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　　王明德 國都證券

　　受非經常損益因素及盈余管理影響，公司06年業績出現了較大幅度的波動，但06年主要業務經營形勢仍然較好。我們測算公司06年黃酒銷量應在7萬噸左右(公司的說法是超過8萬噸)，與古越龍山的銷售規模已經接近，其中石庫門系列酒銷量超過1.5萬噸，增長幅度約40%，與預期基本一致。制糖業務受糖價上漲影響，06年貢獻利潤超過8000萬元，07年盡管糖價將有所回落，但產能增長(從06榨季的13萬噸提高到19萬噸左右)仍可保證相對穩定的利潤水平。

　　我們此次調研最想了解的是公司的資產重組事項。從公司方面的表態來看，“和酒”注入很快即會拉開帷幕，商業資產的整體剝離以及“上上糖業”剩余股權的注入預計仍需要一段時間。此外，我們從相關途徑了解到，大光明集團的資產整合目前已將重點放在了第一食品上，第一食品的整合進程很可能優先于光明乳業，這一定程度上是受光明乳業經營繼續滑坡影響所致。

　　如果整合順利的話，預計“和酒”今年上半年即可注入公司。“和酒”是上海地區的知名黃酒品牌，06年銷量超過2萬噸，銷售收入約3億元。“和酒”納入第一食品的營銷體系后，我們估計貢獻的利潤如實體現的話應超過4000萬元，相當于每股增厚0.1元以上，而且長期來看，原來缺乏產能保障的“和酒”在利用了金楓的生產能力后，未來毛利提升空間仍然較大，同時第一食品黃酒業務在上海市場的競爭地位也將得到鞏固。

　　我們在考慮“和酒”注入的基礎上，對公司未來兩年的業務趨勢進行了詳細測算。測算結果顯示，“和酒”注入后公司盈利水平將大幅提高，在盈余管理政策保持穩定的前提下，即使不考慮商業資產整體剝離以及“上上糖業”剩余股權注入，公司07年凈利潤增幅也將超過70%，對此結論筆者開始時也有疑惑，但反復推敲后認為邏輯路徑上并不存在明顯紕漏。

　　總體來看，“和酒”注入對公司盈利能力提升影響很大，而且公司還存在后續資產整合預期，這些因素都對估值水平提升產生了明顯的正面影響。以“和酒”注入后的預測業績水平估值，公司合理股價在26元左右，如若考慮后續資產整合帶來的主題投資機會，股價水平可進一步看高。投資評級上調為“推薦A”。