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　　張明芳 招商證券

　　公司2006年業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入8.27億元，主營(yíng)利潤(rùn)2.69億元，凈利潤(rùn)0.94億元，分別同比增長(zhǎng)為23%、18.3%和14.0%。實(shí)現(xiàn)每股收益0.42元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流7847萬元，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.35元。分配預(yù)案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.20元(含稅)。

　　略低于預(yù)期的原因有二：一、公司是純堿等化工原料和煤炭能源的消費(fèi)大戶，報(bào)告期內(nèi)，受純堿和煤炭等價(jià)格上漲壓力影響，公司的主營(yíng)成本同比上升了25.3%，高于主營(yíng)收入增幅，銷售毛利率和主營(yíng)利潤(rùn)率分別同比下降了1.22和1.3個(gè)百分點(diǎn)。二、雖然營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降了0.31百分點(diǎn)，但管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升帶動(dòng)期間費(fèi)用率同比上升了0.21個(gè)百分點(diǎn)，使得凈利率同比下降了0.89百分點(diǎn)。

　　我們?nèi)匀豢春霉�司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，公司將打造系列化的“藥瓶+藥塞+藥蓋”、適用于中藥、化學(xué)藥和生物制藥的完善產(chǎn)業(yè)鏈。高毛利率的生物制劑瓶將逐步培育銷售市場(chǎng)，棕色瓶產(chǎn)能擴(kuò)張、國(guó)內(nèi)外銷售齊增長(zhǎng)；丁基膠塞憑借產(chǎn)能和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，將在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中擴(kuò)大市場(chǎng)份額。模制瓶不再是單一的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，借政策扶持普通抗生素之機(jī)，將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。..業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)可公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成功優(yōu)化、完善的產(chǎn)品鏈，以及在醫(yī)藥包裝領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，其龍頭地位將充分分享我國(guó)藥品市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)，可以給予公司30~35倍的合理估值。

　　綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司07—09年凈利潤(rùn)將分別同比增長(zhǎng)30.8%、28.6%和19.2%，分別實(shí)現(xiàn)EPS0.55元、0.71元和0.84元。按08年預(yù)測(cè)EPS對(duì)應(yīng)的估值區(qū)間為21.3元3~24.9元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的07~09年動(dòng)態(tài)PE分別為25倍、19.4倍和16.4倍，股價(jià)仍有較大上漲空間，因此，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　一、06年業(yè)績(jī)回顧：丁基膠塞和棕色瓶是銷售增長(zhǎng)主力

　　公司2006年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入8.27億元，主營(yíng)利潤(rùn)2.69億元，凈利潤(rùn)0.94億元，分別同比增長(zhǎng)為23%、18.3%和14.0%。實(shí)現(xiàn)每股收益0.42元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流7847萬元，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.35元。分配預(yù)案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.20元(含稅)。

　　公司是純堿等

化工原料和煤炭

能源的消費(fèi)大戶，報(bào)告期內(nèi)，受純堿和煤炭等價(jià)格上漲壓力影響，公司的主營(yíng)成本同比上升了25.3%，高于主營(yíng)收入23%的增幅，因此，公司的銷售毛利率和主營(yíng)利潤(rùn)率分別同比下降了1.22和1.3個(gè)百分點(diǎn)。營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降了0.31百分點(diǎn)，但管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別上升了0.17和0.35個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)期間費(fèi)用率同比上升了0.21個(gè)百分點(diǎn)，最終，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率分別同比下降了1.43和0.89百分點(diǎn)。(表1和表2)

　　從2006年的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量保持平穩(wěn)。應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率基本持平。每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.35元。負(fù)債率水平和長(zhǎng)短期償債能力在2007年增發(fā)資金到位后,將大大好轉(zhuǎn)。

　　二、2007年:醫(yī)藥包裝龍頭顯現(xiàn)規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

　　公司順應(yīng)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)從傳統(tǒng)抗生素向高技術(shù)生物制藥轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢(shì)，及時(shí)地調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。將主導(dǎo)產(chǎn)品由適用于抗生素的模制瓶改為適用于生物制品的生物制劑瓶。

　　07年，原有的主導(dǎo)產(chǎn)品模制瓶的銷售額，將保持穩(wěn)中略升。06年8月，由于國(guó)家發(fā)改委和衛(wèi)生部聯(lián)合發(fā)文，允許相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)將優(yōu)質(zhì)廉價(jià)的抗生素直銷到農(nóng)村第三終端，因此，一定程度上增加了適用于普通抗生素的模制瓶的市場(chǎng)需求。公司模制瓶06年銷量在76億只，07年在此基礎(chǔ)上將達(dá)到80億只。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司未來的增長(zhǎng)點(diǎn)主要來自三方面：1、實(shí)現(xiàn)國(guó)際化銷售的棕色瓶；2、丁基膠塞擴(kuò)大市場(chǎng)份額；3、毛利率高達(dá)60%、率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化生產(chǎn)的生物制劑瓶。我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)低毛利率的丁基膠塞拉低整體毛利率，遠(yuǎn)期隨著棕色瓶和生物制劑瓶銷售規(guī)模的放大，整體毛利率將逐步上升，進(jìn)一步打造公司集規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)壁壘優(yōu)勢(shì)于一身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　棕色瓶：公司目前產(chǎn)能是4億只，約實(shí)現(xiàn)銷售額1億元，毛利率在43%左右，其中約60%出口到40多個(gè)國(guó)家。公司05年開始新建的3.6億只產(chǎn)能，大約在07年以后將逐步釋放出3億只。我們預(yù)計(jì)，由棕色瓶新增產(chǎn)能將逐步帶來3200萬元的新增利潤(rùn)。

　　丁基膠塞：公司目前產(chǎn)能達(dá)42億只，業(yè)內(nèi)產(chǎn)能最大。整個(gè)丁基膠塞產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩，由于原材料生膠依賴于進(jìn)口，成本壓力較為剛性，正處于優(yōu)勝劣汰的、市場(chǎng)份額向規(guī)模和技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的演變進(jìn)程之中。在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，2007年丁基膠塞產(chǎn)品價(jià)格將下降20%左右。

　　公司起步之初，將丁基膠塞產(chǎn)品主要定位在適用于普通抗生素瓶，2006年6月，公司開始積極調(diào)整，轉(zhuǎn)而主要定位于毛利率較高的治療性大輸液瓶塞。我們預(yù)計(jì)，丁基膠塞07年將新增銷售收入0.5億元，按毛利率25%測(cè)算，將新增利潤(rùn)1250萬元。

　　生物制劑瓶：公司是國(guó)內(nèi)第一家利用生物玻璃(一類玻璃)制造生物制劑瓶，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化生產(chǎn)的專業(yè)藥品包裝企業(yè)。歷時(shí)兩年多的技術(shù)攻關(guān)，經(jīng)過使用客戶半年多的藥物相容性和藥物安全性試用，目前已經(jīng)取得了成功。預(yù)計(jì)2007年銷量將翻三番，達(dá)到3000萬只，新增銷售收入2200萬元，按毛利率60%測(cè)算，將新增利潤(rùn)1300萬元。

　　三、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：

　　綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司07—09年凈利潤(rùn)將分別同比增長(zhǎng)30.8%、28.6%和19.2%，分別實(shí)現(xiàn)EPS0.55元、0.71元和0.84元。考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型，以及公司在醫(yī)藥包裝領(lǐng)域絕對(duì)領(lǐng)先的龍頭地位和規(guī)模成本、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，給予公司30~35倍的合理估值區(qū)間，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的07~09年動(dòng)態(tài)PE分別為25倍、19.4倍和16.4倍，因此，維持“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。

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