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　　牟善同 天相投顧

　　報(bào)告要點(diǎn)：

　　公司非公開增發(fā)已通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，新建的熔鑄-熱軋及冷軋生產(chǎn)線已基本完成，影響公司擴(kuò)張及股價(jià)走勢的不確定性因素基本消除。

　　作為一體化鋁業(yè)公司，收入將主要體現(xiàn)在鋁加工產(chǎn)品上；預(yù)計(jì)這些產(chǎn)品未來幾年市場狀況良好，價(jià)格能保持穩(wěn)定，公司的收入波動(dòng)減�。煌瑫r(shí)一體化特征能夠有效控制成本。

　　目前鋁板帶材市場呈現(xiàn)“普板多精板少，鑄軋多熱軋少”的局面，即通過鑄軋及低檔熱軋供胚的普通板帶材供過于求，而通過高檔熱軋供胚的高精度板帶材供不應(yīng)求；公司主要產(chǎn)品箔軋胚料、制罐料、高檔包裝箔等，屬于市場形勢良好的高精度板帶材。

　　最大產(chǎn)能75萬噸的熱軋線為未來公司鋁深加工產(chǎn)能的擴(kuò)張預(yù)留了很大的空間；公司將在鋁深加工行業(yè)內(nèi)繼續(xù)快速發(fā)展，深加工產(chǎn)品產(chǎn)量將不斷提高。

　　對(duì)于公司的估值，我們認(rèn)為：1)作為上下游高度一體化的鋁業(yè)公司，其估值水平必然要高于純粹的氧化鋁公司或電解鋁公司；2)作為深加工公司進(jìn)行估值，估值水平必然高于單純的資源類公司及冶煉類公司；3)高增長的公司將享受較高的市盈率。我們給予公司07年合理動(dòng)態(tài)市盈率20-22倍。

　　預(yù)測07年增發(fā)后股本全面攤薄EPS 1.01元，凈利潤同比增長6.7倍；08年EPS 1.26元，同比增長25.3%；09年之后隨著公司冷軋箔軋產(chǎn)能的擴(kuò)張，盈利將繼續(xù)增長。

　　按照07年合理動(dòng)態(tài)市盈率20-22倍進(jìn)行估值，目標(biāo)價(jià)20.20-22.22元；維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　1.分析師觀點(diǎn)

　　我們?cè)?6年11月28日推出“南山鋁業(yè)調(diào)研簡報(bào)”，開始推薦公司；之后在06年12月13日《有色金屬07年度投資策略：行業(yè)總體平穩(wěn)，不掩閃閃亮光》及07年1月10日《鋁業(yè)：行業(yè)利潤向兩端轉(zhuǎn)移，推薦一體化公司》中繼續(xù)推薦公司；截至目前，累計(jì)漲幅103.74%。

　　我們認(rèn)為公司目前的股價(jià)還沒有反映其價(jià)值，維持對(duì)公司的推薦；繼續(xù)推薦公司的要點(diǎn)：

　　公司的增發(fā)已通過發(fā)審委的核準(zhǔn)，冷熱軋新建項(xiàng)目基本投產(chǎn)，影響公司發(fā)展及股價(jià)表現(xiàn)的不確定因素基本消除；..未來的公司盈利主要體現(xiàn)在鋁深加工環(huán)節(jié)，盈利的持續(xù)穩(wěn)定增長得到保證；一體化控制成本；..公司產(chǎn)品所在的高精度鋁板帶材未來幾年市場狀況良好，公司在該市場競爭中得先行之利；..作為快速增長的鋁深加工公司，估值水平勢必提高；盈利預(yù)測和估值顯示，目前公司的股價(jià)仍然低估。

　　2.增發(fā)過會(huì)、項(xiàng)目投產(chǎn)，公司發(fā)展的不確定性基本消除

　　南山鋁業(yè)非公開增發(fā)已經(jīng)得到了證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核通過；我們預(yù)計(jì)，在1、2個(gè)月之內(nèi)公司可望拿到證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批文，最終完成本次增發(fā)。增發(fā)完成后，原集團(tuán)公司的70萬噸產(chǎn)能的氧化鋁、60萬千瓦電力、7萬噸碳素、10萬噸電解鋁、4萬噸箔軋資產(chǎn)將進(jìn)入公司。

　　公司新建的熔鑄-熱軋生產(chǎn)線及冷軋生產(chǎn)線已基本完成。熔鑄-熱軋線已經(jīng)正式投產(chǎn)，運(yùn)轉(zhuǎn)順利；其中熔鑄最大產(chǎn)能20萬噸，熱軋最大產(chǎn)能可達(dá)75萬噸。冷軋線試生產(chǎn)進(jìn)展順利，很快將正式投產(chǎn)；最大產(chǎn)能20萬噸。

　　這樣，加上公司原有的3.6萬噸電解鋁、13.2萬千瓦電力、7萬噸鋁型材；公司從氧化鋁、電力、電解鋁到鋁型材加工、熔鑄-熱軋-冷軋-箔軋鋁深加工完整的鋁產(chǎn)業(yè)鏈初具規(guī)模。影響公司擴(kuò)張及股價(jià)走勢的不確定性因素基本消除。

　　3.未來收入主要體現(xiàn)在鋁深加工，一體化控制成本

　　之后，南山鋁業(yè)作為一體化的鋁業(yè)公司，其上游產(chǎn)品(氧化鋁、電力)主要內(nèi)部自用生產(chǎn)下游產(chǎn)品，少量剩余外銷；公司收入主要體現(xiàn)在鋁初加工產(chǎn)品(型材)及深加工產(chǎn)品(熱軋卷、冷軋卷、鋁箔等)上。如圖表2，按照通過調(diào)研得到的各產(chǎn)品預(yù)計(jì)產(chǎn)量及合理的價(jià)格假設(shè)；07年，熱軋冷軋箔軋鋁深加工產(chǎn)品占主營收入比重預(yù)計(jì)將達(dá)50.9%，08年進(jìn)一步提高到65.4%；加上鋁型材在內(nèi)的所有鋁加工產(chǎn)品收入比重07年預(yù)計(jì)將達(dá)79.1%，08年提高到90.1%；外銷的初級(jí)產(chǎn)品(氧化鋁、電力)

　　收入占比07年預(yù)計(jì)為20.9%，08年將下降到9.9%。

　　一體化、收入主要體現(xiàn)在深加工，將帶來以下兩個(gè)效應(yīng)：

　　1)盈利波動(dòng)減小。我們知道，越是深加工產(chǎn)品(鋁箔胚料、高檔包裝箔、奶品包裝箔)，技術(shù)含量越高，越接近終端消費(fèi)領(lǐng)域，其價(jià)格主要決定于各自市場供求，受上游氧化鋁、電解鋁價(jià)格的周期性波動(dòng)影響越��；且預(yù)計(jì)這些產(chǎn)品未來幾年市場狀況良好，即使預(yù)期鋁價(jià)下跌，其價(jià)格也能保持穩(wěn)定或走高，使得公司的收入能夠持續(xù)增長。

　　2)一體化控制成本。由于公司的一體化特征，上游產(chǎn)品主要用于下游生產(chǎn)，公司外購的物料主要為鋁土礦(印尼進(jìn)口，已簽8年長單，價(jià)格可控)及煤炭；只要這些產(chǎn)品市場價(jià)格沒有大幅攀升，公司的總生產(chǎn)成本很大程度上可以控制，基本不受價(jià)格波動(dòng)劇烈的氧化鋁、電解鋁等市場價(jià)格的影響；如圖表3，雖然我們預(yù)測鋁價(jià)未來2年走低，公司的綜合毛利率還將不斷提高。

　　4.鋁深加工市場良好，發(fā)展前景廣闊

　　根據(jù)計(jì)劃，公司熱軋-冷軋-箔軋的主要產(chǎn)品為：熱軋卷除供應(yīng)下游冷軋線加工外，其余外銷。冷軋產(chǎn)品中，07年以生產(chǎn)箔軋胚料為主，除部分供應(yīng)下游箔軋線加工外，其余外銷；08年起，公司將生產(chǎn)銷售制罐料；另外，還將根據(jù)市場情況生產(chǎn)部分鋁塑復(fù)合板或PS版基。箔軋產(chǎn)品中，目前以高檔包裝箔為主，另外已經(jīng)開始生產(chǎn)奶品包裝箔，并且預(yù)計(jì)不久能夠向全球最大的奶品包裝商瑞士利樂公司供貨。

　　目前鋁深加工板帶材的市場基本格局是：普通板帶材(家電板、車用板、鋁塑管帶用板等)供過于求，設(shè)備閑置率較高；而高精度板帶材(制罐料、鋁箔胚料、PS版基等)供不應(yīng)求，半數(shù)以上仍需進(jìn)口；呈現(xiàn)出“普板多精板少，鑄軋多熱軋少”的局面，即通過鑄軋及低檔熱軋供胚的普通板帶材供過于求，而通過高檔熱軋供胚的高精度板帶材供不應(yīng)求。公司主要產(chǎn)品箔軋胚料、制罐料、高檔包裝箔等，屬于市場形勢良好的高精度板帶材。

　　具體地說，鋁箔胚料：06年之前國內(nèi)雙零鋁箔胚料幾乎全部依賴進(jìn)口，目前雖然國內(nèi)已有部分產(chǎn)能供貨，但06、07年新上馬的20多臺(tái)箔軋機(jī)將使得胚料市場更加緊張，公司的產(chǎn)品可以占領(lǐng)這個(gè)市場。制罐料：國內(nèi)供應(yīng)仍緊張，加工費(fèi)高。奶品包裝箔：目前國內(nèi)僅有廈順鋁箔公司等少數(shù)供貨商，目前南山的鋁箔線已經(jīng)開始生產(chǎn)奶品包裝箔，且預(yù)計(jì)不久能夠向利樂公司供貨。

　　可見，由于南山高檔熱軋線順利投產(chǎn)，公司已經(jīng)能夠迅速占領(lǐng)需要高檔熱軋線供胚的高精度鋁板帶材市場；目前，該細(xì)分市場中，亞洲鋁業(yè)及美鋁渤海鋁業(yè)也在建設(shè)高檔熱軋線(圖表4)，但其投產(chǎn)日期預(yù)計(jì)將比南山延遲2年左右。南山可以利用先行之利占領(lǐng)市場，創(chuàng)造品牌，積累經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大產(chǎn)能。

　　長期來看，鋁深加工市場發(fā)展前景廣闊。以鋁箔為例，品種包括軟包裝箔、煙箔、藥箔、裝飾箔、空調(diào)箔、電子箔等；前四類統(tǒng)稱包裝箔，是鋁箔市場主要的消費(fèi)增長點(diǎn)。目前，全球約2/3鋁箔用于包裝，其中歐美發(fā)達(dá)國家這個(gè)比例達(dá)80%，而中國僅為30%；中國的包裝鋁箔人均消費(fèi)量不足發(fā)達(dá)國家的1/10；隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和消費(fèi)層次的升級(jí)，國內(nèi)及全球包裝鋁箔市場還有廣闊的發(fā)展空間。

　　5.公司在鋁深加工行業(yè)內(nèi)將繼續(xù)快速發(fā)展

　　目前，公司的熔鑄、冷軋產(chǎn)能分別為20萬噸，箔軋產(chǎn)能4萬噸；而熱軋生產(chǎn)線最大產(chǎn)能可達(dá)75萬噸。這是由于工藝設(shè)備上要求熱連軋生產(chǎn)線必須一次建成，而熔鑄、冷軋、箔軋可方便地分次上設(shè)備擴(kuò)大產(chǎn)能�？梢钥闯觯�公司熱軋線為未來鋁深加工總體產(chǎn)能的擴(kuò)張預(yù)留了很大的空間；公司將在鋁深加工行業(yè)內(nèi)繼續(xù)快速發(fā)展。

　　從產(chǎn)量上看，我們預(yù)計(jì)07年到09年，公司熱軋卷總產(chǎn)量將由12萬噸擴(kuò)大到20萬噸、25萬噸；冷軋總產(chǎn)量由8萬噸擴(kuò)大到12萬噸、20萬噸；鋁箔總產(chǎn)量由2.5萬噸擴(kuò)大到3萬噸、3.5萬噸。其中冷軋制罐料預(yù)計(jì)08年可以產(chǎn)銷4萬噸、09年達(dá)8萬噸；奶品包裝箔08年后可達(dá)1萬噸。

　　6.快速發(fā)展的深加工公司可以享受更高的估值水平

　　對(duì)于公司的估值水平，我們認(rèn)為，需要考慮以下幾個(gè)因素：

　　1)作為上下游高度一體化的鋁業(yè)公司，其成本可以控制，盈利的穩(wěn)定增長可以保證，周期性減弱；其估值水平必然要高于周期性的氧化鋁公司或電解鋁公司。

　　2)未來公司的收入盈利主要集中在鋁深加工階段，由于深加工產(chǎn)品技術(shù)含量較高，進(jìn)入門檻較高；其產(chǎn)品更接近于終端消費(fèi)領(lǐng)域，其價(jià)格決定于自己的供求關(guān)系，受氧化鋁、電解鋁價(jià)格波動(dòng)影響減少，周期性減弱；且南山的產(chǎn)品未來幾年市場狀況良好。南山已經(jīng)可以作為深加工公司進(jìn)行估值，其估值水平必然高于單純的資源類公司及冶煉類公司。

　　3)公司正在經(jīng)歷脫胎換骨式的快速成長，且其增長可以在未來幾年內(nèi)持續(xù)；高增長的公司將享受較高的市盈率。

　　從圖表7中我們可以看到，目前有色行業(yè)的最新市盈率為22.85倍，其中資源類公司18.56倍，冶煉加工類公司35.73倍，電解鋁公司31.38倍；生產(chǎn)電子鋁箔的新疆眾和、陽之光最新市盈率高達(dá)60多倍，深加工公司寶鈦股份、廈門鎢業(yè)等也在40倍以上�？紤]它們07年一定的利潤增長率，可以給出07年的合理動(dòng)態(tài)市盈率。

　　考慮以上因素，我們認(rèn)為：對(duì)于南山鋁業(yè)，可以給予07年合理動(dòng)態(tài)市盈率20-22倍，應(yīng)該是合理且謹(jǐn)慎的。

　　7.盈利預(yù)測、估值及投資評(píng)級(jí)

　　預(yù)測07年增發(fā)后股本(13.19億股)全面攤薄EPS 1.01元，凈利潤同比增長6.7倍；08年EPS 1.26元，同比增長25.3%；09年之后隨著公司冷軋箔軋產(chǎn)能的擴(kuò)張，盈利將繼續(xù)增長。

　　我們按照07年合理動(dòng)態(tài)市盈率20-22倍進(jìn)行估值，則目標(biāo)價(jià)20.20-22.22元；維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。