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　　國(guó)金證券 劉波

　　公司電石炔醛法生產(chǎn)BDO，在高油價(jià)下，近幾年一直保持著很高的景氣程度。尤其是2006年以來，下游氨綸價(jià)格暴漲100%，讓我們對(duì)其主要原料BDO的價(jià)格創(chuàng)新高充滿了期待。問題是，這種景氣程度能夠持續(xù)多久？如何把握公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

　　氨綸占BDO下游消費(fèi)的比例為1/3，近幾年氨綸需求以15%的速度增長(zhǎng)，其原料PTMEG供應(yīng)短缺問題日益嚴(yán)重，而生產(chǎn)PEMEG的主要原料BDO在06年末出現(xiàn)供應(yīng)緊張的局面。

　　長(zhǎng)期來看BDO國(guó)內(nèi)消費(fèi)缺口至少持續(xù)到2009年。尤其是巴斯夫上海6萬噸PTMEG裝置出現(xiàn)技術(shù)問題，原料改為四氫呋喃(BDO下游產(chǎn)品)后，對(duì)國(guó)內(nèi)BDO需求容量增加9萬噸左右，基本消除BDO2009年底前供過于求的擔(dān)憂。

　　我們認(rèn)為電石法BDO優(yōu)于石油法的根本原因在于成本優(yōu)勢(shì)。強(qiáng)調(diào)公司擁有世界上唯一的一套電石法裝置，技術(shù)的復(fù)雜及難以復(fù)制性，形成了很強(qiáng)的低成本工藝壁壘。即使是公司新建的順酐法BDO裝置，也比同業(yè)投資節(jié)省70%左右。“成本優(yōu)勢(shì)＋技術(shù)壁壘”，是確保公司BDO高景氣程度長(zhǎng)期存在的基礎(chǔ)。

　　即將于7月底投產(chǎn)的20萬噸粗苯精制項(xiàng)目，有望繼BDO項(xiàng)目之后成為公司第二大利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。根據(jù)我們監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，粗苯精制稅前利潤(rùn)率目前高達(dá)25%，而2006年這一數(shù)據(jù)為12%左右。項(xiàng)目保守增厚07年EPS0.13元、08年0.25元。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)07～09年主營(yíng)收入分別為3,241、4,144、6,058百萬元，凈利潤(rùn)314、445、477百萬元，EPS0.802、1.139、1.219元。預(yù)計(jì)今年一季度就可實(shí)現(xiàn)銷售收入8億元，EPS0.17元左右。

　　估值。公司BDO及其配套的PTMEG裝置，從工藝復(fù)雜性以及壁壘方面看，接近于MDI、有機(jī)硅。我們認(rèn)為基于08年EPS1.139的20xPE是謹(jǐn)慎的，則公司目標(biāo)價(jià)22.78元，取8%的波動(dòng)空間，估值區(qū)間20.95～24.60元。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　電石法PVC的較高毛利情況，已經(jīng)讓我們領(lǐng)略到電石法產(chǎn)品的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)BDO生產(chǎn)也是如此。公司依賴當(dāng)?shù)厥�灰石礦，以電石為原料生產(chǎn)BDO(該業(yè)務(wù)目前已經(jīng)外包)，高油價(jià)下，彰顯成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　以62美元/桶WTI對(duì)應(yīng)的BDO成本(各種工藝，考慮最低的丁二烯方法)計(jì)算，油價(jià)要跌至35～40美元/桶時(shí)，原料成本才能與電石法BDO接近。

　　盡管BDO價(jià)格由石油法決定，但影響價(jià)格的根本因素在于供求。由于預(yù)期油價(jià)未來仍在高位(50～70美元/桶)運(yùn)行，國(guó)內(nèi)BDO又呈現(xiàn)缺口態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為今年BDO價(jià)格在2.2～2.5萬元/噸之間震蕩，長(zhǎng)期在1.7～2.2萬元/噸之間的可能性很大，而公司成本僅為1.2萬元/噸左右，未來仍能維持具有

競(jìng)爭(zhēng)力的高毛利率。

　　公司增發(fā)募集資金擴(kuò)產(chǎn)的7.5萬噸順酐法BDO明年初投產(chǎn)后，公司擁有兩種工藝BDO裝置：一是7.5萬噸純度為99.5%的電石炔醛法BDO，另一個(gè)是7.5萬噸純度為99.9%、用途更廣的BDO。公司順酐法BDO采用Davy工藝(投資省、折舊低，原料在山西本地較為便宜)，產(chǎn)品成本略高于電石法，但低于其它石油法。

　　在下游行業(yè)氨綸、聚氨酯、PBT工程塑料(汽車領(lǐng)域消費(fèi)高速增長(zhǎng)帶動(dòng))

　　等帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)BDO呈現(xiàn)需求快速增長(zhǎng)現(xiàn)象。

　　由于未來幾年國(guó)內(nèi)供需仍處于缺口狀態(tài)，而考慮開工率因素，國(guó)際供需基本平衡，因此我們認(rèn)為BDO景氣的情況能夠持續(xù)到2009年。

　　對(duì)公司BDO業(yè)務(wù)前景影響較大的是美克投資集團(tuán)在新疆庫爾勒的6萬噸(已經(jīng)開工)、藍(lán)星集團(tuán)在南京的5.5萬噸項(xiàng)目(計(jì)劃開工)。由于技術(shù)的復(fù)雜性以及工藝改進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)竅門難以一時(shí)掌握，我們預(yù)計(jì)美克項(xiàng)目要推遲到明年年初才能投產(chǎn)，而藍(lán)星項(xiàng)目很可能到2009年投產(chǎn)。

　　單純看待BDO價(jià)格上揚(yáng)、業(yè)績(jī)提升，對(duì)我們理解企業(yè)的內(nèi)涵有些偏頗。

　　理解一個(gè)企業(yè)技術(shù)發(fā)展過程，是看企業(yè)能夠走多遠(yuǎn)的關(guān)鍵。

　　公司BDO是世界上唯一一套的以電石乙炔為原料的生產(chǎn)裝置。引進(jìn)的是GAF公司(當(dāng)時(shí)世界三大BDO生產(chǎn)企業(yè)之一)在美國(guó)的一套電石法生產(chǎn)BDO的裝置(由于環(huán)保等因素，該電石法裝置在美國(guó)難以生產(chǎn))。公司2000年以800萬美元的價(jià)格買斷GAF的全套電石法生產(chǎn)設(shè)備，以及工藝包、過去擴(kuò)產(chǎn)的所有圖紙等資料，比同期杜邦6億元的石油法技術(shù)報(bào)價(jià)，節(jié)約資金高達(dá)88%。公司同時(shí)引進(jìn)當(dāng)時(shí)最先進(jìn)的DCS控制系統(tǒng)，通過3年的技術(shù)消化、改進(jìn)，奠定了目前公司獨(dú)有的先進(jìn)技術(shù)基礎(chǔ)。這就是公司BDO產(chǎn)品質(zhì)量可與巴斯夫媲美而成本低于巴斯夫25%左右的原因。

　　公司引進(jìn)吸收BDO技術(shù)后，完全理解了技術(shù)的內(nèi)涵，完美表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　投資省：BDO噸投資僅為同業(yè)的50~80%，體現(xiàn)了公司對(duì)技術(shù)掌握的優(yōu)勢(shì)；裝置配套能力強(qiáng)：BDO裝置都預(yù)留了GBL、PTMEG等聯(lián)產(chǎn)裝置工藝通道，如聯(lián)產(chǎn)PTMEG等，比單獨(dú)建廠節(jié)約50%以上的投資；產(chǎn)品質(zhì)量好：質(zhì)量堪比與巴斯夫，報(bào)價(jià)接近于巴斯夫；成本世界最低：由于BDO價(jià)格由石油法決定，而公司是電石炔醛法，我們測(cè)算油價(jià)跌至35～40美元/桶，石油法成本才能與公司原料成本競(jìng)爭(zhēng)。

　　粗苯精制：國(guó)內(nèi)笨緊缺凸顯項(xiàng)目前景，是公司重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)之一.

　　2010年我國(guó)純苯產(chǎn)能可達(dá)600萬噸，市場(chǎng)缺口較大。如苯乙烯產(chǎn)品而言，到2010年我國(guó)苯乙烯產(chǎn)能將達(dá)到480萬噸，對(duì)純苯的需求就將達(dá)560萬噸。

　　盡管到2010年，我國(guó)包括石油苯和焦化苯在內(nèi)的純苯總產(chǎn)能可達(dá)到600萬噸以上，但需求量將達(dá)900萬~1000萬噸，因此仍將存在巨大的市場(chǎng)缺口，需要由進(jìn)口來彌補(bǔ)。

　　公司募集資金投向的20萬噸粗苯精制項(xiàng)目體現(xiàn)了當(dāng)?shù)?span id=stock_sz399319>資源優(yōu)勢(shì)。山西臨汾市有3000多萬噸焦炭產(chǎn)能，如焦?fàn)t煤氣中的粗苯全部回收，就可回收30萬噸粗苯。公司募集資金投向20萬噸的粗苯精制項(xiàng)目。今年7月底投產(chǎn)。如果目前噸2000元的稅前利潤(rùn)穩(wěn)定，則今年將貢獻(xiàn)EPS0.24元，如按900元/噸保守計(jì)算，則今年貢獻(xiàn)0.13元、08年0.25元。

　　PVA。由于2005年國(guó)內(nèi)電石產(chǎn)量大幅增加，電石法生產(chǎn)PVA成本比2004年降低，而國(guó)際

原油價(jià)格的大幅上漲使醋酸乙烯生產(chǎn)PVA成本大幅增加，因此電石法生產(chǎn)PVA已出現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)。但公司電石乙炔大部分用于生產(chǎn)BDO，用于醋酸乙烯生產(chǎn)的較少，醋酸乙烯主要依賴外購，從而導(dǎo)致近年P(guān)VA毛利率03年以來下跌較快。

　　我們預(yù)計(jì)07～09年主營(yíng)收入分別為3,241、4,144、6,058百萬元，凈利潤(rùn)314、445、477百萬元，EPS0.802、1.139、1.219元。

　　公司BDO及其配套的PTMEG裝置，從工藝復(fù)雜性以及壁壘方面看，接近于MDI、有機(jī)硅。而目前市場(chǎng)上MDI、有機(jī)硅08年P(guān)E都在25倍以上。我們認(rèn)為基于08年EPS1.139，給予公司20xPE是謹(jǐn)慎的，則公司目標(biāo)價(jià)22.78元，取8%的波動(dòng)空間，估值區(qū)間20.95～24.60元。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　BDO價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。如油價(jià)下跌，巴斯夫BDO報(bào)價(jià)可能下跌。但我們認(rèn)為可能性不大，畢竟BDO需求正旺，供應(yīng)偏緊，價(jià)格會(huì)穩(wěn)步走高。

　　技術(shù)流失風(fēng)險(xiǎn)。由于BDO工藝很多竅門技術(shù)掌握在部分核心人員手中，一旦工作流動(dòng)，可能會(huì)很快培養(yǎng)出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。不過就此問題，我們也進(jìn)行了深入的了解，認(rèn)為可能性不大。

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