新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　國信證券 李洪冀

　　公司擁有完整產業鏈，下游產品的加工度逐級加深

　　公司擁有自備電廠-電解鋁-高純鋁-電子鋁箔-電極箔完整的電子原料產業鏈，產業鏈環節中下游產品均為上一級產品的加工品，加工度逐級加深，表明公司充分獲得產業鏈延伸的附加值，加大了價值創造的幅度。

　　具有核心競爭力的高純鋁和電子鋁箔業務未來產量快速上升

　　公司高純鋁和電子鋁箔分別占據國內80%和70%的市場份額，具有市場壟斷優勢，歷年來該兩項業務的毛利率均達到40%。07~09年，高純鋁新增產量分別為8000噸、4000噸、2000噸；電子鋁箔產量2200噸、4000噸、6000噸。

　　高毛利產品產量的快速上升支撐公司未來3年業績增長。

　　現有1200噸電極箔產能技改完成，2000噸電極箔合資項目年底投產

　　公司現有1200噸電極箔生產線經過06年的技術改造，其成品率已經由原先的83%提升到當前的96%，07年及之后其產能將得到釋放，毛利率提升至行業水平25%。另外公司合資電極箔項目將于07年年底投產，該生產線產能為2000噸/年，實際產能可達到年產2500噸，預計08年將產生效益。

　　低電價及氧化鋁價格下降使得公司上游的原料成本優勢更為突出

　　公司擁有自備電廠，發電成本約為0.20元/千瓦時，使得公司電解鋁生產的用電成本顯著低于國內同類鋁企業，而氧化鋁價格的下跌和未來低價格的趨勢使得公司電解鋁成本進一步下降，這將節約成本并有利于下游產品毛利率的提高。

　　增發預案通過預示未來成長空間打開

　　公司公告增發議案，使得市場對公司的預期明朗化，公司成長空間得以打開。

　　這主要源于3個方面，一是公司業績繼續增長的預期明朗化，主要體現在資金支持下項目投資的速度加快以及期間費用的大幅下降；二是公司在增發之后將進行股權激勵，有利于治理結構的優化和技術管理隊伍的穩定；三是增發議案的通過說明前期困擾投資者的擔保問題獲得進展。

　　公司07年業績同比增長190%，維持對公司推薦的投資評級

　　我們預測，07~09年公司的EPS分別為1.33/1.92/2.63元，考慮增發攤薄之后的EPS分別為1.02/1.48/2.02元，凈利潤增長率分別為190%/45%/36%。

　　我們認為，依據公司的行業地位及成長性給予30倍的PE是合理的，按照未攤薄前的07/08年EPS，其合理估值應在39~58元之間；按照攤薄之后的07/08年EPS，合理估值范圍為31~45元。如果考慮09年更長期的增長，那么其估值的上升空間更大。綜上，我們給予07年公司的合理估值范圍在40~50之間，相對于公司停牌前的收盤價26.55元，尚有50~90%的上升空間，維持對公司推薦的投資評級。

　　投資風險主要來自各個項目產出低于我們的預期。

　　公司是國內及全球規模最大、質量最優的高純鋁及鋁電解電容器用光箔生產企業之一，擁有電廠-原鋁-高純鋁-電子鋁箔-電極箔完整的產業鏈。通過本次調研，我們認為，隨著行業經營環境的變化、公司前期投資項目的投產達產以及未來投資項目的實施，公司產業鏈條上的各個環節已經步入成長通道。

　　產業鏈概述：加工度逐級加深

　　除了最上游的能源動力由自備電廠供應之外，公司的業務還涵蓋了從普通電解鋁到電極箔的完整產業鏈。其中，普通電解鋁經過提純得到純度在99.93~99.999%的高純鋁；高純鋁經過軋制，獲得電子鋁箔(又稱光箔)，光箔經過腐蝕、化成工藝，得到用于制造鋁電容器的原料----電極箔。

　　目前，高純鋁價格約為普通電解鋁的2倍，電子鋁箔的價格是高純鋁的1.5倍，而電極箔的價格則是電子鋁箔價格的6倍左右。因此，可以看出，公司上下產業鏈環節的加工度是逐級加深的，能夠獲得各個加工環節的高附加值。從公司的產品特性看，公司實際上屬于電子產品原料供應商，而且由于產品本身技術含量高，公司實際上也屬于高科技企業，這有別于國內其他電解鋁類公司，也有別于其他的鋁材加工公司，因此公司在股票估值方面有其特殊性。

　　普通電解鋁：低電價且氧化鋁成本下降

　　公司擁有1條75KA的預焙槽電解鋁生產線，產能2.5萬噸。該生產線的普鋁大部分供給下游的高純鋁生產線使用，剩余的部分生產成鋁桿出售，我們根據公司當前的高純鋁產能估算，這兩部分的比例大約為4:1，即大約有5000噸普鋁用于生產鋁桿。當前公司并無擴張普鋁產能的計劃，公司高純鋁的產能擴張之后，普鋁產能與高純鋁產能將出現不匹配，公司通過外購普鋁加工高純鋁，據了解，烏魯木齊周邊存在數十萬噸的普鋁產能，外購原料并不會增加過多的運輸成本。

　　公司普通電解鋁生產用電成本較低，原因是公司擁有一臺4X2.5萬千瓦的發電機組，而發電用煤則由公司參股(14.22%)的新疆天池能源有限公司提供，新疆煤價較低，公司發電成本約為0.20元/千瓦時，遠低于新疆工業用電的價格為0.38元/千瓦時，也低于國內大多數電解鋁生產企業的用電成本。

　　氧化鋁方面，公司每年的消耗量為5萬噸左右，其中3萬噸為長單，07~09年的長單合約價格為電解鋁價格的17%；另外2萬噸需要在現貨市場購買。由于國內外氧化鋁產能快速釋放，因此06年底以來氧化鋁大幅下跌，近期雖然反彈到3900元/噸，但我們認為氧化鋁價格的上漲不具備持續性，因此，即便維持在當前的價位，公司未來兩年的氧化鋁成本與06年相比將也出現大幅度下降。

　　根據我們對國內鋁價和氧化鋁價格走勢的判斷，估算了氧化鋁價格下跌形成的公司成本節約數量。根據計算結果，與06年相比，07年氧化鋁價格下跌使得公司節約成本3356萬元，08年比07年節約成本1120萬元，這構成公司未來兩年業績增長的一個因素之一；當然我們預計，這種成本節約效應將逐年減弱。

　　高純鋁：高毛利，產能釋放促利潤快速增長

　　高純鋁由于具有比原鋁更好的導電性、延展性、反射性和抗腐蝕性而被廣泛應用于電子、國防、航空和電力等領域。全球可生產高純鋁的國家有日本、德國、挪威、中國、俄羅斯、美國、法國等，主要生產廠家為海德魯、美鋁、加鋁等公司。04年全球的高純鋁產能約13萬噸，產量約8萬噸。最近幾年，由于電子行業的發展，使得高純鋁的消費需求以每年8~10%的速度上升。

　　公司是全球最大的高純鋁生產企業之一，其市場份額占全國的80%，全球市場的20~25%。06年之前，公司擁有兩條三層電解法高純鋁生產線，其中1條為65KA、29+5個電解槽、產能5000噸；另外1條為80KA、78個電解槽、產能約15000噸。07年1月份，公司前期投資的15000噸高純鋁產能(其中三層電解法10000噸，偏析法5000噸)已經投產，目前新建的44個電解槽項目已經全面啟動，公司計劃于07年6月份新增的15000噸產能投產，屆時將形成35000噸高純鋁產能。

　　公司高純鋁產品大部分提供給下游的電子鋁箔業務做原料，極少部分做成高純鋁鋁桿，剩下的部分銷售給外部的電子鋁箔生產企業，其中包括國內客戶和國外客戶。

　　06年，公司高純鋁的產量為18000多噸，07年，公司新增產能投產，計劃產量25000噸，但公司表示，有希望做到28000噸，我們估計07年的產量能達到26000噸；08年，根據實際產能，我們估算公司高純鋁的產量能達到30000噸以上，因此未來2年，公司高純鋁的產量呈現出快速增長的態勢。

　　尤為重要的是，產量高增長的前提是高毛利，06年年報顯示，公司高純鋁的毛利率為39.11%，數據顯示，過去5年高純鋁的毛利率均在38%以上。假設高純鋁的價格為35000元/噸，毛利率39%，在此前提下，初步估算新增高純鋁產量給公司增加的毛利如下：與06年相比，07年增加毛利9330萬元，08年增加16330萬元。因此，高毛利下高純鋁產量的大量增加促使公司利潤快速增長。

　　而這種產量的大量增加超過了市場前期的預期。

　　電子鋁箔：技改增效，融資擴能

　　電子鋁箔是生產電極箔的原料，又稱光箔。公司在電子鋁箔方面擁有非常突出的行業地位，綜合實力居全國第一，其高壓箔占國內市場份額的78%，低壓箔占國內市場的25%。

　　當前，公司電子鋁箔的產能為12000噸，06年產量約為8800噸，其中低壓箔和高壓箔的比重分別為60%和40%，公司針對國內高壓箔市場快速增長的趨勢，計劃07年將高壓箔的比重提升到50%。目前，電子鋁箔生產的成品率約為75~78%左右。06年10月，公司通過了《關于投資建設電子鋁箔生產線精整技術改造項目的議案》，投資1.02億元，建設周期為1年，旨在非鉻酸工藝上實現突破，釋放當前的電子鋁箔產能，增加產量2000噸，同時提高成品率至85%以上。據公司估算，通過技改，07年電子鋁箔的產量將增加到11000噸，比06年增加2200噸，增長25%。

　　同時，公司計劃通過二級市場融資，新建15000噸電子鋁箔產能。據我們了解，新建產能的前期工作一直在進行，預計08年能夠貢獻業績。

　　如果假設07年電子鋁箔產量11000噸，08年產量15000噸，價格48000元/噸和42%左右的毛利計算，與06年相比，產量的增加將使得07~08年電子鋁箔業務的毛利分別增加3800 萬元和10680 萬元。

　　電極箔：現有產能技改完成，新增產能投產

　　公司現有的電極箔生產線于04年建成，設計產能為年產1200噸。投產2年來，由于在工藝、管理方面存在一定的問題，成品率一直上不去，因此05/06年公司電極箔的產量較低，據了解06年公司電極箔的產量約為350噸左右。公司于06年上半年對該生產線進行技改，同時更換了電極箔公司的總經理。目前，技改工作已經基本完成，使得生產線的成品率從06年的83%提高到行業水平的96%。

　　除了上述電極箔產能之外，公司還與一家外資公司(香港上市公司，全球最大的電解電容器生產企業之一)合資建設電極箔生產線，該生產線投資1.5億元，設計產能為2000噸/年(實際可做到2500噸/年)，主要生產高壓電極箔。公司擬以現有1200噸生產線的高壓電極箔資產及其他資產入股合資公司，并表達了對合資公司控股的意愿。公司預計合資項目將于07年8月份投產，根據現場考察情況，我們估計合資項目的投產日期可能在07年年底。

　　如前所述，現有電極箔產能由于工藝管理方面的原因，05~06年的達產率約為30%，06年由于技改投入影響生產線的正常生產，使電極箔的毛利率由05年的23.56%下降到16.77%。07年情況將發生變化，技改項目基本完成以及管理的加強使得成品率提高且產能釋放，一方面將提高電極箔的收入水平，另一方面降低了成本，促使毛利率回升，據了解，正常生產之后電極箔的毛利率將達到25~30%，與06年的毛利率相比，有很大的提升空間。

　　假設07~08年公司電極箔的權益產量為800噸、1300噸，毛利率隨著產量的增加而提升，假設為22%和25%，平均售價假設為300000元/噸，那么，與06年相比，電極箔業務新增毛利分別為2970萬元和7125萬元。

　　綜合分析：核心環節的增量造就未來3年增長

　　公司具備完整的產業鏈，其中自備電廠的低成本電力供應產生的價值內部化于產業鏈的下游環節之中；氧化鋁價格下跌引起的成本節約則體現在下游產品的毛利提高之上。

　　我們最為關注的是，由于壟斷地位和深加工帶來的高附加值，公司在高純鋁和電子鋁箔方面的業務是當前公司創造價值的核心環節所在，此兩項高毛利業務的快速擴張實際上構成公司未來3年業績增長的主要支撐。而電極箔業務，公司作為市場的新進入者，我們認為可以通過產能的釋放和成本優勢獲得行業平均的利潤率，而量上的擴張則帶來銷售和利潤總量的增長。

　　綜合上述分析，我們認為公司各個產業鏈環節趨勢向好，尤其是價值創造的核心環節的增量支撐公司未來3年的增長。以下是我們綜合各個產業鏈環節的毛利增加情況，得到的公司07~09年的主營業務利潤相對于06年的增量圖表。需要說明的是，公司各個產業鏈環節實行單獨考核，因此上游提供給下游的原材料價格相對于市場價格有所折扣，但與市場價相差不大，因此，各個產業鏈環節的利潤雖存在一定的重復計算問題，但與實際情況應相差不大。更為重要的是，由于公司上下游之間的加工深度逐級加深，用于內部加工而非直接銷售的產品的附加值再次得到提高，高純鋁、電子鋁箔、電極箔產量的增加實際上加大了產業鏈的價值創造幅度。

　　通過上述數據分析看到，07年促使利潤增長的主要動力來自于高純鋁和電子鋁箔產量增長；08年，除了高純鋁和電子鋁箔繼續帶來利潤的增長之外，電極箔新增產能的釋放也對業績的增長有較大促進作用；09年，業績的增長則主要來自于電子鋁箔，即新建的15000萬噸產能的釋放。

　　附加分析：增發和股權激勵將打開成長空間

　　07年3月27日，公司公告了增發議案，公司此次增發不超過5000萬股，募集資金不超過10億元人民幣，主要用于投資5個項目：

　　1、年產15000噸聯合法高純鋁項目，計劃投資2.48億元，該項目實際已經投產，估計募資主要用于歸還銀行貸款；2、年產15000噸非鉻酸電子鋁箔高科技產業化項目，計劃投資4.7億元，建設周期24個月；3、高純鋁板錠鑄件及制品技改項目，計劃投資1.24億元，建設周期12個月；4、電子鋁箔精整技改項目，計劃投資1.02億元，該項目的前期工作一直在進行之中；5、電子新材料技術中心，計劃投資4500萬，建設周期12個月。

　　此次增發預案的通過使得市場預期進一步明朗化，公司成長空間得以打開。

　　這主要體現在3個方面，一是公司業績繼續增長的預期明朗化；二是公司在增發之后將進行股權激勵，有利于治理結構的優化和技術管理隊伍的穩定；三是增發議案的通過說明前期困擾投資者的擔保問題取得進展。

　　盈利預測假設及投資評級

　　在上述按產業鏈環節的分析過程中我們已經給出了公司主要產品的產量、價格以及毛利率的初步假設，再此不贅述。需要補充說明的是：

　　1、公司高純鋁、電子鋁箔、電極箔的工藝技術已經趨于成熟，產能的擴張理應帶來毛利率的提升；2、氧化鋁價格的下跌帶來上游普通電解鋁成本的下降，同時也相應地引起下游高純鋁、電子鋁箔和電極箔成本的降低，對上述產品的毛利率具有提升作用；3、公司高純鋁、電子鋁箔和電極箔的擴產，仍使用原有的銷售渠道、生產工藝和管理流程，相應的期間費用將有所降低；4、此次增發成功之后，將大幅度降低公司的財務費用，使得公司期間費用率下降；5、所得稅率取公司歷史數據為13%。

　　綜合分析過程中的初步假設條件并考慮上述盈利預測的補充說明之后，我們給出公司07~09年的盈利預測表如下：

　　根據我們的盈利預測，如果不考慮增發攤薄，公司07~09年的EPS分別為1.33元、1.92元和2.63元；假設公司增發股數為5000萬股，則06~09年攤薄之后的EPS分別為1.02元、1.48元和2.02元。未來三年，公司的凈利潤增長率分別達到190%、45%和36%，體現出很好的成長性。

　　從估值的角度看，公司是一家提供電子原料的高科技公司，核心業務的歷史毛利率達到40%甚至更高，與國內鋁制品行業的公司缺乏可比性；如果對比有色金屬行業內的深加工企業，寶鈦股份和廈門鎢業按照07年的盈利預測其PE值已經超過30倍。

　　我們認為，依據公司的行業地位及成長性給予30倍的PE是合理的，按照未攤薄前的07/08年EPS，其合理估值應該在39~58元之間；按照攤薄之后的07/08年EPS，合理估值的范圍為31~45元。如果考慮09年更長期的增長，那么其估值的上升空間更大。綜上，我們認為07年公司的合理估值范圍在40~50之間，相對于公司停牌前的收盤價26.55元，尚有50~90%的上升空間，維持對公司推薦的投資評級。