新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　吳云英 國元證券

　　這樣來總體定義中儲股份的幾個特征：

　　擁有富裕資產(分布于全國的土地以及一些鐵路專用線)，但未在帳面價值上體現出來。隨著各城市規模的擴大，公司的土地資產升值潛力巨大。同時，存在政府征用土地，公司通過土地置換獲得差價收入的可能。

　　擁有分布全國的物流網絡和渠道，但目前尚處于一種低效率、分散的運行狀態；我們看到希望的是在未來幾年將通過一些手段進行整合，提升管理效率。

　　開展一些新興物流運營模式，比如倉單質押，集裝箱物流等，正以驚人的速度增長。雖然短期這些業務還不足以成為公司利潤的主要支撐點，但在公司主營業務中的比重逐步提升，并提升公司整體盈利能力。

　　通過內部資源整合(與普洛斯公司合作)和外部擴張(收購股東資產)相結合的方式，公司正在進入到一個快速的增長期。未來3年復合增長率在30%以上。同時未來,十多年保持不變的倉儲費率有提高的可能性。

　　公司具備雄厚的政府資源，實際控制人誠通集團作為國資委選定的資產經營公司首批試點公司，是國資委下屬唯一一家倉儲類物流企業,會不斷接受國資委劃撥重組的中央企業資產。其中與物流相關的資產將由誠通集團劃撥中儲總公司，經過整理，再進入中儲股份。

　　未來一年，公司具備以下股價刺激點：

　　1-2月份由于質押倉單收入迅速增長,同比增長幅度在200%左右。同時,鐵礦石代理明顯增長。預計一季度業績將會有可觀增長。

　　與美國物流巨頭普洛斯的合作取得實質性進展。

　　定向增發收購控股股東中國物資儲運總公司的物流資產即將啟動。隨后還將有進一步的收購行為，比如通過發行可分離債等方式繼續收購，逐漸實現中儲總公司的整體上市。

　　持有太平洋證券5000萬股，太平洋證券有意借殼云大科技實現上市。

　　投資建議：

　　預計2007、2008年主營每股收益分別為0.18元、0.25元，若以業績為標準，估值上沒有明顯優勢。考慮到(1)其隱藏的資產價值且未來轉化為利潤的可能性，(2)公司未來幾年主營增長速度有加速的機會，(3)逐步收購國資委下屬物流資產實現整體上市的預期，我們給予“推薦”評級，判斷中儲股份二級市場將是一個長期持續走牛的過程。

　　主營業務：物流業務和物資經銷業務，新興物流業務增長迅速

　　公司的主營業務分為兩大塊：

　　一是物流業務，包括傳統的倉儲、運輸配送以及公司近年發展起來的一些新型物流業務，比如集裝箱物流、國際貨運代理，倉單質押等。這些新型業務增長迅速，在公司主營收入中的比重逐漸提高；傳統的倉儲、運輸配送和現貨市場業務所占比重則逐步減少。

　　2005年國際貨運代理業務、集裝箱業務和質押監管業務收入分別較上年同期增長333.87%、85.36%和243.14%。2006年國際貨運代理業務、集裝箱業務和質押監管業務收入分別較上年同期增長-6.47%，64.66%，139.77%。特別比如倉單質押業務，正以年至少100%以上的速度增長；且主營業務利潤率在80%左右，遠遠超過公司傳統物流業務毛利率40%左右的水平；倉單質押業務稅前凈利潤率達到60-70%。

　　這里重點介紹公司的倉單質押業務。

　　倉單質押業務：是一項物流與金融結合的創新產品，有“物流銀行”之稱。操作流程是：客戶將貨物存于中儲股份的倉庫內，以置于中儲有效監控范圍之內的貨物作為質押物向銀行貸款；中儲作為企業和銀行的中介，以儲存于倉庫內的貨物作為保障，向銀行提供擔保。中儲承擔了一個中間人和擔保人的角色。倉單質押業務近年發展迅速。以往在中儲剛推出該項業務時，是中儲股份去找銀行合作。隨著該項業務的順利開展，現在發展到銀行主動來找到中儲股份進行合作。此業務的增長帶來的多種收費業務的增長，一是質押監管業務費率。二是倉儲和進出庫服務費。目前中儲股份以及股東中國儲運總公司的質押監管業務模式已實現從靜態質押到動態質押，從庫內質押到庫外質押，從倉儲單一環節的質押到供應鏈多環節的質押。

　　2005年倉單質押收入同比增長243%，業務收入達到875萬元。2006年，倉單質押同比增長139.77%，業務收入2098萬元。今年1-2月質押倉單收入同比增長200%。目前該業務需求旺盛，但公司管理、人才上的配備還顯欠缺，還不能完全滿足目前的市場需求。公司倉單質押業務未來5年仍有望保持年均近100%的增長，預計2010年將可能創造超過2億元的收入。以80%主營業務利潤率，扣除相關費用，預計2010年可帶來將近1億元左右的凈利潤，相當于2006年公司整年的凈利潤水平。公司將考慮2008年通過設立財務公司的方式進行倉單質押業務，這樣中儲股份將可能享受利差。

　　倉單質押等物流增值業務雖然短期內還不足以成為公司利潤貢獻的主要支撐點，但有助于物流業務整體盈利能力的改善和毛利率的提高。此外，公司目前倉儲收費標準很低，還維持在上世紀90年代的水平沒有變過。隨著整個社會經濟的增長，預期未來收費水平應有上漲趨勢，公司傳統倉儲業務盈利水平在未來也將上一個臺階。

　　第二塊業務是物資經銷業務，主要是鋼材、礦石等大宗生產資料的交易。其中鋼材的代理和自營銷售占據大部分。為了有效控制鋼材價格波動給公司帶來的風險，主要以代理業務為主。中儲已建立全國性的倉儲和鋼材交易市場。取得代理權的鋼廠有：馬鋼、長鋼、承鋼、通鋼、南鋼、萊鋼、包鋼和邢鋼等，分別在天津、上海、南京、無錫、北京和沈陽等地設立了分銷點。物資銷售占主營收入的大部分(90%左右)，但由于毛利率較低，為公司貢獻利潤并不高。2007年，鋼材價格維持上漲趨勢，這對于中儲股份的鋼材經銷是有利的。

　　同時，1-2月份，公司鐵礦石經銷大幅增長，2006年全年才300多萬噸，但2007年1-2月份鐵礦石經銷量就達到200多萬噸。幾個方面因素使得公司1-2月份業績增長可觀。

　　物流網絡價值尚未高效利用，借助外力提升盈利能力

　　中儲股份分布于全國的物流網點以及倉儲設施成為稀缺性的生產資源。這一點也是得到包括國內企業以及海外企業，比如普洛斯公司的垂青。公司已經擁有了一個遍布全國的有形的倉儲物流網絡，但還缺乏一個高效的的管理和運行機制，將這些有形的物流網絡充分和高效利用，以提高盈利能力。今后盈利提升的兩大可能：一是自身內部提高管理效率，比如全國性電子化信息平臺的建立；二是通過外部合作，借助外力改變目前各地網絡分散和低層次運營的狀態，跟普洛斯的合作將成為這樣的一個外力。

　　“濱海中儲綜合物流加工園”實施完善物流網絡

　　2007年1月，中儲股份宣布與天津農墾集團總公司、天津永泰紅磡集團共同組建合資公司,對天津濱海新區塘沽農場內5400畝物流綜合用地進行整體規劃、開發及項目開發經營等。這次組建的“濱海中儲綜合物流加工園”項目被認為是未來中國北方最大、國際一流的綜合物流加工中心,選址濱海新區核心區內。中儲股份是三方合作中唯一的物流公司，將是未來物流園區的主要運營者。投入運營后，公司倉儲網絡資源和物流網絡得到進一步完善。

　　未來電子化信息平臺的建立提高內部運行效率

　　中儲股份將在科技部的支持下，試點建設物流電子交易平臺，預計2009年可以建成。科技部只批準四家企業，即重慶港、上海港、四川長虹(工業物流)、中儲股份成為首批試點企業。而中儲股份建立的是唯一的全國性電子網絡。電子信息化平臺建立后，最終改變目前全國各倉儲中心分散和割裂的運行格局，公司在全國范圍內的統一調度和管理成為現實，管理效率將大大提高。若同時能引入基金信貸協助客戶完成鋼鐵貨品付款，最終會提升中儲股份在生產資料進貨和銷售的定價能力。公司的目標是在未來成為生產資料交易市場的蘇寧和國美。

　　與普洛斯公司合作是提升效率的外力

　　普洛斯公司是全球最大的物流倉儲設施開發商，具有專業的物流地產開發經驗和全球性的客戶網絡。在全球管理超過219億美元的資產，為眾多世界知名企業提供物流設施租賃服務，總出租面積已逾3460萬平方米，業務遍及北美、歐洲、亞洲等75個市場，世界1000強中，超過半數的企業已成為普洛斯的核心客戶。

　　中儲股份在全國擁有豐富的土地資源以及物流網絡，并與政府保持良好關系，在土地獲取方面具有積極優勢。但缺乏一個高效率的運作管理機制。而普洛斯擁有豐富的全球物流地產開發經驗和管理水平，且擁有國際優質客戶。二者合作正好形成優劣勢互相補充的局面。

　　合作的方式包括：⑴成立合資公司，中儲注入已有土地使用權和倉儲設施，普洛斯則注入資金，進行土地開發、物流倉儲及綜合設施建設；⑵共同尋找新的土地資源，開發新的土地資源；⑶客戶資源共享。

　　與與普洛斯的合作，對于中儲股份來說，是一個新的開始和轉折點。意義體現在以下幾方面：

　　一是土地的直接增值：通過合資公司投資建設倉儲中心，然后將合資倉儲中心出售給普洛斯旗下的產業基金，再由合資公司向該基金租賃倉儲中心，進行經營運作；或者不出售給基金，而直接由合資公司進行經營。可帶來三方面的增值：一是土地增值，二是將倉儲中心出售給基金的增值，三是經營運作倉儲中心的收益。

　　二是效率的提升：引進普洛斯的管理和技術，提升現有物流設施盈利能力，促進中儲股份由傳統倉儲公司逐漸向現代物流運營商轉型。

　　三是獲得高端的客戶；缺少高端客戶是中儲的弱項，與普洛斯合作則可引進優質的國際客戶。

　　對于普洛斯而言，則借助中儲公司現有的網絡資源和資產資源，加快中國市場的開拓。

　　2006年11月，由三方中儲股份、中國物資儲運總公司與普洛斯中國發展有限公司(Prologics China Development Inc.)簽署了初步的合作框架協議。2007年合作將有實質性的進展。預計首先在無錫、煙臺、大連展開合作。特別江蘇無錫可望馬上進入合作實施階段。煙臺項目正做先期物流中心論證，預計在2008年也可進入實施。

　　土地資源，市場價值遠遠高于目前帳面價值

　　中儲股份擁有分布于全國的倉儲土地資源。到2006年底，公司擁有土地480萬平方米，庫房面積89萬平方米，鐵路專用線41條，總長40公里。2007年將通過定向增發，收購控股股東中國物資儲運總公司資產，新增沈陽、大連、鄭州三個城市160萬平米的倉儲面積，獲得51萬平米的土地使用權公司當初取得土地時候，歷史成本非常低，甚至部分土地是零成本獲得的。隨著城市化進程的推進，城市規模的擴大，原來位于城市邊緣的土地如今都處于城市中心地帶。重估價格遠遠高于歷史成本，也即中儲股份的大量土地資源沒有在公司資產負債表上得以體現。比如，公司曾經于2004、2005年由于政府規劃用地原因，出讓了兩塊土地。2004年出讓上海市曹楊路地塊，賬面值為1140萬元，轉讓價格為2.9億元；投資收益25倍。2005年出讓上海市楊浦區的兩個地塊，帳面值436萬元，轉讓價格2.2億元；投資收益高達50倍以上。

　　目前公司土地還基本是自身運營用途，沒有用做出售或出租獲取收益。土地升值在不轉讓的情況下，不會直接體現為收益。土地變現的三種模式，比如直接轉讓土地；與地產公司合作開發項目；土地置換并由政府給予一定補償。對于中儲股份，由于各個城市土地的重新規劃，我們認為采用土地置換并獲得置換差價收入最為可行。

　　2004、2005年公司在置換上海土地時候，為了減少稅收，公司爭取到了將土地增值部分計入資本公積的政策，在今后，置換增值部分扣除一定費用之后，將計入利潤，直接體現為公司業績的增加。

　　公司目前擁有的土地分為兩類：

　　第一類是公司擁有土地使用權的，擁有213萬平方米，賬面成本僅77元/平方米。按照相關測算，分別按倉儲用地及商業用地估價，其市場價值分別732元和1524元/平方米，分別增值14億元和30億元。

　　第二類是公司并沒有土地使用權，但向控股股東長期(約30年)租賃使用，這類土地251萬平方米。在土地置換增值分配時，最有可能是情況是，上市公司拿帳面成本與倉儲用地市場價值間的增值部分，而集團拿倉儲用地與商業用地間的增值部分。以此分配方式計算，上市公司可獲得21.40億元增值，可為上市公司帶來11.13億元凈利潤。

　　此外，控股股東中儲總公司擁有土地1300萬平方米；實際控制人誠通集團擁有土地資源1500萬平方米。未來在實施整體上市的過程中，都會逐步的進入到中儲股份。

　　雄厚的政府資源，逐步實現國資委下屬物流資產的整體上市

　　在2007年定向增發完成之后，控股股東中儲總公司80%左右的物流資產、接近50%的土地都進入上市公司。

　　中國物資儲運總公司的控制人是中國誠通控股集團——在2006年物流與倉儲服務業行業位列第二位。誠通集團擁有全國最大、分布最為廣泛的倉儲物流網絡，倉儲占地面積1500萬平方米，此外還擁有鐵路專用線129條，總長度114公里。

　　誠通集團作為國資委選定的資產經營公司首批試點公司，是國資委下屬唯一一家倉儲類物流企業,同時誠通還被國資委指定為運作央企主輔分離業務的資產管理公司,會不斷接受國資委劃撥重組的中央企業資產，其中與物流相關的資產將由誠通集團劃撥中儲總公司。這些資產經過整理，具備一定盈利能力之后，則逐漸進入中儲股份。隨著中儲股份不斷吸收大股東和中央企業剝離的物流業務，中儲股份逐步實現誠通集團下屬物流資產的整體上市。雖然這個確切的時間我們無法準確預測，但從大的方向看，這是一個必要的途徑。2007年定向增發只是整體上市中的一個重要步驟。

　　依托股東背景，能夠持續獲得物流網絡在資源，比如土地、鐵路專用線等。這是中儲股份長期增長的外在支持。

　　公司于2006年9月份股東大會上通過了《非公開發行股票方案》，計劃對不超過十家的特定對象，發行最高1.4億股股票，計劃募集資金約6.4億，其中控股股東以資產認購不低于本次非公開發行股份總數的50%。認購資產包括6家倉儲分公司(中心)，1家公司股權和四塊宗地的土地使用權，增加中儲股份公司自有土地50萬平方米，土地使用權150萬平方米。若按07年全年估算，6家分公司和1家控股公司將給股份公司直接帶來1600萬的凈利潤和350萬的投資收益。

　　估值和投資建議

　　不考慮可能的土地置換,預期2007、2008年每股收益分別為0.18元,0.25元，目前動態市盈率率分別為55倍，39.6倍,在估值上沒有明顯的吸引力.。

　　先考慮用市盈率PE估值。選取美國普洛斯公司的P/E水平作為參考指標。2004-2007年公司P/E水平集中在22-38倍，平均P/E水平為30倍，考慮到中儲股份未來30%左右的復合增長，誠通集團的政府背景，整體上市預期，隱藏的資產價值以及整個A股市場的背景，給予公司30倍P/E水平，更激進40倍的水平。預期2007、2008年每股收益分別為0.18元,0.25元，則以2008年30-40倍PE的估值水平，一年目標價7.5-10元。

　　參考PB水平估值,美國普洛斯公司的P/B水平作為參考。2004年-2007年初P/B水平最低為1.92倍，最高為3.02倍，平均P/B水平為2.5倍。美國的會計準則是公允價值計價原則，資產的價值反映的是真實價值。中儲股份2007年每股凈資產2.55元，根據地產重新估值，最保守也增加每股凈資產4-5元。即重估每股凈資產在最保守也在6-7元，以2倍的PB水平，估值水平在12-14元。

　　我們考慮到(1)其隱藏的資產價值且未來轉化為利潤的可能性，(2)公司未來幾年主營增長速度有加速的機會，(3)2007年定向增發啟動，后續逐步收購國資委下屬物流資產實現整體上市的預期。我們給予“推薦”評級。預期一年目標價在12元。而收購的啟動或者預期之外的土地置換，則可能使得股價超過預期。