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　　史祺 中銀國際

　　天地科技的大股東煤炭科學研究總院是我國煤炭行業唯一的綜合性科研機構和技術創新基地，是煤炭裝備行業絕對的龍頭企業，承擔了煤炭行業73%的國家科技攻關項目和煤炭行業70%的重點科研項目。目前上市公司的主要資產來自于煤科院的3個分院和1個研究所。

　　煤炭自動化設備中最主要的產品就是三機一架——采煤機、掘進機、刮板運輸機和液壓支架。這兩年天地科技通過外部收購西北奔牛和內部吸收母公司旗下的山西煤機，公司的產品線基本涵蓋了這四大設備，并成為國內唯一具有全套“采、掘、支、運”的煤機生產企業。

　　我們認為07和08年將是公司銷售收入和盈利水平的一個高速增長期，天地科技在06年相繼收購了西北奔牛和山西煤機，這兩家公司分別在06和07年合并報表，我們預計08年公司將通過營銷渠道、維修網絡和技術互補可以成功整合現有的三機一架業務，并實現成套設備的整體競爭優勢。我們預計07年公司的銷售收入可以達到34億元，同比增長77%。

　　考慮到公司這幾年通過內部吸收以及外部的并購形成的成套設備競爭優勢以及未來可能的母公司資產注入，我們認為天地科技可以享有較高的估值水平。基于25倍的08年市盈率，我們將公司的目標價格設為54元人民幣。首次評級為優于大市。

　　母公司強大背景提升資產注入預期

　　天地科技是以煤炭科學研究總院作為發起人，聯合兗礦集團、中科院廣州

能源研究所、清華紫光、大屯煤電(集團)四家發起人共同發起成立的股份公司，煤科院目前占公司總股本的61%。在公司股改說明書中，煤科院承諾過天地科技是煤科院唯一的資本運作平臺，在條件成熟的前提下將適時注入其他優質資產，并在國家相關配套政策出臺后，盡快推動實施股權激勵制度。

　　煤炭科學研究總院成立于1957年，是我國煤炭行業唯一的綜合性科研機構和技術創新基地。煤科總院主要從事煤田地質與勘探、礦井建設、煤礦開采、煤礦安全、煤礦機械、煤炭洗選、煤礦環境保護、管道輸煤、爆破技術、煤礦自動化、煤炭經濟、煤炭液化及深加工利用等專業的應用基礎研究、應用技術開發和新技術推廣，基本上涵蓋了煤炭行業所有的專業與技術領域。

　　煤科院總部設在北京，有4個直屬研究所、7個研究分院。國家水煤漿工程技術研究中心、國家煤礦安全技術工程研究中心、煤炭工業潔凈煤工程技術研究中心、礦用產品安全標志辦公室、國家礦山安全計量站等也設在煤科院。

　　從技術水平來看，煤科院是煤炭裝備行業絕對的龍頭企業，承擔了煤炭行業73%的國家科技攻關項目和煤炭行業70%的重點科研項目，是推動國內煤炭工業技術進步的主導力量。建院50年以來共取得科研成果近5,000項，獲國家和省部級科技進步獎、發明獎近1,000項，獲得各種專利500多項。

　　從天地科技股改說明書中我們發現，煤科院在2005年的凈資產收益率達到27%，凈利潤率在10.5%的水平，總體經營情況非常良好，資產規模是天地科技的2倍多，并且凈利潤達到4.1億，其中天地科技貢獻6千萬，當時母公司有85%的凈利潤不在上市公司里，05年山西煤機的凈利潤占到1億，公司收購51%的山西煤機股權后，母公司依然有大約70%的凈利潤不在上市公司里。目前上海分院、唐山分院、太原分院以及常州自動化研究所的優質資產已經為上市公司所有或控股，還有4家分院和3家研究所的資產還沒有進入上市公司。從以往的歷史數據來看，上市公司收購母公司資產時的價格對上市公司非常有利，以山西煤機為例，收購價格相當于6.7倍的06年市盈率，所以我們預計公司未來的資產注入非常值得期待。

　　盈利前景

　　天地科技主要的收入來源是礦山自動化、機械化設備，煤炭洗選設備，礦井技術輸出和地下特殊工程項目施工。2006年中報顯示，公司的主營業務收入中，礦山自動化設備和煤炭洗選設備合計占到公司收入的86%。公司礦山自動化設備能顯著提高礦山企業生產過程中生產效率以及有效增強安全性能，煤炭洗選設備能有效提高煤炭洗選質量和效率，從源頭上解決燃煤污染問題，公司產品結構基本上都順應煤炭行業的發展趨勢。

　　三機一架業務

　　煤炭自動化設備中最主要的產品就是三機一架——采煤機、掘進機、刮板運輸機和液壓支架。這兩年天地科技通過外部收購西北奔牛和內部吸收母公司旗下的山西煤機，公司的產品線基本涵蓋了這四大設備，目前公司在采煤、掘進和刮板機上的市場占有率均排名第二，但是公司大多產品均面向高端市場，產品檔次和單價比主要國內競爭對手要高，但是同時比國際競爭對手低40-50%；在液壓支架領域內，起核心作用的電控系統市場基本上被公司所壟斷，市場份額超過80%，此外公司還負責液壓支架的現場設計。最重要的是，公司成為了國內唯一具有全套“采、掘、支、運”的煤機生產企業。

　　天地科技在05和06年相繼收購西北奔牛和山西煤機后，我認為最終可以發揮協同效應。西北奔牛是國內專業刮板運輸機的重點生產企業，其產品是山西煤機前身太原分院的科研產品，奔牛盡管產能產量均排在全國第二，但是產品的技術含量一般，毛利率偏低，而山西煤機的科研和技術水平國內一流，但是受規模限制，很多優質產品并沒有商業化運作，因此可以預見，雙方的優勢互補后，可以形成1+1>2的效果。

　　山西煤機

　　山西煤機的運作方式是采用“核心技術和設備自主研制與生產，機械零配件外包，獨立總裝和檢測”的啞鈴式業務模式，前端掌握研究、技術和總裝等高附加值的關鍵技術，后端掌握客戶市場，中端附加值較低的零配件外包加工。山西煤機和天地科技對比，2005年銷售收入相當于天地科技主營業務收入的49%，凈利潤規模基本和天地科技相同，主要財務指標好于天地科技原有業務。山西煤機在2006年底被公司收購，因此利潤將在2007年全部合并報表。

　　山西煤機的前身——太原分院是全國掘進機歸口技術單位，國內煤礦掘進機的發展主要依托于太原分院的技術支持，太原分院從單純的科研院所轉制成生產企業后，不再給其它掘進機企業提供技術支持，公司的目標是把市場份額從目前25%的水平提升到40%，因此我們認為公司掘進機業務未來的增長潛力非常大。我們預計山西煤機07年銷售額能達到9億元，同比增長37%，凈利潤達到1.8億元，08年預計銷售額超過12億元，同比增長34%，凈利潤超過2.4億元。

　　我們認為07和08年將是公司銷售收入和盈利水平的一個高速增長期，天地科技在06年相繼收購了西北奔牛和山西煤機，這兩家公司分別在06和07年合并報表，我們預計08年公司將通過營銷渠道、維修網絡和技術互補可以成功整合現有的三機一架業務，并實現成套設備的整體競爭優勢。我們預計07年公司的銷售收入可以達到34億元，同比增長77%，08年隨著鄂爾多斯煤炭裝備的投產，銷售收入可以繼續保持40%的增長，全年可能超過47億元。

　　利潤率分析

　　天地科技收購西北奔牛和山西煤機后，西北奔牛的毛利潤較低，只有10-15%的水平，因此06年并表之后導致礦山自動化設備的毛利率大幅下降，隨著07年山西煤機的并表，自動化設備的毛利率將有所回升，此外通過山西煤機的技術轉讓可以使西北奔牛的產品提高技術含量、搶占高端市場并獲取更高的利潤率，因此08年毛利率還可以有小幅的提升。我們估計今后兩年公司的工程施工服務和礦井技術輸出的毛利率可以保持平穩，分別維持在28%和24%的水平，煤炭洗選設備隨著高端產品的不斷投入市場，毛利率在06年也有明顯的上升。因此，總體來看，我們估計未來兩年公司的整體毛利率水平呈上升趨勢，總體毛利率水平能保持在25%左右。

　　主要風險

　　宏觀政策的影響

　　公司主要產品的下游行業是大型的煤炭開發企業，我們認為政府在宏觀政策上的變化將對公司業績產生較大的影響，如果政府認為投資過熱，那么

宏觀調控以及固定資產投資的下滑都會對公司的下游行業產生比較大的負面影響。不過考慮到公司產品作為國家大力扶持的行業，需求中很大一塊來自于設備更新和產業升級，我們認為對公司的影響不會很大。

　　競爭環境

　　天地科技生產的煤炭設備技術水平和綜合實力在國內處于領先，主要針對高端市場，因此公司的競爭對手是國際上的著名企業，競爭對手的綜合實力都非常強。不過作為行業內研究實力最強、產品結構最合理并且具有一定壟斷優勢的煤炭科學總院下屬企業，在國家大力振興煤炭裝備行業的背景下，我們非常看好天地科技的整體競爭優勢。

　　財務狀況

　　公司的財務狀況一直以來都比較穩健，我們認為在未來2-3年內，公司的資本開支將保持平穩，我們預計07年資本開支約為4,600萬元，08年資本開支約為4,000萬元，并且公司的現金儲備非常充裕，我們預計公司將維持目前凈現金狀態，07年和08年的凈負債比率是-36%和-42%。

　　估值

　　煤炭行業的重組和機械化水平的提高直接帶來煤礦機械需求結構的變化。政府鼓勵大型煤炭企業以及設定機械化程度將對大型成套煤炭設備以及高技術含量產品產生巨大的需求。公司產品主要是煤炭行業產業升級和技術進步的關鍵裝備，具有較高的技術含量和專用性，市場同類產品較少，部分產品在國內屬于公司獨家生產。我們預測公司未來兩年凈利潤的增長率分別超過70%和50%，08年公司的凈資產收益率預計將達到30%的水平。憑借著公司在行業中的地位以及國家對大型煤炭裝備制造行業未來的支持，從估值的角度來看，天地科技的估值相對其他機械類上市公司應該有一定的溢價。

　　目前，天地科技08年預期市盈率是16.9倍，我們認為公司的價值被低估了。考慮到公司這幾年通過內部吸收以及外部的并購形成的成套設備競爭優勢以及未來可能的母公司資產注入，我們認為天地科技可以享有較高的估值水平。基于25倍的08年市盈率，我們將公司的目標價格設為54元人民幣。首次評級為優于大市。

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