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　　周濤 國金證券　

　　我們認為邯鄲鋼鐵的關注重點在于如何完成對集團500萬噸板材項目的收購，按照我們的假設收購模式，收購后對公司攤薄后EPS增厚率介于35.3~110%之間。

　　當前邯鄲鋼鐵的競爭力分析：

　　資源方面：煤炭資源優勢明顯，由于當地鐵礦石資源無法完全滿足公司需求，60%礦石需要進口加以解決，所以整體優勢并不明顯；產品方面：產品結構涵蓋熱軋、冷軋、中板、涂鍍系列，產品的更新速度優于同類公司；其他因素：過去基于折舊增加及對投資的計提增加了各項費用開支，但從2007年該類因素減少，從而會增加公司收益，改變過去相對穩定的盈利能力。

　　我們假設2007~2008年

鋼材價格穩定上升，公司2006~2008年主營收入分別為：215.00、251.64、261.77億元，增長率分別為：8.1%、17%、4%；對應EPS為：0.317、0.521、0.754元。

　　綜合考慮DCF及PE等估值方法，同時考慮到收購集團資產對公司業績35.3~110%的增厚率，我們給予公司2008年10~11倍PE定位，合理股價區間為7.54~8.29元。建議買入。

　　市場對邯鄲鋼鐵賦予了太多的想象題材，寶鋼收購、區域整合龍頭之一，邯鋼集團不斷增持公司股票等。但我們認為，以區域整合來看，隨著邢鋼、石鋼相繼被他人所購，未來要想充當河北省的龍頭之一，難度較大；至于被外部企業并購，也缺乏充分的理由。

　　就外延發展來看，只有完成對集團現存的舞陽鋼鐵和新區500萬噸的板材資產收購，才能給公司帶來更快的發展。

　　據我們了解情況，2008年500萬噸的板材新項目注入上市公司的可能性較大，但注入方式存在不確定性。

　　公司過去業績被平滑過于明顯，期待增持后的業績會恢復正常.. 2003年以來的鋼鐵企業大部分加大固定資產的折舊力度，而邯鄲鋼鐵不僅加大固定資產折舊力度，也加大對過去7億多投資的計提力度，如果在2007年以后改變這種狀況的話，公司的業績將存在一定的提升幅度。

　　公司本部增量不明顯，競爭能力中等..我們認為鋼鐵企業“增量+結構”=高成長，邯鄲鋼鐵的增量并不明顯。而從產品結構來看，公司的產品并無明顯突出的產品，而觀察生產技術指標，也是中等水平，所以我們認為公司的競爭力屬于行業中游。

　　邯鄲鋼鐵的公司競爭力分析資源的優勢并不明顯..

鐵礦石優勢：公司所處的邯鄲地區生產國內最好的鐵礦石資源，素有“北本南邯”的說法，礦石含硫磷成份非常低,被譽為“人參鐵”,其出口日本均為免檢產品。但隨著公司規模的擴大，當地的鐵礦石資源已經不能滿足公司的需求，公司年鐵礦石的需求為1000萬噸，而400萬噸由當地解決，600萬噸的必須通過進口加以解決。所以就鐵礦石而言，公司的成本較以前發生較大的改變。而進口的鐵礦石需要從青島、天津港到岸，成本比寶鋼的要貴100元/噸。

　　煤炭資源優勢比較明顯：周邊地區如邢臺礦務局等可便利地輸送優質焦煤。而京廣鐵路、邯濟鐵路、107國道、京深高速公路等交通干線貫穿邯鄲市，也為公司原料輸入和產品輸出提供了便捷的交通條件。

　　焦炭：公司的焦炭大部分由自己生產，年產量200萬噸，外部購買約40萬噸，可以保證成本優勢。

　　2006年12月以來的高爐鐵水不順導致成本增加..由于5號、7號高爐在完成從1260方改造到2000方后，2006年12月開始出現生產不正常，影響鐵水產量，正常的日產量為1.7~1.8萬噸，但前一段時間只有1.3萬噸，估計1季度影響的量在25萬噸，如果鐵水外購的話，也將直接增加公司的生產成本。

　　邯鄲鋼鐵發展歷史也曾有過輝煌，未來關注點在產品結構..“學邯鋼、降成本”：1991年前后，邯鄲鋼鐵大股東邯鋼集團作為國企改革的典范依靠“模擬市場核算，實行成本否決”的經營機制給企業帶來了巨大的活力，企業的效益顯著提高，多項經濟指標業內領先，效益曾一度在行業內排名第二，使一個地方中小企業一舉變成了行業內的大型企業。著名的邯鋼經驗曾對深化國有企業改革起了積極的推動作用。這是邯鄲鋼鐵的輝煌時期。

　　邯鄲鋼鐵當前的設備與產品展望：我們認為邯鄲鋼鐵近幾年來的設備改造及產品生產線的更新還是很及時的。產品結構在同類企業還算較優化：

　　2003年以來，鋼鐵行業業績出現大幅增長，當然大部分的上市公司都加速其固定資產折舊力度，邯鄲鋼鐵也不例外，而且力度不小。所以我們看到公司的毛利率從2003年以來一直保持較穩定的狀態。

　　2006年以來，由于各種原因，邯鋼集團持續增持了不少公司股票，同時隨著整體上市完成，上市公司與集團的關聯交易減少，也將更真實反映公司的業績。

　　過去的7億多投資基本計提完畢，未來的運行環境變好

　　公司對外投資一直比較活躍，公司過去投入了不下7個億的資產到金融證券等資產，但由于時機并不恰當，導致虧損嚴重，經過這幾年的大比例計提，我們認為2007年及以后這方面的負面因素將出現明顯好轉。

　　公司已經計提的情況如下：從2004年開始，公司陸續出讓公司的券商股權，其中亞洲虧2個億，南方虧1個億，華鑫計提6000千萬，共計3.6億元。而2006年公司出讓公司招商銀行股權，獲利1.7億。

　　無論是客觀上、還是主觀上，未來需要進行業績平滑的因素大幅減少，由此而存在業績釋放的潛在可能，我們統計2006年該類計提以及增加折舊等因素而減少的利潤粗略為2.8億元，折合每股EPS為0.1元。

　　可以期待的是集團資產的注入，而非被并購寶鋼的并購可能性太小..國內還不會出現以市場化的手段來進行并購操作。而邯鄲鋼鐵作為河北省的重點企業之一，也不會輕易被省政府所放棄。經過這些日子以來的增持，到2006年12月，集團累計持有公司的股份總數已經達到18.22億股。如果9億的認購權證全部行權的話，集團的持股數將下降到9億左右，股份占比依舊到達30%以上。況且在行權后，集團還有2個月的增持期。如果真出現風險的話，集團還有資產供定向增發化解風險。

　　沒有政府的認同，單純市場的收購難度是很大的。

　　但集團新區500萬噸的項目還是值得期待的..新區設備：邯鋼新區鋼鐵項目的產品全部為板材，主要建設項目包括2250毫米熱連軋機組1套、2030毫米冷連軋機組及涂鍍層板生產線1套、綜合原料場、2座50孔6米焦爐、2臺300平方米燒結機和2套鏈篦機回轉窯、2座3200立方米高爐、2座200噸頂底復吹轉爐及鐵水預處理裝置、煉鋼精煉爐等設施及其它輔助設備。

　　產品定位：新區產品定位為生產目前國內較為短缺的管線鋼、汽車板、家電板等高附加值產品，包括熱軋板卷、冷軋板卷、鍍鋅板和彩涂板等。規劃項目總投資193.68億元，規劃建設規模460萬噸，噸鋼投資在4200元/噸。

　　2008年中期，新區500萬噸一期正式投產。

　　而高爐單體估計2007年下半年就投產，將改善當前公司鐵水不足的短處。

　　集團新區500萬噸的項目如何運作..通過2006年對集團20億資產的收購來看，集團對資金的需求還是比較大的，而要運作200億的投資項目，單靠集團顯然不是最佳選擇，所以500萬噸的項目未來一定需要與其他對象進行合作：

　　把500萬噸項目注入上市，但項目還未投產，注入上市公司會增加財務費用。

　　集團與其他龍頭企業共同合作來開發新項目，然后再考慮注入上市公司。

　　如果能夠順利注入，相對于股份2006年550萬噸的產量，實現產能翻番。

　　至于市場十分關注的舞鋼資產，當前注入的可能性很小.. 2007年初，舞陽鋼鐵公司投資35億元的新百萬噸寬厚板工程將建成投產，企業將具備年產300萬噸特種鋼、260萬噸特種鋼材、銷售收入超百億元的綜合實力。舞陽鋼鐵公司正朝著成為中國第一、國際一流的寬厚鋼板廠的目標奮力前進。

　　該資產確實是國內很優秀的資產，但該公司實際上是當時冶金部解散時劃入邯鄲鋼鐵集團的資產，與公司的文化體系存在較大的差異，雖然當前公司的主要領導人已經由邯鄲集團替換，但我們認為要完成對舞鋼的文化與產權的全面整合，還是要假以時日。

　　所以：未來看注入資產以新區500萬噸項目的可能性會更大些。

　　邯鄲鋼鐵的業績預測過程公司歷年的產銷量等數據

　　以下的數據是綜合了公司年報數據與我們實地調研數據，但2003~2005年數據僅供參考，我們對于業績的預測更多是以來2006年以來的數據。

　　2007年產量的增加主要是新收購的新中板帶來的80萬噸增量。

　　綜合考慮相對估值與DCF絕對估值比較，我們認為邯鄲鋼鐵合理股價區間為7.54~8.29元。

　　如果考慮對資產的收購，我們認為對攤薄EPS的增厚幅度介于35%~110%。以下是我們假設公司在2008年完成對集團500萬噸項目的收購，該項目估計投資200億元，按照50%的自有資金測算凈資產，項目2008年達產，由此得出潛在的理性利潤增厚水平。

　　公司的鋼材產品價格波動幅度如果繼續加大的話，將加劇公司業績波動，從而造成投資者的非理性行為。

　　集團資產注入上市公司的不確定性

　　未來集團500萬噸的板材項目到底采取何種方式注入上市公司存在不確定性，這將直接影響投資者對于公司的估值認可度。

　　市場波動風險

　　2007年3月29日，邯鋼認購權證正式開始行權，屆時將對市場增加約9億的流通股票，可能會對公司的股價造成較大的沖擊。

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