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　　國金證券 謝剛

　　公司主要從事毛利率較高的“特種”水產(chǎn)飼料的生產(chǎn)和銷售。

　　特種水產(chǎn)飼料的行業(yè)屬性要優(yōu)于其他飼料子行業(yè)，主要表現(xiàn)在：產(chǎn)品技術(shù)含量高，有一定的進(jìn)入壁壘，盈利水平與成長性相對較高，競爭相對緩和。但從長期看，我們判斷該行業(yè)競爭會加劇，毛利率會逐步下滑。

　　通威是以生產(chǎn)普通水產(chǎn)飼料為主，毛利率較低，靠規(guī)模銷量取勝；而公司主要生產(chǎn)中高檔的特種水產(chǎn)飼料，毛利率較高，這是公司這種業(yè)務(wù)模式的優(yōu)勢所在。

　　公司業(yè)務(wù)模式的劣勢在于：(1)高毛利率的背后是單位成本的居高不下；(2)由于細(xì)分產(chǎn)品的市場容量有限，公司產(chǎn)品銷售規(guī)模很難持續(xù)提升，如果單一產(chǎn)品養(yǎng)殖前景式微，公司必須未雨綢繆地儲備新的品種，這對公司是否擁有卓越的研發(fā)創(chuàng)新能力及敏銳的市場預(yù)判能力提出了挑戰(zhàn)。..公司具備較強(qiáng)的研發(fā)實力，這使公司提供差異化的產(chǎn)品、具有豐富的產(chǎn)品儲備、通過配方調(diào)整和原料替代來降低生產(chǎn)成本成為可能。

　　在沒有實地調(diào)研的情況下，我們預(yù)計公司06-08年分別實現(xiàn)凈利潤21.5、28.0、43.2百萬元，對應(yīng)的EPS分別為0.430元、0.409元和0.630元。

　　綜合分析，我們認(rèn)為天邦股份合理股價區(qū)間在15.44-16.95元，上市首日開盤價可能在20.77元左右。如果盤中價格低于15.44元，建議“買入”。

　　天邦股份本次發(fā)行1850萬股，發(fā)行價10.25元，發(fā)行前總股本5000萬，本次發(fā)行后總股本將達(dá)到6850萬股。

　　PE估值法――行業(yè)內(nèi)公司估值比較..我們選取主業(yè)相近的飼料類公司通威股份、新希望和天康生物，作為天邦股份的估值參考。

　　06年行業(yè)平均PE水平為43.25倍，07年33.28倍，08年26.90倍，取之作為天邦股份的可比估值水平。

　　我們以07、08年業(yè)績進(jìn)行估值定位，可知天邦股份目標(biāo)股價為13.62-16.95元。

　　天邦股份本次發(fā)行后在深圳中小企業(yè)板上市，我們適當(dāng)參考該板塊的估值水平。

　　中小企業(yè)板公司07、08年的平均動態(tài)PE分別為37.74、27.17倍。我們以此作為天邦股份的估值參考，對應(yīng)的股價區(qū)間為15.44-17.12元。

　　此外，考慮到最近中小企業(yè)板個股上市首日漲幅平均在103%左右，相對天邦股份10.25元的發(fā)行價，我們認(rèn)為其上市首日股價可能達(dá)到20.77元。

　　結(jié)論

　　綜合以上分析，我們認(rèn)為天邦股份合理股價區(qū)間在15.44-16.95元，上市首日開盤價可能在20.77元左右。如果盤中價格低于15.44元，建議“買入”。

　　主要產(chǎn)品銷量、價格、毛利率等假定詳見后表“產(chǎn)品銷售收入預(yù)測表”；

　　重大訴訟判決增加公司06年非經(jīng)常性損益近230萬元。最近，上海高院裁定，公司全資子公司上海天邦向大江股份支付往來款825.82萬元及往來款滯納金228.84萬元，預(yù)計減少天邦股份06年度凈利潤227.43萬元，我們假定07年及以后年度不會發(fā)生類似的非經(jīng)常性損益；

　　“三項”費用的假設(shè)。我們認(rèn)為，營業(yè)費用在08年隨著募資項目投產(chǎn)后產(chǎn)品的上市，營銷拓展力度的加大將會帶來營業(yè)費用的攀升；上市承銷費的計提、業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張會帶來管理費用居高不下；3月底募資到位會改善資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而降低07、08年的財務(wù)費用；

　　我國飼料業(yè)的工業(yè)化率僅25%左右。我國2005年水產(chǎn)養(yǎng)殖品共有3393.25萬噸，按照行業(yè)最低1.2的餌料系數(shù)計，理論上至少需要水產(chǎn)飼料近4000萬噸左右，而05年我國實際水產(chǎn)飼料產(chǎn)量1000萬噸，即只有25%的水產(chǎn)品是以飼料喂養(yǎng)生產(chǎn)的，其余為農(nóng)家飼料。

　　我國傳統(tǒng)的水產(chǎn)養(yǎng)殖方式以分散的“小農(nóng)經(jīng)濟(jì)”為主要特征，養(yǎng)殖的專業(yè)化程度不足，占養(yǎng)殖業(yè)絕大多數(shù)份額的一般養(yǎng)殖戶使用工業(yè)飼料的比例較低，而是較多地使用青飼料和自配飼料，這是影響我國水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展壯大的原因之一。

　　這一方面表明中國養(yǎng)殖業(yè)的飼料供應(yīng)具有明顯的半自然經(jīng)濟(jì)特征，另一方面也表明中國工業(yè)飼料仍有很大的拓展空間。

　　隨著集約化、工廠化養(yǎng)魚模式的大面積推廣，水產(chǎn)飼料的工業(yè)化率必將得到提高，預(yù)計到2010年采用飼料養(yǎng)殖的比例預(yù)期將提高到35%以上，水產(chǎn)飼料的市場需求量將達(dá)到近2000萬噸，相當(dāng)于在目前基礎(chǔ)上翻一番。我國水產(chǎn)飼料行業(yè)平穩(wěn)增長的原因之二：水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)在漁業(yè)生產(chǎn)中的比重不斷增加，直接促進(jìn)了水產(chǎn)飼料需求量的持續(xù)剛性增長..從20世紀(jì)50年代以來，世界漁業(yè)總產(chǎn)量一直按6-7%左右的速度增加。由于全球漁業(yè)資源日漸枯竭，各國開始加大保護(hù)力度而限制捕撈，預(yù)計今后漁業(yè)增長主要來自水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)。

　　中國是目前世界上最大的水產(chǎn)品養(yǎng)殖國，同時也是目前世界上惟一一個養(yǎng)殖產(chǎn)量超過捕撈產(chǎn)量的國家。當(dāng)前，我國水產(chǎn)品總產(chǎn)量約占全球總量的35%，2005年我國水產(chǎn)品養(yǎng)殖量達(dá)到3393.25萬噸，占世界養(yǎng)殖量的70%以上，已連續(xù)十六年位居世界第一。

　　我國水產(chǎn)品養(yǎng)殖供應(yīng)量年均增長5.8%左右，其中海水養(yǎng)殖與淡水養(yǎng)殖獲得了同步發(fā)展。目前海水養(yǎng)殖量在我國水產(chǎn)品養(yǎng)殖總量中占比穩(wěn)定在40%附近，淡水養(yǎng)殖占比在60%左右。

　　水產(chǎn)養(yǎng)殖處于水產(chǎn)飼料的下游，從上世紀(jì)九十年代以來，我國水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)的景氣提升直接拉動了上游的水產(chǎn)飼料需求量持續(xù)剛性增長。

　　綜合認(rèn)為，我國水產(chǎn)飼料行業(yè)發(fā)展前景廣闊，天邦股份作為行業(yè)內(nèi)質(zhì)地優(yōu)良的特種飼料生產(chǎn)企業(yè)，將會獲得長足的發(fā)展。

　　公司主營業(yè)務(wù)分析：以“特種水產(chǎn)飼料”為主導(dǎo)，積極發(fā)展蝦蟹料等中高檔飼料公司是國內(nèi)規(guī)模最大的“特種水產(chǎn)飼料”生產(chǎn)企業(yè)之一..公司主要經(jīng)營特種水產(chǎn)飼料的生產(chǎn)和銷售。特種飼料尤其是甲魚飼料、鰻魚飼料就是公司的“發(fā)家寶”，2003年，天邦股份特種飼料銷售收入占總收入的比重高達(dá)92.23%，2006年降至68.8%左右。

　　公司所生產(chǎn)的特種水產(chǎn)飼料主要包括：甲魚飼料、鰻魚飼料、蝦蟹料、海水魚料、中高檔淡水魚料。

　　我們認(rèn)為，無論公司未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整力度如何，但特種飼料仍將是公司穩(wěn)步發(fā)展的方向之一。

　　隨著居民消費傾向由甲魚向海水魚的轉(zhuǎn)變，及養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)品種結(jié)構(gòu)的變遷，公司特種飼料產(chǎn)品中，甲魚與鰻魚飼料產(chǎn)量逐步下降，而海水魚料、蝦蟹料受益于行業(yè)景氣提升而逐步崛起。

　　我們認(rèn)為，依靠“一招鮮”而走遍天下的

神話在競爭日趨激烈的飼料行業(yè)將不復(fù)存在，過于依賴單一品種如甲魚料、鰻魚料的風(fēng)險不言自喻，我們認(rèn)為公司主動進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整乃行業(yè)大勢所趨。

　　公司作為國內(nèi)較早進(jìn)入特種膨化水產(chǎn)飼料領(lǐng)域的企業(yè)，目前在海水魚料、甲魚料、鰻魚料等細(xì)分行業(yè)居于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

　　由于細(xì)分市場份額缺乏權(quán)威部門的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們的分析思路為：

　　.2005年我國海水魚類養(yǎng)殖產(chǎn)量為658,928噸，以行業(yè)平均飼料系數(shù)1.8、飼料工業(yè)化率14.5%進(jìn)行測算，當(dāng)年需求海水魚飼料約為171,980噸，可初步計算出公司海水魚飼料產(chǎn)品2005年市場份額約為5.02%。

　　依此類推，公司甲鰻魚料的市場占有率達(dá)3.88%，蝦蟹料市場占有率達(dá)1.01%，淡水魚料市場占有率達(dá)0.88%。

　　我們在《天邦股份新股詢價報告》(2007.3.12)中形象地稱呼天邦股份為“水產(chǎn)飼料的特種兵”，是因為公司的盈利模式定位于：主營水產(chǎn)飼料中“特種”飼料的生產(chǎn)和銷售。

　　我們認(rèn)為，盈利模式的差異是天邦與通威等其他水產(chǎn)飼料生產(chǎn)企業(yè)的最大不同之處。

　　通威是以生產(chǎn)普通水產(chǎn)飼料為主，毛利率較低，靠規(guī)模銷量取勝；而公司主要生產(chǎn)中高檔的特種水產(chǎn)飼料，毛利率較高，這是公司這種盈利模式的優(yōu)勢所在。

　　公司業(yè)務(wù)模式的劣勢在于：(1)高毛利率的背后是單位成本的居高不下；(2)由于細(xì)分產(chǎn)品的市場容量有限，公司產(chǎn)品銷售規(guī)模很難持續(xù)提升，如果單一產(chǎn)品養(yǎng)殖前景式微，公司必須未雨綢繆地儲備新的品種，這對公司是否擁有卓越的研發(fā)創(chuàng)新能力及敏銳的市場預(yù)判能力提出了挑戰(zhàn)。特種水產(chǎn)飼料的行業(yè)屬性：在現(xiàn)階段毛利率水平相對較高，成長性也較好，是飼料行業(yè)中表現(xiàn)最好的子行業(yè)，但長期來看毛利率將有所下滑..特種水產(chǎn)飼料的行業(yè)屬性優(yōu)于其他飼料子行業(yè)，主要表現(xiàn)在：產(chǎn)品技術(shù)含量高，有一定的進(jìn)入壁壘，盈利水平與成長性相對較高，競爭相對緩和。..公司預(yù)測特種水產(chǎn)飼料行業(yè)年均增幅為17%，與我們對行業(yè)的觀點接近。

　　作為全球水產(chǎn)飼料行業(yè)的龍頭企業(yè)，通威股份的毛利率應(yīng)該最能代表行業(yè)平均盈利水平，我們通過與天邦股份特種飼料產(chǎn)品毛利率的對比，來說明特種飼料這一子行業(yè)的盈利水平。

　　隨著畜禽飼料企業(yè)向水產(chǎn)飼料企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)，普通水產(chǎn)飼料企業(yè)向中高檔的特種飼料行業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)(如通威)，從長期來看，特種水產(chǎn)飼料行業(yè)的供給會擴(kuò)大，競爭會逐步加劇，我們預(yù)計其盈利水平會逐級回落。

　　此外，飼料行業(yè)微利化趨勢將會不可避免地波及到特種水產(chǎn)飼料領(lǐng)域，我們認(rèn)為在行業(yè)毛利率下滑的潮流中，特種飼料也無法獨善其身。

　　我們認(rèn)為天邦的飼料產(chǎn)品毛利率較高，但由較高的研發(fā)費用支撐，因此單位成本也較高，這是由公司選擇特種飼料這一生產(chǎn)模式所決定的。

　　我們認(rèn)為隨著行業(yè)競爭加劇，任何單一飼料產(chǎn)品的技術(shù)門檻終究會被同行所超越，只有不斷研發(fā)出具有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的產(chǎn)品，不斷儲備新品種，才是天邦這種盈利模式生生不息并得以良性循環(huán)的關(guān)鍵所在。

　　公司研發(fā)實力雄厚，在中高檔飼料產(chǎn)品的開發(fā)與儲備方面具備一定的技術(shù)優(yōu)勢天邦研究院技術(shù)實力雄厚..天邦研究院是公司的核心研發(fā)機(jī)構(gòu)，是浙江省高新技術(shù)研究開發(fā)中心、國家人事部確定的企業(yè)博士后科研工作站，國家發(fā)改委、科技部等五部委聯(lián)合認(rèn)定的“國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心”(全國唯一)。

　　技術(shù)的含金量主要通過餌料系數(shù)得以體現(xiàn)。餌料系數(shù)是指水產(chǎn)動物增加單位體重消耗的飼料重量，餌料系數(shù)越低，養(yǎng)殖戶的飼料成本就越低，飼料的性價比也就越高。

　　公司目前生產(chǎn)的甲魚、鰻魚的飼料系數(shù)為0.9-1；蝦蟹、海水魚為2-3；淡水魚為1.5-1.8，平均為0.6-0.9，遠(yuǎn)低于行業(yè)1.6-2.0的平均水平。

　　如何理解公司科研投入方面的“大手筆”？

　　研發(fā)投入是科研水平的前提和保證，公司較強(qiáng)的研發(fā)水平可從研發(fā)費用投入的增長態(tài)勢得到驗證。截至06年3季度，公司研發(fā)費用從03年的500萬元上升至1107.77萬元，并占母公司銷售收入的比重提升至9.72%，占股份公司的比重為3.65%，據(jù)我們所知，這一比例在行業(yè)里是非常高的。..同為水產(chǎn)飼料行業(yè)的通威股份也非常注重研發(fā)投入，對培訓(xùn)費用與研發(fā)費用實行“上不封頂”的原則，通威2000-2004年研發(fā)費用投入占銷售收入的比重為1.35%、1.47%、0.56%、0.83%、0.76%。目前每年投入研發(fā)經(jīng)費走過2000萬元。

　　公司05年營業(yè)收入僅485.1百萬元，06年略有下滑，預(yù)計可達(dá)392.5百萬元，而06年3季度末就有1107萬元的研發(fā)投入，可謂是大手筆。

　　公司兩位高管的學(xué)術(shù)背景決定公司將堅持走技術(shù)路線，對研發(fā)的重視將一如繼往，我們預(yù)計研發(fā)費用占主營收入比重不一定再有大的上升幅度，但絕對額肯定會穩(wěn)步增長。

　　我們認(rèn)為，雄厚的科研實力是公司專注中高檔“特種飼料”的技術(shù)保證，只有憑借步步領(lǐng)先的研發(fā)水平，才能生產(chǎn)出具有差異化的飼料產(chǎn)品，才能保證有產(chǎn)品推出初期及其后幾年內(nèi)擁有走出行業(yè)平均的毛利率水平。并且，一旦這種高毛利率產(chǎn)品優(yōu)勢不再的時候，公司又有新的產(chǎn)品問世，替代原來逐漸式微的產(chǎn)品。

　　科研水平對飼料生產(chǎn)企業(yè)至關(guān)重要..我們認(rèn)為，強(qiáng)大的科研實力使公司提供差異化產(chǎn)品成為可能，富有競爭力的飼料產(chǎn)品是公司核心競爭優(yōu)勢所在。

　　對特種水產(chǎn)飼料企業(yè)而言，必須念茲在茲的問題是：一旦某一產(chǎn)品的下游需求萎縮，公司是否能推陳出新，開發(fā)出新的儲備產(chǎn)品去彌補，這便要求公司管理層不斷居安思然，建立起面向市場、以下游養(yǎng)殖業(yè)需求為導(dǎo)向的研發(fā)管理體系。

　　典型的例子就是多寶魚。06年4季度，當(dāng)上海、北京乃至全國性的“多寶魚”危機(jī)事件發(fā)生以后，多寶魚養(yǎng)殖面臨“寒冬”，公司是否有針對性地推陳出新、及時推出另外的海水魚飼料是我們關(guān)注公司研發(fā)實力是否能真正提升效率的重點指標(biāo)。

　　我們認(rèn)為科研實力對飼料生產(chǎn)企業(yè)至關(guān)重要的另一個重要原因在于：具有強(qiáng)大科研平臺的企業(yè)能通過配方優(yōu)化和原料替代，降低公司生產(chǎn)成本。我們認(rèn)為在飼料行業(yè)微利化的背景下，科研實力對成本管理具有舉足輕重的意義。

　　公司成長性分析：存量＋增量存量：增長主要來自蝦蟹料、海水魚料及中高檔淡水魚料..公司寧波本部、廣東天邦、上海天邦、安徽天邦的歷年銷量成長性如下：

　　通過以上銷量增長情況統(tǒng)計，我們認(rèn)為公司特種水產(chǎn)飼料的增長主要來自蝦蟹料、海水魚料及中高檔淡水魚料的增長，傳統(tǒng)主力品種甲魚料及鰻魚料銷量呈下降趨勢，但降幅有所趨緩。

　　增量：募集資金將帶來08年業(yè)績較快增長..公司募集資金擬投入江蘇鹽城、寧波余姚和安徽和縣共三個項目。

　　07年4月份募資進(jìn)賬后，公司將會加快募資項目建設(shè)，一般而言，建設(shè)期在半年以內(nèi)，順利的話，我們預(yù)計公司在07年底可基本完成鹽城項目的建設(shè)安裝，08年將投產(chǎn)試運行。

　　綜合考慮達(dá)產(chǎn)率、產(chǎn)銷率，我們預(yù)計08年鹽城、余姚、和縣三個項目的銷售量能達(dá)到達(dá)產(chǎn)后正常情況下的40%，2009-2011年達(dá)產(chǎn)率分別為70%、80%、100%。

　　原料上漲帶來成本上升的風(fēng)險。魚粉等主要原料在06年最大漲幅高達(dá)100%，我們預(yù)計07年魚粉供應(yīng)仍然偏緊，豆粕等價格也將小幅反彈，因此公司面臨上游原料上漲的成本壓力。

　　綜合毛利率下降風(fēng)險。公司提高低毛利率的普通水產(chǎn)飼料比例會帶來綜合毛利率下降。

　　賒銷模式帶來的應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。截至2006年9月末，公司應(yīng)收賬款賬面凈值為10,287.85萬元，占流動資產(chǎn)的比例高達(dá)47.68%，考慮到同往年相比應(yīng)收款總體并未出現(xiàn)異常，因此我們預(yù)計公司大部分應(yīng)收賬款將在四季度順利回收，但和通威股份杜絕賒欠的模式相比，風(fēng)險仍然偏高。

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