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　　惠毓倫 廣發(fā)證券

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅回落2005年公司共實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入100076.34萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)37.87%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)87537.62萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)35.35%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9883.50萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)42.33%。主營(yíng)收入繼續(xù)增長(zhǎng)的主要原因是ERP-U8和ERP-NC等多項(xiàng)產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)，在多年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度低于主營(yíng)收入增長(zhǎng)幅度之后，2005年凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了與主營(yíng)業(yè)務(wù)同步增長(zhǎng)，主要原因是投資損失減少所致。

　　公司制定三年發(fā)展規(guī)劃2006年底，公司制定了2007～2009三年發(fā)展規(guī)劃，把“管理軟件”和“移動(dòng)商務(wù)”作為公司下一個(gè)發(fā)展階段的兩個(gè)核心業(yè)務(wù)，公司中長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)是要成為“世界級(jí)的管理軟件和移動(dòng)商務(wù)服務(wù)提供商”。要戰(zhàn)略加強(qiáng)管理軟件業(yè)務(wù)的發(fā)展，目標(biāo)是要成為亞洲最大，世界前五。要戰(zhàn)略培植移動(dòng)商務(wù)業(yè)務(wù)，目標(biāo)是要成為中國(guó)最大，世界第一。

　　維持持有的投資評(píng)級(jí)目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2007年P(guān)E為46.09倍、對(duì)應(yīng)2008年P(guān)E為34.72倍、對(duì)應(yīng)2009年P(guān)E為29.57倍，目前股價(jià)已經(jīng)反應(yīng)了公司的基本面狀況，由于近幾年主營(yíng)增長(zhǎng)率出現(xiàn)振蕩下降，在公司主營(yíng)收入增幅沒(méi)有出現(xiàn)明顯提高之前，我們繼續(xù)給予持有的評(píng)級(jí)。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅回落2006年公司共實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入111326.28萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)11.24%，與2005年主營(yíng)增長(zhǎng)37.87%相比，增幅明顯回落，低于我們的預(yù)測(cè)；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)97563.10萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)11.45%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17338.98萬(wàn)元，比上年同期增長(zhǎng)75.43%，高于我們的預(yù)測(cè)。主營(yíng)收入繼續(xù)增長(zhǎng)的主要原因是ERP-NC、ERP-U8和TONG等多項(xiàng)產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)，其中，TONG增長(zhǎng)幅度最大，達(dá)42.48%，ERP-NC次之為17.86%，ERP-U8僅出現(xiàn)微幅增長(zhǎng)為2.61%。

　　凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度大大高于主營(yíng)收入增長(zhǎng)幅度的主要原因是投資收益的大幅增加、管理費(fèi)用的明顯下降及所得稅率下降導(dǎo)致所得稅的減少。

　　從圖1可以看出，自2001年來(lái)，公司的主營(yíng)收入增長(zhǎng)率呈現(xiàn)振蕩下降的走勢(shì)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率自2003年后出現(xiàn)了與主營(yíng)收入增長(zhǎng)率背離的走勢(shì)；圖2顯示，公司凈利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的主要因素是投資收益、補(bǔ)貼收入的增加，其次是管理費(fèi)用的下降及所得稅率的減少，而主營(yíng)收入的增長(zhǎng)對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)較小。因此公司持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)預(yù)期取決于主營(yíng)收入與凈利潤(rùn)能否實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)。

　　主營(yíng)結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整導(dǎo)致毛利率振蕩下降2006年，軟件銷(xiāo)售的毛利率為98.14%，同比略有上升，專(zhuān)業(yè)服務(wù)毛利率為81.15%，同比也有所下降，軟件配套用品的毛利率上升較大，為15.05%，同比增幅為227%，綜合毛利率為89.81%，同比2005年微幅上升0.22%。前幾年，隨著專(zhuān)業(yè)服務(wù)所占比例的增加，綜合毛利率出現(xiàn)小幅下降態(tài)勢(shì)，而2006年由于專(zhuān)業(yè)服務(wù)收入增長(zhǎng)幅度明顯小于軟件銷(xiāo)售，因此導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)微升，我們認(rèn)為這屬于特殊的情形。而從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)軟件技術(shù)服務(wù)的增長(zhǎng)將快于軟件銷(xiāo)售的增長(zhǎng)，因此將導(dǎo)致公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比例不斷調(diào)整，造成毛利率不斷下降。

　　需要說(shuō)明的是，毛利率的下降是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化造成的，而不是盈利能力下降引起的。

　　應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率回升，總費(fèi)用率下降2006年公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)總體維持穩(wěn)定，前幾年一直處于下滑趨勢(shì)的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率在2005年出現(xiàn)明顯的回升后繼續(xù)上升，從而使每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也出現(xiàn)明顯得改善，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所提高。

　　公司總費(fèi)用率在2002-2004年持續(xù)上升后，2005年開(kāi)始下降，2006年繼續(xù)下降，這是由于公司加強(qiáng)了銷(xiāo)售管理及渠道伙伴建設(shè)使銷(xiāo)售能力明顯提高的結(jié)果，我們認(rèn)為2005年是總費(fèi)用率的一個(gè)拐點(diǎn)，未來(lái)繼續(xù)下降的可能性較大。

　　公司制定三年發(fā)展規(guī)劃2006年底，公司制定了2007～2009三年發(fā)展規(guī)劃，把“管理軟件”和“移動(dòng)商務(wù)”作為公司下一個(gè)發(fā)展階段的兩個(gè)核心業(yè)務(wù)，公司中長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)是要成為“世界級(jí)的管理軟件和移動(dòng)商務(wù)服務(wù)提供商”。要戰(zhàn)略加強(qiáng)管理軟件業(yè)務(wù)的發(fā)展，目標(biāo)是要成為亞洲最大，世界前五。要戰(zhàn)略培植移動(dòng)商務(wù)業(yè)務(wù)，目標(biāo)是要成為中國(guó)最大，世界第一。

　　2006年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品市場(chǎng)份額繼續(xù)擴(kuò)大，鞏固了公司作為中國(guó)ERP產(chǎn)業(yè)鏈中核心企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)廠商地位。根據(jù)中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院(CCID)發(fā)布的“2006年度中國(guó)管理軟件市場(chǎng)研究年度報(bào)告”，公司在中國(guó)ERP軟件領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率為24.5%，連續(xù)五年摘得ERP市場(chǎng)第一桂冠；公司在中國(guó)管理軟件市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率為21%，繼續(xù)是中國(guó)市場(chǎng)占有率最高的管理軟件廠商；公司在中國(guó)財(cái)務(wù)管理軟件市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率為29.7%，繼續(xù)是中國(guó)市場(chǎng)占有率最高的財(cái)務(wù)軟件廠商。

　　公司控股子公司北京用友艾福斯軟件系統(tǒng)有限公司在EAM(資產(chǎn)管理)軟件市場(chǎng)占有率為18.3%，第二次獲得EAM軟件市場(chǎng)占有率第一，公司參股子公司北京用友致遠(yuǎn)軟件技術(shù)有限公司在協(xié)同應(yīng)用管理軟件市場(chǎng)占有率為13.8%，第三次獲得協(xié)同應(yīng)用管理軟件市場(chǎng)占有率第一。在公司的集團(tuán)管理軟件、小型管理軟件以及集團(tuán)HRM(人力資源管理)軟件三個(gè)市場(chǎng)，均獲得突破性成長(zhǎng)，被授予所在市場(chǎng)的年度成功企業(yè)。從CCID2006年度市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)可以看出，在中國(guó)管理軟件、ERP軟件和財(cái)務(wù)軟件領(lǐng)域，用友軟件市場(chǎng)份額均超過(guò)市場(chǎng)第二、第三位的總和，公司在軟件行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)廠商的地位進(jìn)一步鞏固。

　　盈利預(yù)測(cè)盈利預(yù)測(cè)假設(shè)主營(yíng)構(gòu)成中，軟件產(chǎn)品毛利率最高，專(zhuān)業(yè)服務(wù)較低，軟件配套用品銷(xiāo)售最低。在增長(zhǎng)趨勢(shì)上，專(zhuān)業(yè)服務(wù)和軟件配套用品增長(zhǎng)幅度高于軟件產(chǎn)品，因此造成綜合毛利率逐年下降。

　　假設(shè)2007、2008和2009年綜合毛利率分別為89.00%、88.50%和88.00%。

　　維持持有的投資評(píng)級(jí)根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2007年P(guān)E為46.09倍、對(duì)應(yīng)2008年P(guān)E為34.72倍、對(duì)應(yīng)2009年P(guān)E為29.57倍，目前股價(jià)已經(jīng)反應(yīng)了公司的基本面狀況，盡管作為中國(guó)最大的獨(dú)立軟件公司，用友軟件在同行業(yè)中具有獨(dú)特的地位，可以獲得高于行業(yè)的平均估值水平，但由于公司主營(yíng)增長(zhǎng)率出現(xiàn)振蕩下降，在公司主營(yíng)收入增幅沒(méi)有出現(xiàn)明顯提高之前，我們繼續(xù)給予持有的評(píng)級(jí)。