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　　李孟滔 國金證券

　　盡管公司屬于設備制造業，但產品的附加值并非取決于其制造水平的高低，公司生產以組裝為主，絕大多數零部件都依靠外協生產，公司的核心競爭力體現在集成電子、電氣、液壓和傳動等多個領域的技術，設計出性能可靠的空港地面設備，在國內同行業中的技術優勢明顯；

　　我們認為公司已經具備國際市場的競爭實力，通過財務數據的比較，我們發現由于人工和采購成本方面的優勢，威海廣泰的盈利能力遠遠高于國外競爭對手，差距主要體現在管理和經營效率方面，這是未來公司基本面改善的主要方向；

　　通過實地調研和行業歷史數據的分析，我們認為航空地面設備行業是一個不具有明顯周期性波動的細分子行業，“

十一五”期間隨著未來國家航空客、貨運輸的穩定增長，我國飛機保有量和機場基礎建設投資仍將持續增加，現有空港設備的更新需求和新客機、新機場的新增需求將共同支撐起空港設備行業的增長；

　　我們認為飛機牽引設備和集裝箱升降平臺兩大系列產品是公司未來的主要增長點，此次募集資金對上述產品的產能擴張項目計劃于2008年下半年投產，預計牽引車和集裝箱平臺車銷售收入占比有望由06年的36.6%上升至2009年的43.8%；

　　隨著公司募集資金項目于2008年的投產，我們認為公司在2009年以后的收入和利潤增長水平還有提升空間，預測公司2007-2009年分別實現主營業務收入349、444和655百萬元，同比增長45.0%、27.1%和47.5%；51、69和103百萬元，同比增長45.6%、35.0%和49.7%，對應EPS分別為0.602、0.813和1.217元；

　　我們認為威海廣泰這樣具備高成長性的企業，采用PEG法估值較為合理，按照PEG 0.95倍、07年EPS 0.602元、增速45.6%計算，我們認為公司未來6-12個月合理目標價位應為26.08-28.69元，目前股價的高估值已充分反映了對公司未來高成長的預期，我們建議“持有”；

　　未來5年內，公司規劃建立航空貨運設備(以集裝箱升降平臺為主)、大型飛機牽引設備、航空地面電源和航空地服設備四大生產基地，預計5年后銷售收入達到11.5億元(含出口)；

　　根據公司招股書內容及實地調研情況，我們對于公司各細分產品的增長前景判斷如下：

　　我們認為飛機牽引設備和集裝箱升降平臺兩大系列產品是公司未來的主導產品，此次募集資金對上述產品的產能擴張項目計劃于2008年下半年投產，預計牽引車和集裝箱平臺車銷售收入占比有望由06年的36.6%上升至2009年的43.8%；

　　電源系列是公司的起家產品，2005年底市場占有率已達74%，未來增長主要來自于行業增長；

　　飛機加油車是公司利用此次募集資金新開發的產品，由于和法國迪旦合作經營，技術上有一定優勢，我們預計公司于2009年達到75%左右的產能利用率；..其他產品，如行李傳送車、除冰車、客體車等，屬于中低檔盈利能力較低的產品，預計未來保持平穩增長；

　　我們假設公司電源系列、飛機加油車和啟動氣源設備均價不變，為擴大市場份額，飛機牽引設備和集裝箱升降平臺降價3%，因此公司綜合毛利率未來兩年略有下降。由于公司產品單價高、附加值主要通過技術設計實現，其轉嫁原材料和外協零部件采購成本上升的能力較強，因此我們的財務模型中未考慮成本變動因素；

　　我們預測公司2007-2009年分別實現主營業務收入349、444和655百萬元，同比增長45.0%、27.1%和47.5%；實現凈利潤51、69和103百萬元，同比增長45.6%、35.0%和49.7%，對應EPS分別為0.602、0.813和1.217元；

　　空港設備行業屬于專用設備的細分子行業，目前國內外市場沒有可比公司，國內部分設備制造企業2007年平均PE為28倍，PEG為0.95；

　　我們認為威海廣泰這樣具備高成長性的企業，采用PEG法估值較為合理，按照PEG 0.95倍、07年EPS 0.602元和增速45.6%計算，公司合理價位為26.08元，對應07、08、09年動態市盈率分別為43.3、32.1和21.4倍；

　　目前全球專業從事空港設備生產的企業并不多，較為著名的包括美國FMC(主要生產集裝箱升降平臺)、法國TLD(飛機牽引車)、美國S&S(飛機牽引車、啟動源設備)、德國SCHOFE(飛機牽引車)、法國TITAN(即法國迪旦，生產飛機加油車)等公司，我們查找到美國FMC和法國TLD兩家公司的財務數據，分別是集裝箱升降平臺和飛機牽引車市場的龍頭企業，具有較好的可比性；

　　在圖表5的財務數據比較中，我們可以明顯的看出，盡管在國內威海廣泰的產品售價比競爭對手便宜1/3，但營業利潤率卻遠遠高出FMC和TLD：

　　國外競爭對手的關鍵總成多采用外包的方式生產，而威海則采用零部件采購、總成自己組裝的方式(總成自己設計)，因此在采購成本方面就具備較大的優勢；

　　人工成本方面，威海廣泰僅占收入比重的6.41%，法國TLD為19.06%，廣泰具有明顯的優勢；

　　綜合分析，國外競爭對手的采購成本高、技術工程師工資高、宣傳費用高、成本控制能力處于下風；

　　威海廣泰與競爭對手的差距體現在公司管理和經營效率方面，FMC和TLD的資產周轉率遠遠高于威海廣泰，TLD員工總數為804人，創造收入折合人民幣約為13億元，而威海廣泰員工總數482人，創造收入僅為TLD的十分之一，這是廣泰公司未來需要改進的重點方向；

　　盡管國外競爭對手為打壓威海廣泰，在國內市場連續降價，但從目前其盈利狀況看，未來很難有進一步的降價空間。“911”事件以后，兩家企業的盈利能力隨航空業一起步入低谷，尤其是法國TLD影響最大，2006年已被財務公司進行股份回購，不再上市交易。隨著廣泰公司近年來在國際各大展會的頻繁露相，其國際產品知名度迅速上升，我們認為公司憑借成本和價格優勢，其出口市場潛力巨大；屬于設備制造行業，但核心

競爭力并非源于制造

　　根據我們實地調研了解，公司絕大多數零部件都通過外協生產方式實現，僅有少數結構件和液壓件是自己生產，生產以組裝為主；

　　我們認為公司產品附加值并非來自于其制造水平的高低，主要是通過產品設計、集成創新來實現：

　　由于機場地面特種車輛涉及到電子、電氣、液壓和傳動等多個領域，如何集成各種技術、定制各大總成之間的配置參數，從而設計出性能可靠的產品是該行業的關鍵；

　　公司目前擁有航空地面電源電氣實驗室，2006年被科技部認定為“國家火炬計劃重點高新技術企業”，每年穩定推出3-4個新產品，研發優勢能夠迅速轉化為產品優勢，在國內已具備明顯的技術優勢；在國內市場具有明顯的價格和售后服務優勢

　　公司目前產品售價比進口產品低1/3左右，但為用戶提供的售后服務是國外競爭對手無法達到的。由于國外制造商在國內沒有維修網絡(國內進口設備多依靠代理商購買，幾乎沒有任何售后維修服務)，投入運營的進口設備經常送至廣泰公司進行維修，公司在國內具有明顯的價格和售后服務優勢；

　　我國航空客、貨運輸過去20年的年均復合增長率為15%左右，與國家宏觀經濟走勢具有較高的相關性。從5年期的航空客、貨運輸年均復合增速變化中可以看出，只有“九五”期間、宏觀經濟滑坡時，

航空運輸出現過增速下滑的情況，其余時間里均保持穩定增長；

　　實地調研中，公司也表示自1991年進入該行業以來，公司的發展歷史中幾乎沒有經歷過任何的周期性波動，除了2001-2002年間因民航體系改革和公司自身生產管理的問題受到過影響之外，行業一直處于穩定增長之中；飛機保有量大幅增加

　　根據中國民航總局2005年11月的預測，未來5年內中國將以年均100-150架的增量引進飛機，到2010年全國民航運輸飛機總量將達到1600架，未來5年的年均復合增長率為13.14%。05年底我國已經訂購和簽訂框架協議的飛機數量達442架，未來5年中國飛機數量將大幅增加，這將形成航空地面設備的新增需求；機場基礎設施投資繼續增加..截至2005年底，全國定期航班通航機場135個，定期航班通航城市133個，根據《中國民用機場發展狀況》預測，2010年我國大陸民用運輸機場將達到240個左右，新增近100個；現有設備的更新進入高峰期

　　根據中國民航工程咨詢公司對我國現有135個機場和9家航空公司累計擁有的機場地面設備情況的初步統計，截至2005年底，我國現有機場地面設備的總額約為71.89億元(不包括：飛機加油車、擺渡車、登機廊橋)。這些產品多為90年代中期購買的，目前已經進入設備更新換代的密集期(機場地面設備的使用期限一般在6-10年)，由此產生的設備更新需求每年大約為10億元左右。

　　我們對國內和香港上市的部分機場、航空公司資產負債表中“車輛設備”一欄進行了統計，統計顯示4家機場類上市公司中有3家的資產成新率都非常低，而成新率較高的白云機場在04-05年間就采購了64.13百萬元的行李傳送車、飛機牽引車和其他特種車輛，這印證了民航工程咨詢公司對更新需求的判斷；

　　由于飛機牽引車和集裝箱升降平臺是公司未來重要的盈利增長點，我們對這些產品在國內的市場容量進行了初步分析：

　　飛機牽引車主要用途是在飛機起飛前幫助其脫離登機橋和固定泊機位，集裝箱升降平臺主要用于飛機集裝箱的裝卸；根據我們對機場牽引車和集裝箱升降平臺配備情況的觀察，一般繁忙的大機場(北京、上海等)每個登機橋配備一輛飛機牽引車，普通機場每2-3個登機橋配備一輛，而集裝箱升降平臺也和停機位的數量成正比關系；..按照我們對國內前20名機場的登機橋和貨機停機位的統計和估算(這些機場客、貨運輸量和飛機起降架次分別占行業的79%、90%和69%)，合計約有440個登機橋，82個貨機停機位；

　　按照0.7:1和1:1的機位與地服車輛的配比關系估算，國內飛機牽引車和集裝箱升降平臺的保有量約為308和522臺左右，按照5年使用壽命計算，每年國內牽引車和平臺車的更新需求約有62和104臺(尚未考慮航空公司和貨運公司的需求)；

　　此外，我們國家飛機保有量和新建機場的投入帶來的增量需求也非常可觀。尤其是隨著航空貨運量的增長，國際貨運公司全面進入中國，公司預計2007年集裝箱升降平臺車的國內需求將達到200臺左右；

　　公司預計牽引車和平臺車的全球市場需求量各為1,000臺左右，其中FMC升降平臺車的年銷量超過500臺，未來廣泰只需占據10%的市場份額，收入就將達到3億元左右，我們認為兩個產品的市場前景無需擔心；公司主營業務簡介

　　公司主營業務為各類航空地面設備的研究、開發和生產，目前產品已覆蓋除登機廊橋、擺渡車、垃圾車、飛機維修作業平臺外的大部分航空地面設備，產品種類近40個品種和80多個規格，是我國空港裝備行業品種最全、實力最強的龍頭企業；

　　目前公司的主要產品包括航空地面電源系列、飛機啟動氣源設備、飛機牽引設備、飛機集裝箱/集裝板裝卸平臺和募集資金投向的飛機加油車，此外公司具備飛機客梯車、食品車、夜航照明車、行李傳送帶車、除冰車和行李牽引車等中端航空設備的生產能力；

　　從上表的分類中我們可以看出，威海廣泰的產品主要集中在中、高端的大型航空地面設備。這一領域主要競爭對手是外資企業，而威海廣泰的競爭優勢主要體現在價格、為用戶定制生產、售后服務等方面。

　　尤其是在05年底民航總局實行使用許可的管理方式之后，終端用戶對制造商持續的售后服務要求提高，這為公司擴大高端市場份額帶來了機遇；(公司主要產品介紹詳見附錄圖表24)

　　公司產品主要服務于各大航空公司、機場、飛機制造公司和民航試飛院，并裝備于中國空軍、海軍航空兵、中國人民解放軍總裝備部，部分產品已出口到多哥、蘇丹、朝鮮、老撾、菲律賓、新加坡、香港、伊拉克、俄羅斯、澳大利亞等國家和地區；

　　隨著公司不斷發展壯大，產能瓶頸目前已成為制約公司快速發展的首要問題，公司2006年底約有累計1億元以上的訂單結轉至下一年執行，所以此次項目投資將有效解決公司生產能力不足的問題；

　　根據公司披露的在手訂單情況和涉及產品的需求情況，我們認為大型空港裝備國產化項目建成后的項目前景較為樂觀；

　　飛機加油車項目是公司新的產品增長點，目前尚處于試驗階段，2006年公司生產2臺加油車銷往義烏和拉薩機場；

　　目前國內公司主要競爭對手是南京航天晨光，由于公司與法國迪旦合作生產，因此產品技術先進、性能優良，我們認為公司有能力進入該細分市場；

　　飛機加油車的盈利方面，公司首先按照成本加成法以8%的毛利銷售給公司下屬的合資公司威海廣泰迪旦加油設備有限公司。公司預計加油車的毛利率可達40%，按照公司持股50%計算，合資公司可貢獻16%的毛利率，因此預計公司加油車的毛利率在24%左右；

　　在招股說明書中，公司管理層對此次募集資金項目的前景進行了非常深入的分析，我們認為此次投資項目能夠順利實行，未來投產后公司凈資產收益率有望繼續提升；風險提示新產品推廣進度低于預期的風險

　　在我們的預測模型中，假設公司新增產能于2008年年底投產之后能夠順利提高產能利用率，但國內航空業還存在很多非市場化因素，航空公司和機場目前仍然過分相信價格昂貴的進口設備，因此公司存在新產品推廣的進度低于我們預期的風險；財務風險

　　公司近年來經營活動產生的現金流較少，投資所需資金主要依靠銀行貸款解決，公司存在現金流管理的財務風險；

　　2005年以來公司為形成規模生產效應，將原來“以銷定產”的生產方式轉為“以銷定產”和“預測的批量生產”相結合的方式，對于容易形成批量生產的集裝箱升降車、飛機牽引車和航空地面電源等產品采取預測的方法批量生產，公司存在預測失誤、產品存貨積壓、流動資金占用的風險。

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