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　　周瑾 廣發證券

　　主營收入、凈利潤均大幅增長公司是國內最大的炊具研發、制造商，并已拓展到廚房小家電領域。

　　2006年公司主營業務收入、凈利潤分別為20.78億、1.02億，分別同比增長41.46%、47.64%。特別是，毛利率和EBITDA/主營收入分別同比提升2.16%、1.05%，達到36.68%、10.40%。

　　業內領先的盈利水平與國內外領先的家電企業(國際公司均主營小家電業務)相比，蘇泊爾的財務特征是：保持較高毛利率時有效控制期間費用率；適中的資產周轉率水平和偏低的負債水平；最高的銷售凈利率。尤其是，2006年公司銷售毛利率進一步提升而體現出較強溢價能力，從而消除了我們對于鐵、鋁等原材料價格上漲的擔憂。

　　增強傳統領域優勢，拓展新型業務范圍蘇泊爾具備快速的收入增長和領先的盈利水平，這歸因于公司在保持傳統業務的優勢時不斷開拓新業務，實現內生增強和外延發展的結合。

　　傳統業務上：炒鍋業務收入增長一倍以上且毛利率從36.17%提高到40.39%。在幾乎完全競爭的炒鍋產業中，公司產品銷售增速遠遠大于行業整體水平且毛利率繼續提升。這是公司具備新品創新、品牌差異和渠道網絡的結果；新型業務上：電磁爐業務收入提升了83.0%且在全國銷售額已邁入業內第二名，顯示出公司在拓展小家電新領域上取得初步成效。

　　業績預測預計蘇泊爾2007年每股收益0.86元，而2006-2008年間凈利潤年復合增長55.9%。在借鑒市盈率等于增長率方法基礎上，保守取40倍市盈率，公司價值為34.4元，高于當前股價26.0元，我們給予“買入”評級。

　　主營收入、凈利潤均大幅增長公司是國內最大的炊具研發、制造商，并已拓展到廚房小家電領域。

　　2006年公司主營業務收入、凈利潤分別為20.78億、1.02億，分別同比增長41.46%、47.64%。特別是，毛利率和EBITDA/主營收入分別同比提升2.16%、1.05%，達到36.68%、10.40%。

　　與國內外領先的家電企業(表中國際企業均主營小家電業務)相比，蘇泊爾的財務特征是：保持較高毛利率時有效控制期間費用率；適中的資產周轉率水平和偏低的負債水平；最高的銷售凈利率。

　　尤其是，2006年公司銷售毛利率進一步提升而體現出較強溢價能力，從而消除了我們對于鐵、鋁等原材料價格上漲的擔憂。

　　增強傳統領域優勢，拓展新型業務范圍蘇泊爾取得快速的收入增長和領先的盈利能力，這歸結于在保持傳統業務的優勢時不斷開拓新業務，實現內生增強和外延發展的結合。

　　傳統業務上：炒鍋業務收入增長一倍以上且毛利率從36.17%提高到40.39%。在幾乎完全競爭的炒鍋產業中，公司產品銷售增速遠遠大于行業整體水平且毛利率繼續提升。這是公司具備新品創新、品牌差異和渠道網絡的體現；新型業務上：電磁爐業務收入增長了83.0%且在全國銷售額已邁入業內第二名，這是公司拓展小家電新領域取得初步成效的象征。

　　與SEB合作將帶來業務成長和能力提升中國小家電產業具有良好的稟賦優勢和發展前景，而蘇泊爾在炊具、小家電產業形成優勢地位；相比之下，歐美地區小家電產業面臨中國的有力競爭。根據國際小家電領先企業SEB年度報告披露：歐洲單位時間勞動成本是中國的50倍，2005年SEB已陸續關閉和重組了在德國、西班牙的生產線，2006年公司的主要行動將是對在法國的工廠實施重組時收購中國蘇泊爾集團的多數股權。

　　因此小家電產業分工格局的轉變為國內外的企業建立新型合作關系奠定了基礎。公司已初步與SEB集團形成明確的股權轉讓意向，雙方目的在于：蘇泊爾從SEB接受訂單并學習其幾十年來積累的研發、生產、管理等方面的先進經驗；SEB將產能轉移到中國，并借助蘇泊爾品牌、渠道拓展中國新興而富有潛力的小家電市場。

　　小家電集團SEB在九個細分產品領域上處于國際第一地位，它選擇蘇泊爾作為合作對象正是對后者企業運營能力和市場優勢地位的肯定。而且，雙方戰略性伙伴的建立有利于蘇泊爾在承接SEB的OEM、ODM訂單基礎上獲得技術轉移、管理流程等方面的經驗。

　　值得注意的，社會和政府對于SEB與蘇泊爾股權轉讓的計劃是否造成產業安全存在顧慮。我們認為，在完全競爭領域從開始的雙邊貿易延伸到深入的相互投資，這是經濟全球化深化的必然過程，這種經濟力量也終將推動企業間采取有效措施實現雙贏。

　　持續增長的市場空間根據IMS Research 2006年《小家電行業世界市場》統計，2005年全球廚房小家電和地板護理小家電等銷量總值超過167億美元，預期到2010年該類市場的銷售收入將達到184億美元。小家電行業持續增長的原因：1、小家電產品的持續創新和性價比提升；2、高端市場需求增長迅速，帶動市場整體銷售額的增加；3、全球收入水平的普遍提升。

　　從市場規模看，2005年美國、德國、英國、法國和意大利的市場規模位居前五名。中國國內市場共實現銷售額189億元，占全球小家電市場份額7.6%，位居第六名。

　　值得注意的是，中國經濟持續保持8%以上的增長率，遠高于發達國家經濟體的表現。另外，中國人均GDP已超過1000美元，小家電消費市場進入快速成長期。據賽迪顧問預測，2006-2010年間中國小家電市場需求額增速年復合增長8.5%，明顯高于全球的預期增長速度。

　　清晰漸進的發展思路業務模式上：公司沿著OEM(制造)—〉ODM(設計)—〉OBM(品牌)有序推進，在積累資源和能力的基礎上逐步邁入產業鏈微笑曲線的高端環節--研發、品牌。2004年公司已被評為國家機構“國家免檢產品”和“中國名牌”，而且在權威機構調查中蘇泊爾品牌美譽度達到78%。

　　產品領域上：公司先后進入壓力鍋、炒鍋、電炊具(電飯煲、電磁爐、電火鍋)、小家電(電水壺、榨汁機、煮蛋機)、廚房大家電(油煙機、燃氣灶、消毒柜)等領域，并規劃研發制造生活家電(清新機、加濕機)，成為提供“一站式”服務的廚房家電供應商。目前，在保持傳統領域壓力鍋銷售額連續八年業內第一時，電飯煲、電磁爐已躍居業內第二，而且2005年廚房大家電銷售額已達到4000萬元。

　　市場拓展上：蘇泊爾出口產品到越南的銷售額超過2000萬元，已初步建立了市場渠道。為進一步減少要素成本、關稅和貼近當地消費習慣，公司規劃在越南建立生產基地并推行定位高端的差異化策略，進而輻射整個東盟。公司組織結構上已作出相應調整，2004年成立海外事業部。

　　營銷策略上：隨著消費者需求理念的變遷，公司營銷的重心不斷演化，依次強調“安全功能—〉健康飲食—〉家庭親情”，以切合不同時期消費者的心理需求。

　　渠道拓展上：蘇泊爾多年來積累的有效分銷、服務體系是產品銷售的有力支持系統，其中包括20,000個零售終端(其中直控終端2,000個)、2,500個售后服務網點。為充分創造顧客對蘇泊爾產品的親情感受和拓展自主渠道，2006年公司成功建立了21家“生活館”，并規劃2007年新建150家該類網點。新渠道的特點是具有縱深性和自主性，從而有利于蘇泊爾在深入農村、城鎮市場時增強對分銷網絡的管理控制，我們預計新渠道模式將會成為公司未來分銷系統的重要組成部分。據SEB公司年度報告披露，SEB在土耳其建立類似渠道的銷售額已占該地區公司整體收入的45%。

　　業績預測未來蘇泊爾發展空間取決：

　　1、消費升級需求理念提升、新型產品不斷出現；2、中國小家電產業稟賦優勢增強、技術持續自我更新；3、市場集中度提升、優勢廠商獲取更大市場份額。

　　在較佳的產業環境中，隨著新型領域的拓展和傳統業務的增強，蘇泊爾業績成長性較為明確。未來公司業績預測的假設如下：

　　2、期間費用率將有所上升：近三年來公司營業費用率、管理費用率、財務費用率均呈現先低后高趨勢。預計隨著東南亞等海外市場的拓展，營業費用率和管理費用率均有所提升，且財務費用也因較高的資產負債率繼續處于1%以上。我們假設未來兩年期間費用率達到21.0%。

　　3、非正常損益不構成實質影響：2006年蘇泊爾對美國客戶GLOBALHOME PRODUCTS LLC的2,401.14萬元的應收賬款全額計提壞賬準備，同時公司獲得國產設備投資抵免企業所得稅2,131.47萬元。兩筆重大的非經常性損益幾乎正負完全抵消，從而對公司業績的綜合作用較小。

　　我們假設非正常損益未來對公司業績不構成實質影響。

　　4、所得稅率將可能增加：公司享受“兩免三減半”的稅收政策，2006年起進入減半的優惠階段。隨著新稅法對內外資企業規定統一的25%稅率，2007年公司所得稅率將可能增加，未來假設為25%。

　　根據上表，預計蘇泊爾2007年每股收益0.86元，而2006-2008年間凈利潤年復合增長55.9%。在借鑒市盈率等于可持續增長率方法基礎上，我們保守取40倍市盈率，公司價值為34.4元，高于當前股價28.2元，因此給予“買入”評級。