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　　彭海柱 華泰證券

　　投資要點：

　　華東醫藥的主營業務由醫藥商業、醫藥工業和房地產三塊業務構成。其中醫藥商業占公司主營業務收入比重超過80%；但在公司凈利潤構成中，公司醫藥工業所貢獻的凈利潤占比高達86%。由此可見，公司的主要利潤來源于公司的制藥工業。

　　器官移植患者須終生用藥，故而免疫抑制劑市場需求是一個總量持續擴大的市場，進入壁壘相對較高，競爭環境比其它藥品市場寬松。

　　要么唯一，要么第一”的經營理念，使得華東醫藥的產品呈現出比較旺盛的生命力，也具備一定的市場競爭力；公司在創新和發展方面，能夠做到每一兩推出一個新產品，并形成產品梯隊。以免疫抑制劑為例，一線產品環孢菌素和百令膠囊雙雙銷售過2億，新產品麥考酚酸酯已經形成銷售規模，儲備新品他克莫司。這種層次豐富的產品結構為公司將來的持續發展奠定堅實的基礎。

　　華東醫藥在股改時，大股東遠大集團承諾注入集團內的其它醫藥資產。預計大股東會履行踐約，屆時將會增厚公司業績。此外，大股東將

房地產注入上市公司，我們對該項目的前景持中性態度，即不會給公司帶來額外利潤，也不會拖累公司業績。

　　公司3月21日收盤價為7.98元，基于對公司的盈利預測。公司未來三年的動態市盈率分別為31.92、25.74和21倍。以PEG標準來估值，公司處于25倍的合理市盈率范圍內，但考慮到公司的資產注入事項，股價仍有提升空間，我們給予公司“謹慎推薦”投資評級。

　　一、醫藥商業貢獻規模，醫藥工業貢獻利潤

　　在2006年11月份，大股東遠大集團將房地產業務轉讓給上市公司，這樣華東醫藥的主營業務就由醫藥商業、醫藥工業和房地產三塊業務構成。其中醫藥商業占公司主營業務收入比重超過80%；但在公司凈利潤構成中，公司醫藥工業所貢獻的凈利潤占比高達86%。由此可見，公司的主要利潤來源于公司的制藥工業。

　　在公司醫藥工業中，以免疫抑制劑為主，內分泌類和消化道類藥物為輔。其中新賽斯平、百令膠囊06年銷售破2億元，阿卡波糖和泮立蘇銷售破1億元。

　　二、免疫抑制劑市場背景介紹

　　(一)免疫抑制劑的分類

　　目前發現的具有免疫抑制作用的藥物主要有以下幾類：化學制劑(主要是烷化劑和抗代謝藥兩大類)、激素、真菌代謝產物、中藥及其它品種(主要是一些生物技術產品)

　　目前，我國免疫抑制劑市場規模約在50億元左右，從各主要類別分布情況來看，真菌代謝產物的市場份額最高，達40.2%，其次分別為中藥類(34.6%)、化學制劑類(21.9%)、激素類(0.2%)和其它(3.2%)。可以看出，新型的免疫抑制劑和中藥類免疫抑制劑已經成為市場的主流。

　　(三)免疫抑制劑市場需求分析

　　有統計數字表明，2003年全球器官移植總數達到936萬例，而我國有100-150萬人需要通過器官移植治病，其中每年約有1.3萬例器官移植手術。而大部分器官移植病人(除角膜移植之外)都需要終生服用環孢菌素等免疫抑制劑。據了解，器官移植病人出院后第一年的藥物費用高達20萬元，以后逐年遞減，但最低一年也維持在5萬元左右。由此可見，免疫抑制劑市場需求是一個總量持續擴大的市場，與心血管用藥等市場相比，競爭環境要好得多。

　　我國器官移植事業近年來正處于快速發展階段。以腎移植為例，自2000年以來，我國腎移植每年在以5000余例次遞增，到2003年底，已累計完成腎移植5萬多例次，腎移植年移植量僅次于美國。

　　目前我國器官移植工作已躍居亞洲首位，全國有100多家醫院和200多位專家能進行25種同種異體器官移植，其中腎移植處于首位。

　　需要服用免疫抑制劑的器官移植中以腎移植最為普遍，腎移植手術的成功率已經在90%以上，相關用藥也已經為醫保所覆蓋。MENET測算，國內免疫抑制劑市場容量約為50億元，市場份額增速較快，近幾年增速約為10%左右。

　　三、聚集于專科用藥的大品種戰略，產品層次性良好

　　“不求規模最大，但求效益最好；不求品種最多，但求品種最大；要么唯一，要么第一；專注專科特殊用藥”的經營理念，使得華東醫藥的產品呈現出比較旺盛的生命力，也具備一定的市場競爭力；公司在創新和發展方面，目前基本是1-2年能夠推出一個新產品，并形成產品梯隊。以免疫抑制劑為例，一線產品環孢菌素和百令膠囊雙雙銷售過2億，新產品麥考酚酸酯已經形成銷售規模，儲備新品他克莫司。這種層次豐富的產品結構為公司將來的持續發展奠定堅實的基礎。

　　(一)環孢菌素

　　從市場上看，目前我國環孢菌素制劑的生產廠家不多，主要廠家有諾華制藥的新山地明、中美華東制藥的賽斯平、華北制藥的田可、浙江瑞邦藥業的強盛膠囊、麗珠集團的麗珠環明軟膠囊等，其中以新山地明和賽斯平的市場份額較大，環孢菌素是器官移植用藥中最經典的抗排斥反應用藥，目前仍然是器官移植用藥中的一線藥品。華東醫藥是全球第二家，國內第一家能夠生產該產品的廠家，1993年公司拿到生產批文后，銷售額這年逐年增加，06年銷售額超過2億元，近幾年始終保持較快增長速度，目前市場規模僅次于原研廠商北京諾華，預計未來該品種仍將保持15%左右的增長。

　　(二)百令膠囊

　　百令膠囊為采取發酵培養法生產蟲草菌絲粉制劑，因此百令膠囊實質上是天然冬蟲夏草的工業化產品，性能與天然冬蟲夏草一致。體內外試驗證明百令能減輕CsA(環孢素)腎毒性。

　　百令膠囊2006年銷售額為1.84億元，2002到2006年年均增長率為15%，顯示了良好的上升趨勢。由于特定人群在長期用藥時對中藥相對偏好，而國人對冬蟲夏草也比較認可，因此我們判斷百令膠囊仍能保持幾年的平穩增長，年增長額1500～2000萬元是可以預期的。

　　(三)麥考酚酸酯

　　新型免疫抑制劑麥考酚酸酯(MMF)對移植排異和自身免疫性疾病均有顯著療效。臨床上已應用于器官移植和自身免疫性疾病，且副作用少，顯示了良好的應用前景。

　　2004年羅氏公司的MMF驍悉成為全球銷售額第一的免疫抑制劑，也是國內單一公司銷售額最大的免疫抑制劑產品，全國銷售額約為4.5億元，占有98%以上的市場份額，在國內市場保持25%以上的年增長率。

　　由于麥考酚酸酯主要是取代多聯療法中的硫唑嘌呤，而對環孢素不構成威脅，相反還有一定的促進作用。作為第一家搶仿成功的內資廠商，華東醫藥產品價格比驍悉約低1/3。利用免疫抑制劑領域已形成的醫藥網絡及客戶群，并利用價格優勢，華東醫藥開在發麥考酚酸酯市場存在較好的基礎，加上產品已經是國家醫保目錄乙類產品，容易形成銷售規模。2006年華東醫藥銷售額約為2700萬，今后幾年該品種有望突破億元。

　　(四)他克莫司

　　與環孢菌素相比，該品有如下特點：①該藥的藥效是環孢菌素的數十倍到數百倍。②該品進一步降低肝腎移植受體的急、慢性排斥反應。③該品有較強的親肝性，因而大大降低了臨床使用劑量，可降低原治療費用1/3～1/2(因使用本品的患者可在術后2周出院而使用環孢菌素者則要4周)，同時不良反應也明顯降低，它具有低死亡率、高移植存活率、移植物具良好成功率及對類甾醇的相對非依賴性等優點。正因為有如此多的優點，該品自在中國上市的短短時間內，市場份額迅速上升，已經成為肝臟及腎臟移植后排斥反應的臨床一線藥物。該品目前為華東醫藥的儲備品種，待報批后即可上市。

　　(五)公司的其它大品種

　　1、阿卡波糖

　　華東醫藥糖尿病藥物有兩個主要產品：阿卡波糖(α-葡萄糖苷酶抑制劑)和吡格列酮(噻唑烷二酮類藥物)，其中阿卡波糖06年銷售突破1.2億。

　　阿卡波糖原研廠家為拜耳公司，商品名拜糖蘋，國內銷售額04年即已達到6.6億，在國內口服糖尿病用藥銷售中排名第一。拜耳的阿卡波糖在國內之所認取得巨大成功，與其進入國內市場的時機較好，同類產品競爭對手起步慢有很大的關系。在仿制藥廠家，國內也只有中美華東和四川寶光藥業兩家，競爭環境較為寬松。

　　對于華東醫藥而言，阿卡波糖的市場空間主要來自于對拜糖蘋的替代，相對于拜糖蘋每年6個多億的銷售額，華東醫藥的阿卡波糖市場仍有較大提升空間，年增速有望保持25%以上的增速。

　　2、泮立蘇

　　公司在胃藥領域中只有泮托拉唑(泮立蘇)一個產品，屬于抗消化性潰瘍藥物。2004至2006年華東醫藥泮托拉唑分別銷售4898、8112和9500萬元。

　　泮托拉唑屬于胃潰瘍用藥中的質子泵抑制劑，質子泵抑制劑(拉唑類)是一類較新的抗胃潰瘍用藥，第一個質子泵抑制劑奧美拉唑(洛賽克)1987年問世后在1998-2000年連續3年位列全球暢銷藥物之首，2000年銷售額達到創紀錄的67億美元，2001年4月奧美拉唑專利到期后市場逐步為后續的埃索美拉唑、泮托拉唑等產品所瓜分。

　　在國內，泮托拉唑的原研廠家惠氏市場開發做得并不成功，SFDA南方所的數據表明，泮托拉唑的原研藥只占全部市場份額的14%。但近年來泮托拉唑占胃潰瘍藥物的銷售份額卻不斷增加，主要替代的是奧美拉唑的市場份額。我們認為這主要是由于由于國內奧美拉唑的替代品埃索美拉唑(奧美拉唑的S型光學異構體)還沒有仿制廠家，而奧美拉唑的仿制已經泛濫，從而成就了泮托拉唑等產品的市場機會。在沒有新的拉唑類仿制廠商出現之前，我們認為泮托拉唑都還有較大增長機會。

　　四、醫藥商業結構改善，盈利穩步提升

　　公司商業經營方面，母公司在完善和鞏固事業部體制基礎上，進一步貫徹執行“產品一把手”工程，在代理產品方面有新突破。主要事業部2006年的銷售毛利比上年均有較大幅度提高。其中總代理、總經銷產品數量有明顯增長，經銷單品種實現收入在1000萬元以上的有40個，上年同期僅有12個，總經銷、總代理產品的毛利額幾乎翻了一番。公司在商業經營上，主動適應目前的藥品采購集中招標、競標工作，中標產品數量和營業額均有所增長。

　　此外，在醫療體制改革中，醫藥商業的盈利能力仍有進一步提升的空間，只是時間上具有不確定性而已。

　　五、股改時承諾的醫藥資產注入有望實施

　　華東醫藥在股改時，大股東遠大集團承諾注入集團內的其它醫藥資產。預計今年資產注入工作有望開始啟動，雖然注入方式仍未確定，但我們預計資產注入會增厚公司業績。

　　遠大集團注入的醫藥資產有三塊(需要說明的是，這些公司06年相關數據還沒有出來，引用05年經濟指標)。分別是

　　1、雷允上(蘇州)

　　主要產品有國家保密產品六神丸，此外還擁有健延齡膠囊、香菊感冒顆粒、苦黃注射液和肝炎靈注射液等。

　　目前遠大持有70%的股權，2005年雷允上(蘇州)實現銷售收入3.8億元，其中2億元來自六神丸的銷售，實現凈利潤2000多萬元，ROE在11%左右。

　　2、武漢遠大

　　主營醫藥原料、中間體、制劑等。其中甲硝唑注射液50%用于出口，安乃近片銷量在全國排名第二，白內停滴眼液在全國治療白內障的滴眼液市場中占有最大的份額目前遠大持有70.78%的股權，2005年武漢遠大制藥實現銷售收入3.6億元，凈利潤1700萬元，ROE在13%左右。

　　3、四川蜀陽

　　主營血液制品。其前身為軍隊企業，與軍隊脫鉤后被遠大收購，是國內生產最大的血液制品企業之一。

　　目前遠大與如意集團之間的股權紛爭已經結束，遠大持有蜀陽100%的股權。2005年四川遠大蜀陽藥業實現銷售收入2.79億元，凈利潤3993萬元，ROE在26%左右。由于06年血制品行業景氣度較高，預計06年的利潤數據會比05年有較大幅度增長。

　　此外，06年11月份，大股東運大集團將房地產項目注入上市公司，我們對公司的房地產項目持中性觀點，即房地產既不會給公司帶來額外利潤，也不會拖累公司業績。

　　六、盈利預測與投資評級

　　預測條件：

　　1、主要品種如前文所述；

　　2、不考慮資產注入對業績影響；

　　3、期間費用率水平總體保持穩定。

　　公司3月21日收盤價為7.98元，基于對公司的盈利預測。公司未來三年的動態市盈率分別為31.92、25.74和21倍。以PEG標準來估值，公司處于25倍的合理市盈率范圍內，但考慮到公司的資產注入事項，股價仍有提升空間，我們給予公司“謹慎推薦”投資評級。

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