷售市場和消費結構等也在發生不斷變化。

　　iv.國內LNG產業競爭力分析

　　國內LNG產業鏈簡介LNG是天然氣的一種獨特的儲存和運輸形式，它有利于天然氣的遠距離運輸，有利于邊遠天然氣的回收、降低天然氣的儲存成本、有利于天然氣應用中的調峰。同時，于天然氣在液化前進行了凈化處理，所以它比管道輸送的天然氣更為潔凈。LNG產業鏈是非常龐大的，主要包括天然氣液化、儲存、運輸、接收終端、氣化站等。

　　液化廠中廣匯一枝獨秀

　　目前國內陸上的天然氣開采是被中石油和中石化壟斷的，欲發展LNG產業，必須從中石油或中石化獲得氣源。我國已建成6家LNG生產廠，分別位于新疆吐哈油田、河南濮陽、海南福山油田、四川犍為縣、江蘇江陰和廣西北海。廣匯股份依托地方政府的強力支持，獲得了了吐哈油田15年的供氣協議(定價不高于西氣東輸的價格)，目前已成為國內最大的LNG供應商。由于國內液化工廠分步較散，生產的LNG都通過槽車和罐車運輸到消費市場。目前，我國的LNG槽車運輸能力已發展到總裝載量2000萬立方米，總車輛700余輛，單車有效容積已從最初的29立方米發展到51立方米。

　　國產LNG和進口LNG競爭力比較

　　當前中國石油與天然氣價格之比為1：0.24，國際市場為1：0.6，國內天然氣價明顯偏低。目前國產LNG和進口LNG的最典型代表是：廣匯股份生產的LNG和從澳大利亞進口的LNG。

　　2003年中國與澳大利亞簽訂的深圳LNG項目到岸輸出價折合人民幣僅為1.6元/立方米，但隨著近幾年國際油價急劇攀升，天然氣價格也是節節走高。最近中海油與馬來西亞簽訂的上海LNG項目到岸價為1.8元/立方米，而俄羅斯方面給出的到岸價更是達到了2.5元/立方米，這還不算接收后的輸轉費用和管道建設費用。可以對比的是，廣匯股份目前LNG的出廠價為1.5元/立方米。

　　III.公司LNG業務分析

　　i.公司具備氣源和運輸兩大優勢

　　進軍LNG產業必須有兩個前提，一是獲得天然氣氣源，二是具備運輸能力。廣匯憑借政策優勢和政府支持獲得了氣源，憑借集團支持和巨額投資(一期投資近13億元)具備了運輸能力，現已成為國內最大的LNG供應商，產品供不應求。

　　廣匯股份LNG子公司與“中國石油天然氣股份有限公司吐哈油田分公司”于2003年11月14日簽訂了《天然氣買賣合同》，合同約定了連續15年，5.2億立方米的天然氣供給合同(量照付不議),價格則執行國家發展與改革委員會、中國石油天然氣股份有限公司有關文件公布的天然氣價格,實際執行價格在《年度天然氣買賣合同》中明確(可以動態隨國家政策調整)，目前為0.616元/立方米。

　　LNG運輸車輛現在大多采用奔馳公司的平板車，單價也近80萬元。每臺車配一個罐式集裝箱的價格在150萬元左右，廣匯股份現有500臺車，以每個罐式集裝箱(容積2.6萬立方米)裝2.5萬立方米、每輛車平均周轉天數為9天、每年運輸360天計算，500臺車能滿足每年5億立方米的運輸要求。同時隨著下游客戶自提貨的比例逐漸增加，我們預計公司LNG產品的運輸基本不存在問題。

　　ii.公司天然氣項目盈利模式

　　廣匯股份的LNG業務有兩個環節：(1)液化處理，使原料天然氣變成LNG，獲取增值利潤；這是公司的核心利潤來源。(2)運輸，通過降低運輸成本，在原來持平的基礎上獲得一定的收益。目前公司有讓客戶自行運輸或尋找第三方物流的經營思路。目前公司的LNG產品的定價采取的是出廠價＋運輸成本的方式，從而保障公司的利益。

　　目前一期的客戶已經遍布全國。廣匯液化天然氣工程已在福建、廣東、湖南、新疆以及甘肅、江蘇等地區與當地政府和相關企業達成了商務合作和供氣協議，實施氣化站和供氣管網的建設。06年初已建成7個LNG衛星站，有31家75個LNG接收站正式接氣，每日150萬方產量的“照付不議”銷售合同已全部簽訂完畢。由于國內能源短缺，有意向的需求已達日處理600萬方以上。

　　iii.二期LNG項目將促進公司長期穩定發展

　　公司二期LNG項目概況

　　公司二期LNG項目計劃投資25億元，項目建設期1年零8個月，形成日處理300萬立方米天然氣液化生產能力，兩期合計廣匯的天然氣液化處理能力將達到450萬氣立方米/日。二期項目將主要面對河西走廊、中部地區的中小城市，其中市場分布主要集中在出租車、公交車。

　　公司二期LNG項目優勢

　　1、在LNG資源緊缺的背景下，公司二期項目的商業化運作將迅速提升公司的盈利能力。

　　2、由于公司一期項目的經驗，以及公司強大的運輸能力，二期項目在運輸車輛上的投資將大大減少，從而降低整個項目的投資成本。

　　3、根據國家對能源行業政策，外資不能在能源類公司的持股比例超過25%，目前，新橋子公司Greenway Energy Limited(以下簡稱“新橋能源”)在廣匯LNG公司上的股權為24.99%。我們預計未能獲得控股權的新橋能源有可能從LNG公司中退出。

　　IV.煤化工前景

　　i.現代煤化工要體現為規模化、更環保節能、更經濟

　　從產業鏈上看，現代煤化工區別于傳統煤化工，是規模化煤化工屬基本原材料工業，規模效應明顯，有條件的要盡量上大型煤化工裝置，還可以考慮與其他資源結合起來建設大型化工綜合性聯合企業。煤化工裝置再生產甲醇等后加工產品，煤電化多聯產一體化優勢明顯。這些項目投資很大，要一百億甚至幾百億元，可以一次規劃，分期實施。國外的煤化工公司投資規模基本都在幾十億到幾百億美元，如南非的薩索爾公司，僅魯奇煤氣化爐就有97臺，年耗煤4000多萬噸/年，銷售收入達70多億美元。其后續加工產品主要是煤制油，另外除了化肥之外，還有甲醇及其下游有機化工產品，產品達到幾百種之多。國外的甲醇裝置大部分以天然氣為原料，建設規模至少在60萬噸/年以上。而我國甲醇則基本都是以煤為原料，目前最大的裝置規模才20萬噸/年。

　　辨證地講，并不是規模越大越好，不同原料煤有不同的經濟規模，新上的煤化工項目要采用經濟規模。小裝置一是能耗高、消耗高、技術水平低、效益不好；二是焦油和焦爐氣數量少，不好回收利用，很多小煤化工企業白白地把它放掉，造成環境污染。

　　據初步統計2004年我國焦炭產量達到1.7億噸，居世界第一，副產約420億立方米的焦爐氣，大約有1/3沒有被利用。

　　現代煤化工更體現節能和環保

　　中國以燃煤為主的能源消費結構和傳統煤化工生產的“煤炭-產品-污染排放”的特征以及利用和轉化技術的落后已經造成了嚴重的大氣污染。全國只有三分之一的城市大氣質量達到國家二級標準，二氧化硫和二氧化碳的排放量分別居世界第一位和第二位。采取有效措施，減少污染物排放已經刻不容緩。

　　因此，目前化工行業的這種嚴重依賴于煤炭的能源結構，造成現在整個大氣環境污染主要是由于對煤的過分依賴造成的。這種能源結構是影響我們可持續發展的重要因素。煤炭作為能源或原料的最大問題還不是資源問題，而是環境問題。

　　而現代煤化工則是使用高效的潔凈煤技術，提高煤的使用效率，更能體現節能環保，也能更好的體現和諧社會。

　　現代煤化工更經濟，抗風險能力更強

　　規模化的現代煤化工發展方向為煤制醇醚、煤液化以及煤經甲醇制烯烴。

　　在目前國際油價高位運行的背景下，我們認為現代煤化工具有很強的競爭優勢，即使國際油價回落到30美元/桶，現代煤化工也能保持盈利，具有較強的抗風險能力。

　　ii.煤化工產業的政策背景更支持使用甲醇

　　國家支持穩步發展甲醇、二甲醚、烯烴等石油替代產品

　　國家發展改革委《關于加強煤化工項目建設管理促進產業健康發展的通知》中提出煤化工產業發展重點：穩步發展煤制油品、甲醇、二甲醚、烯烴等石油替代產品，其中煤炭液化尚處于示范階段，應在取得成功后再推廣。受國際原油、天然氣價格上漲以及國內油氣資源不足，石油進口日益增加的影響，開發石油替代品已成為煤化工發展重點。目前比較有發展潛力的煤化工發展方向有醇醚燃料，煤液化，甲醇制烯烴。

　　國家政策背景更支持使用甲醇

　　醇醚燃料的應用包括甲醇汽油(摻燒或全燒)；甲醇轉化為二甲醚；燃料電池等。甲醇汽油早已實現產業化，目前在山西等地應用較多。二甲醚近年已在山東等地實現產業化并推廣應用，二甲醚項目已成為投資熱點，新項目規模越來越大。燃料電池目前尚處于研發階段，沒有實現產業化。

　　煤液化是以煤為基礎原料，制取汽油、柴油和液化石油氣的技術，可以將高硫劣質煤轉化為燃料油以替代石油，主要產品中70%為柴油。但是煤液化項目仍然存在兩大瓶頸：一是投資大，二是技術難。建設1萬噸油品的生產線需投資1億元。目前國家原則上規定不上馬年產200萬噸以下的油品項目，說明了國家對該類項目還是非常謹慎的。

　　隨著甲醇生產成本的下降，以及甲醇制烯烴技術的突破，MTO、MTP已面臨大型工業化。我國烯烴缺口量很大，以煤炭為原料通過生產甲醇制烯烴，無疑將是一項有重大意義的突破。

　　國家限制用糧食生產乙醇

　　由于糧基乙醇是一種綠色可再生能源，在生產燃料的同時也能消化大批陳化糧，但由糧食制造高純乙醇成本過高(大約為4500元/噸)，維持運行需要國家給予財政補貼，同時我國人口眾多人均耕地少，在滿足人畜用糧需要的同時，剩余可轉化陳化糧資源有限，為滿足生產，需要進口糧食替代。

　　發改委下發《關于加強玉米加工項目建設管理的緊急通知》中明確提出，中國將“堅持非糧為主，積極穩妥推動生物燃料乙醇產業發展。”生物燃料乙醇項目建設需經國家投資主管部門核準，“十五”期間建設的4家以消化陳化糧為主的燃料乙醇生產企業，未經國家核準不得增加產能。此舉有利于目前不盡合理的農業結構以及不斷上升的糧食價格，以維護中國的糧食安全。

　　iii.甲醇是最基礎的煤化工中間體

　　目前甲醇的消費結構仍然是傳統的消費，作為燃料摻燒才剛剛開始1、甲醇是重要的有機化工基礎原料甲醇是重要的有機化工基礎原料，可用于生產甲醛、醋酸、甲基丙烯酸甲酯(MMA)、對鄰苯二甲酸二甲酯(DMT)等多種化工產品。中國甲醇消費結構為：MTBE、二甲醚占33%，甲醛占30%，醋酸占12%，酯類(包括碳酸二甲酯(DMC)、DMT、MMA和丙烯酸甲酯等)占10%，醫藥占6%。美國甲醇消費結構也主要集中在MTBE、甲醛和醋酸。

　　2、甲醇作為燃料摻燒才剛剛開始

　　隨著我國甲醇燃料示范規劃的成熟及推廣工作的進行，未來甲醇燃料的消費量將顯著增加。根據我國汽車工業發展趨勢對汽油的消費需求也將有較大增長，預計在今后5年內汽油消費遞增保持在5%左右，到2008年我國汽油消費量將超過5000萬噸。如果全國20%的汽油消費摻燒15%的甲醇，其消費量將達到150萬噸左右(汽油與甲醇的低熱值比為2.2：1)。

　　通過上圖，我們可以發現在條件成熟的情況下，煤完全可以替代石油作為生成成品油，烯烴及其衍生物的原料。其中有兩個關鍵點，一個就是煤液化生成成品油，另一個就是甲醇生成烯烴。如果這兩個關鍵點能夠打通，煤完全可以取代石油在化工產品源頭最重要的地位。從這個意義上說，擁有煤炭資源就等于擁有了石油資源。隨著煤化工的不斷發展，煤炭需求的不斷增加，煤炭價格未來將有上升的趨勢，擁有煤炭資源的煤化工企業將長期具備競爭力。

　　V.公司煤化工項目分析

　　i.煤氣化技術是煤化工的基礎

　　煤氣化是煤化工的核心，搞好煤化工，選好煤氣化技術至關重要。目前，世界上煤氣化技術多種多樣，每種煤氣化方法適用的煤種各不一樣。如Texaco爐適合于灰熔點較低的煤，Lurgi爐適合于褐煤等等。當地有什么煤種，適合于選取什么爐型，要因地而宜，因煤而宜。

　　煤氣化工藝的發展方向是高效、低耗、無污染。煤氣化以Lurgi、Texaco和Shell等爐型最常用。我國過去以固定床氣化爐為主，近年來先后引進上述爐型，用于生產合成氨、城市煤氣和甲醇產品等。

　　ii.公司的煤化工項目更能凸顯資源優勢

　　公司煤化工項目位于新疆的哈密市，坐擁當地豐富的資源優勢，具有發展煤化工的先決條件。

　　豐富、廉價的煤炭資源

　　新疆是我國重要的能源戰略儲備區，煤炭預測儲量2.19萬億噸，占我國的40%。哈密是新疆的主要煤炭產地，煤炭資源儲量大、品種全，預測資源量5708億噸，占自治區預測資源量的31.4%。廣匯煤化工項目已經正式取得了新疆哈密地區伊吾縣淖毛湖區域八個區塊共計240平方公里，合計儲量48億噸的優質露天煤田的獨家開采權，

　　本項目所在的哈密淖毛湖地區，由于是露天煤礦，易于開采，其原煤成本只有內地的1/3—1/4。廣匯項目的煤炭到廠價僅35元/噸，確保了項目單位產品的低成本生產，發展煤化工具有無可比擬的成本優勢。

　　充足的水資源

　　雖然新疆及哈密屬于缺水地區，但項目所在地伊吾縣卻是新疆人均水資源占有量相對豐富的地區，僅境內伊吾河的年徑流量就達7000-9000萬立方米，而本項目四期完成后的定型年總耗水量約在4000-7000萬立方米左右，可以滿足本項目對水資源的需求。此外，伊吾縣還有豐富的地下水資源可以開發利用。

　　巨大的環境容量

　　煤化工企業排污是不可避免的，即使經處理達到排放標準，還是有三廢需要排放，這是不可避免的問題。從總體上說，煤含硫高，對環保的壓力比較大，很多環境容量已經飽和或已超標的地區，發展煤化工已沒有余量。

　　而新疆屬于環境容量高、污染物排放量低、煤炭硫分低的區域。環境容量作為新疆的一個優勢資源，只要做好項目選址，合理利用環境容量，就可以充分發展煤化工項目。

　　iii.公司采用碎煤加壓氣化技術更能體現經濟和規模化生產的競爭優勢

　　碎煤加壓技術是最成熟的技術

　　1、碎煤加壓技術是最成熟的技術

　　Lurgi碎煤加壓氣化技術產生于20世紀40年代，是目前世界上建廠數量最多的煤氣化技術，運行中的氣化爐達數百臺，主要用于生產合成原料氣和煤氣。碎煤氣化爐其主要優點包括：可以使用劣質煤氣化；加壓氣化生產能力高；氧耗量低，是目前三類氣化方法中氧耗量最低的方法；碎煤爐是逆向氣化，煤在爐內停留時間長達1小時，反應爐的操作溫度和爐出口煤氣溫度低，碳效率高、氣化效率高。操作穩定、彈性大，技術成熟。

　　2、項目所在地煤種適合碎煤加壓技術

　　伊吾縣境內煤炭的埋藏量大，且煤質好；且埋藏淺、易開采、煤層厚。煤種屬于侏羅紀延安組長焰煙煤，屬不粘煤或弱粘煤，煤質突出低灰、低硫、低磷、低鋁、固定碳高、發熱量高、揮發份高，適于氣化和液化。碎煤加壓氣化能夠適應本工程選用煤種，產品煤氣中甲烷含量高，投資少，工藝技術成熟可靠等優點。

　　對于一般的合成氣生產廠商來說，需要的是盡可能多的CO+H2，副產甲烷的意義不大，然后對廣匯股份而言，副產的甲烷規模，則可以將甲烷提純冷卻成液化天然氣(LNG)，然后通過物流網絡輸送到客戶手中，具有較好的經濟價值。因此，碎煤加壓氣化技術對廣匯股份是一舉多得的工藝路線。

　　可以減弱對中石油氣源的依賴

　　由于公司LNG一期項目的氣源為中石油吐哈油田，而目前我國存在著較大的天然氣需求缺口，未來可能會出現中石油的氣源不能及時供給的風險。而公司的煤化工項目能副產天然氣5.5億立方米，從而可以減弱對中石油氣源的依賴，在LNG資源將長期緊缺的背景下，公司能保持穩定增長。

　　由于有運輸LNG的經驗，因此，甲醇和二甲醚的運輸問題

　　就不存在問題公司目前已具備十分豐富的LNG的運輸經驗，未來公司將會復制該能力于煤化工產品——甲醇或二甲醚的運輸，低成本的甲醇或二甲醚將被源源不斷的從資源寶地新疆運出。

　　雖然項目的后處理投入大，但項目規模大，后處理更經濟，副產品產生的利潤就能把甲醇的成本抵消盡管Lurgi煤氣的成分復雜，但其中含有高附加值的焦油、輕油、石腦油及酚、氨等化工產品，這是否具有優勢，關鍵取決于產品規模。南非SASOL公司約25%的產品直接來源于氣化過程中煤氣及煤氣中副產品的回收和加工就是最好的例證。

　　公司主產品為甲醇，在工藝裝置中副產的產品有：石腦油、焦油、粗酚、中油、硫酸、液態甲烷等，由于規模比較大，都具有較好的回收價值。

　　如果項目完成達產并全部銷售，副產品的年收入即可達到13億，副產品利潤可達到11.7億元，而年平均成本約8.8億元，副產品產生的利潤即可把生產甲醇的成本完全抵消。

　　iv.公司煤化工項目具有極強的競爭力

　　目前，除廣匯股份以外，國內涉及煤化工項目的上市公司還有7家：天富熱電、太工天成、山西焦化、華魯恒升、蘭花科創、天然堿和赤天化。這些上市公司涉及的項目及簡析如下表。

　　VI.盈利預測

　　盈利預測主要假設

　　1、LNG銷售收入的預測主要依據公司的中石油吐哈油田氣源供給以及銷售合同情況2、暫未考慮LNG二期項目3、07年后，石材等非能源類業務將被逐漸剝離4、09、10、11年煤化工的產能利用率分別為35%、85%、100%5、煤化工能副產5.5億立方米/年的天然氣6、美居物流園區的免租期于07年6月將截止，租金收入大幅增加7、假設07年定向增發2.5億股

　　VII.公司目標價位及投資建議

　　我們預計公司06、07、08、09和10年每股收益分別為0.21、0.21、0.30、0.81和1.46元(07～10年業績為定向增發攤薄后)。考慮到公司煤化工項目充分利用新疆當地的資源，具有巨大的成本優勢，同時煤化工業務與LNG業務能夠互補，我們認為公司的合理目標價位為15.0元，因此給予公司“強烈推薦”評級。

　　VIII.風險提示

　　投資者請密切關注以下風險：

　　1、新橋投資是否退出LNG公司以及公司LNG二期項目的建設具有不確定性。

　　2、公司定向增發進行煤化工的項目是否能獲得證監會通過有一定的不確定性。

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