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　　段瑋婧 中投證券

　　投資要點(diǎn):

　　公司是目前裝機(jī)規(guī)模僅次于長(zhǎng)江電力的水電類上市公司。截止到2006年9月30日，可控裝機(jī)容量為277.3萬千瓦，其中火電裝機(jī)112萬千瓦、水電裝機(jī)165.3萬千瓦。公司發(fā)電全部銷往在廣西電網(wǎng)，約占整個(gè)廣西電網(wǎng)總銷量的10%。

　　桂冠電力目前的水電權(quán)益裝機(jī)容量為110.19萬千瓦，占比達(dá)到73.56%，公司的大部分電力資產(chǎn)處在我國(guó)三大水電基地之一的盤江紅水河流域。07年前兩個(gè)月紅水河的來水情況比去年同期稍好，較為正常。預(yù)計(jì)07年水電機(jī)組設(shè)備利用小時(shí)在4000小時(shí)以上，水電業(yè)績(jī)能夠得到保障。

　　水電業(yè)務(wù)擴(kuò)張上，公司已經(jīng)出資對(duì)四川省岷江流域的天龍湖和金龍湖水電項(xiàng)目展開收購，07年將并表。近日又通過了收購福建安豐水電項(xiàng)目的議案，以及開展四川嘉陵江流域梯級(jí)水電站(100MW)工程項(xiàng)目前期工作的議案。公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展得到有力支撐。

　　合山火電機(jī)組運(yùn)行持續(xù)向好，降低了單一水電運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2007年向大股東增發(fā)注入巖灘水電資產(chǎn)正在緊密進(jìn)行中，雖然目前股價(jià)已經(jīng)此做出了反映，但我們依然看好水電裝機(jī)增長(zhǎng)后給公司帶來的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　紅水河流域發(fā)生地質(zhì)性災(zāi)害或來水受非正常氣候影響，則公司的業(yè)績(jī)受到影響；火電方面，由于廣西地區(qū)煤炭資源匱乏，需要長(zhǎng)途運(yùn)輸入境，煤炭供應(yīng)的穩(wěn)定以及

煤炭?jī)r(jià)格是影響火電業(yè)績(jī)的主要因素；區(qū)內(nèi)近年上馬大量火電項(xiàng)目，或?qū)⒃斐稍O(shè)備利用率下降。

　　1.公司概況

　　1.1裝機(jī)規(guī)模僅次于長(zhǎng)江電力的水電上市企業(yè)

　　公司創(chuàng)立于1992年9月，是國(guó)內(nèi)第一家自籌資金建設(shè)水電站的股份制企業(yè)，是目前裝機(jī)規(guī)模僅次于長(zhǎng)江電力的水電類上市公司。其主要電力資產(chǎn)位與我國(guó)三大水電基地之一的盤江紅水河流域，近期在四川省和福建省也開展了水電項(xiàng)目的開發(fā)運(yùn)作，并涉足了火電業(yè)務(wù)。截止到2006年9月30日，可控裝機(jī)容量為277.3萬千瓦，其中火電裝機(jī)112萬千瓦、水電裝機(jī)165.3萬千瓦。公司發(fā)電全部銷往在廣西電網(wǎng)，約占整個(gè)廣西電網(wǎng)總銷量的10%。

　　近年來廣西省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，這對(duì)地區(qū)的電力工業(yè)發(fā)展起到了極大的帶動(dòng)作用。廣西省用電需求量逐年增加,“十一五”期間廣西將依托資源優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，重點(diǎn)培育和發(fā)展汽車、鋁業(yè)、鋼鐵、石油化工、錳業(yè)、糖業(yè)、林漿紙、醫(yī)藥、繭絲綢、工程機(jī)械等10大產(chǎn)業(yè)集群，將進(jìn)一步拉動(dòng)對(duì)電力的需求。

　　1.2股東結(jié)構(gòu)：公司大股東為大唐集團(tuán)

　　公司目前的控股股東為中國(guó)大唐集團(tuán)公司，控股比例為49.36%，并且在桂冠電力股改之時(shí)承諾將公司作為其在紅水河流域唯一水電運(yùn)作平臺(tái)，整合廣西省內(nèi)水電資源。這為公司日后的發(fā)展打開了成長(zhǎng)空間。

　　公司目前總股本為136503.4 萬股,其中流通A 股為37621.8 萬股。

　　2.主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

　　2.1水電業(yè)務(wù)：具備增長(zhǎng)動(dòng)力

　　桂冠電力目前的水電權(quán)益裝機(jī)容量為110.19萬千瓦，占比達(dá)到73.56%，公司的大部分電力資產(chǎn)處在我國(guó)三大水電基地之一的盤江紅水河流域。

　　紅水河是珠江流域西江水系干流，上游稱南盤江，發(fā)源于云南省沾益縣馬雄山，在西林縣與清水河匯合后進(jìn)入廣西，沿廣西和貴州邊界與北盤江匯合后稱紅水河。紅水河梯級(jí)開發(fā)河段，從南盤江的天生橋到黔江的大藤峽，全長(zhǎng)1050公里，總落差756.6米，可開發(fā)利用水能約13030MW，是中國(guó)水力資源的“富礦”之一。

　　按照規(guī)劃，紅水河共有10級(jí)水電站，其中，平班、大化、百龍灘、樂灘(圖中為惡灘)四級(jí)電站均由桂冠電力控股。

　　2006年前三季度水電發(fā)電45.44億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)29.63%。主要是由于去年新增的平班、樂灘水電機(jī)組全力發(fā)電。實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)5.15億元，并且依舊保持較高水平的毛利率，達(dá)52.65%。據(jù)我們了解，07年前兩個(gè)月紅水河的來水情況比去年同期稍好，較為正常。預(yù)計(jì)07年水電機(jī)組設(shè)備利用小時(shí)在4000小時(shí)以上，水電業(yè)績(jī)能夠得到保障。

　　水電發(fā)電量在2007年后將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，理由是紅河梯級(jí)開發(fā)中最大的電站——龍灘水電站已于06年9月30日開閘蓄水。按正常蓄水位400米計(jì)算，龍灘水電站蓄水調(diào)節(jié)后，龍灘以下的6座梯級(jí)電站的總保證出力由138.79萬千瓦提高到221.97萬千瓦，增幅為59.9%；總發(fā)電量由213億千瓦時(shí)提高到237億千瓦時(shí)，增幅為11.4%；總枯水期電量由33.87%提高到43%。龍灘水利工程的豐枯調(diào)節(jié)能力將使公司目前在紅水河上的水電站受枯水期影響大大降低。為充分利用水力，公司已經(jīng)決定擴(kuò)建大化水電站，新增一臺(tái)11.4萬千瓦的水電機(jī)組，預(yù)計(jì)2008年能夠投產(chǎn)。

　　水電業(yè)務(wù)的外延性擴(kuò)張上，公司已經(jīng)出資對(duì)四川省岷江流域的天龍湖和金龍湖水電項(xiàng)目展開收購，但由于涉及到收購程序上部分事項(xiàng)的影響，這兩個(gè)水電項(xiàng)目的業(yè)績(jī)尚未計(jì)入公司報(bào)表。預(yù)計(jì)該事項(xiàng)在2007年會(huì)得到妥善解決，粗略估算并表后將使每股收益增加0.08-0.10元。

　　另外近日，公司董事會(huì)又通過了收購福建安豐水電項(xiàng)目的議案，以及開展四川嘉陵江流域梯級(jí)水電站(100MW)工程項(xiàng)目前期工作的議案。

　　公司將以這些新項(xiàng)目作為突破口，在福建閩江流域和四川展開擴(kuò)張。雖然這些項(xiàng)目均處在前期階段，預(yù)計(jì)在08年之后產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，但使得公司的持續(xù)成長(zhǎng)能力得以保證，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　2.2火電業(yè)務(wù)：持續(xù)向好

　　公司目前擁有的火電資產(chǎn)分為兩部分，一部分是2004年全部投產(chǎn)的擴(kuò)建的合山電廠新機(jī)組(2＊33萬千瓦)；另一部分是公司控股的大唐桂冠合山發(fā)電有限公司自2005年1月1日向國(guó)電集團(tuán)租賃的合山老廠(46萬千瓦)，年租賃費(fèi)8200萬元，2014年底老廠產(chǎn)權(quán)將無償劃歸合山發(fā)電公司。

　　新電廠建成之初曾經(jīng)由于設(shè)備安裝原因停機(jī)數(shù)月，并遭受煤價(jià)上漲帶來的不利影響。目前已度過困難時(shí)期。06年前三季度發(fā)電量為46.02億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)18%。實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)1.24億元。毛利率為9.09%，比去年同期增加7.37個(gè)百分點(diǎn)。火電業(yè)務(wù)的安全、平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，無疑分擔(dān)了公司水力發(fā)電對(duì)來水情況過度依賴而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。公司火電用煤約70%來源于貴州(熱值5000大卡)，其余來源于本地(熱值4100大卡)，煤炭平均價(jià)格目前穩(wěn)定在300元左右。隨著新電廠設(shè)備運(yùn)行日趨正常，我們預(yù)計(jì)07、08年火電機(jī)組的利用小時(shí)數(shù)將逐漸升至6000-7000小時(shí)，火電業(yè)務(wù)的毛利率將達(dá)到12%以上。

　　公司董事會(huì)近期已通過合山2*60萬千瓦“上大壓小”的規(guī)劃，表明公司的火電資產(chǎn)將進(jìn)一步得到優(yōu)化。

　　3.資產(chǎn)注入：對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意義深遠(yuǎn)

　　公司進(jìn)行股改時(shí)，大唐集團(tuán)承諾將公司作為紅水河流域唯一水電運(yùn)作平臺(tái)，整合廣西省內(nèi)水電資源；2007年利用定向增發(fā)注入巖灘水電資產(chǎn)，同時(shí)根據(jù)公司需要逐步將在建的龍灘水電注入上市公司。

　　巖灘電站位于紅水河級(jí)梯中的第五級(jí)，總裝機(jī)容量121萬千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電量56.6億千瓦時(shí)，由大唐集團(tuán)和廣西投資集團(tuán)按照70%和30%的出資比例共同建設(shè)。按照承諾，巖灘資產(chǎn)注入在06年啟動(dòng)，目前正在緊鑼密鼓的進(jìn)行當(dāng)中，我們預(yù)計(jì)這項(xiàng)工作將在07年下半年完成，待全部裝入桂冠電力之后，其水電裝機(jī)容量將近翻番。

　　龍灘水電站是紅水河級(jí)梯開發(fā)中最大的電站，也是目前裝機(jī)容量?jī)H次于三峽電站的水電項(xiàng)目。龍灘水電工程規(guī)劃總裝機(jī)容量630萬千瓦，安裝9臺(tái)70萬千瓦的水輪發(fā)電機(jī)組，年均發(fā)電量187億千瓦時(shí)，計(jì)劃2007年7月第一臺(tái)機(jī)組發(fā)電；2009年12月工程全部完工，50%以上的電力送往廣東，作為廣東“十一五”期間的電源點(diǎn)納入電力電量平衡。我們預(yù)計(jì)公司將在2008年展開對(duì)龍灘資產(chǎn)的定向增發(fā)，發(fā)電機(jī)組將會(huì)逐臺(tái)注入公司。我們對(duì)公司在注入龍灘電站后的成長(zhǎng)空間仍然充滿期待和信心。

　　另外，我們注意到近期公司已經(jīng)開始在四川嘉陵江流域布局。大唐集團(tuán)在嘉陵江流域的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備同樣非常豐富。不排除公司日后進(jìn)一步成為大股東全部水電資產(chǎn)的運(yùn)作平臺(tái)。因此，我們對(duì)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的空間有著良好的預(yù)期。

　　4.財(cái)務(wù)分析

　　公司近三年來裝機(jī)容量增長(zhǎng)迅速，特別是2005年，可控裝機(jī)容量從159.3萬千瓦增加到277.3萬千瓦。由此帶來了發(fā)電量和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增加。但是紅水河近年來水情況不佳以及新增火電機(jī)組投產(chǎn)之初運(yùn)行不正常、煤炭?jī)r(jià)格上漲的負(fù)面影響，同時(shí)，公司發(fā)電項(xiàng)目在這三年陸續(xù)投產(chǎn)轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，利息停止資本化計(jì)入期間費(fèi)用，使財(cái)務(wù)費(fèi)用有較大幅度的增加。造成公司盈利能力有所下降。我們預(yù)計(jì)，不利因素的影響將逐漸減弱，公司的盈利情況將在06年得到較大改善。

　　5.盈利預(yù)測(cè)和估值

　　預(yù)測(cè)假設(shè)

　　1)保守預(yù)計(jì)未來電價(jià)不變；

　　2)預(yù)計(jì)天龍湖、金龍湖07年業(yè)績(jī)并入報(bào)表，業(yè)績(jī)按照下半年并表來計(jì)算；

　　3)公司股價(jià)已連續(xù)27個(gè)交易日高于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，可能會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，一旦全部轉(zhuǎn)股，對(duì)07年業(yè)績(jī)將會(huì)有0.01元左右的稀釋作用，影響相對(duì)較小，因此暫不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)股本的影響；

　　4)暫不考慮2007年后新的電力資產(chǎn)以及巖灘資產(chǎn)的進(jìn)入對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊懀?/p>

　　5)由于龍灘電站的調(diào)節(jié)作用，2007年下游水電電量有5%左右的增長(zhǎng)。

　　6)火電毛利率將繼續(xù)回升，2007年毛利率為12%，2008年毛利率為15%。

　　我們選取了目前A股市場(chǎng)中主要水電企業(yè)作為相對(duì)估值的參照，經(jīng)過計(jì)算得出水電行業(yè)的平均靜態(tài)市盈率為36.58倍，而桂冠電力已達(dá)到60倍，短期看來已經(jīng)偏高。06、07年的行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率分別為33.59倍和24.63倍，而桂冠電力的動(dòng)態(tài)市盈率分別為36.40和24.23倍，基本和行業(yè)水平持平。

　　考慮到公司在07年會(huì)有新的資產(chǎn)注入，盈利能力進(jìn)一步提升，我

　　們給予07年28-30倍的市盈率，則其合理價(jià)格在11.23-12.03元之間，繼續(xù)給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　6.風(fēng)險(xiǎn)因素分析

　　1)目前，公司的水電業(yè)務(wù)大部分集中在紅河流域，如果紅河流域發(fā)生地質(zhì)性災(zāi)害或來水受非正常氣候影響，則公司的業(yè)績(jī)受到影響。2)火電方面，由于廣西地區(qū)煤炭資源匱乏，需要長(zhǎng)途運(yùn)輸入境，煤炭供應(yīng)的穩(wěn)定以及煤炭?jī)r(jià)格是影響火電業(yè)績(jī)的主要因素。3)近年，廣西地區(qū)來水豐枯不均較為嚴(yán)重，為保證電力供應(yīng)穩(wěn)定，地區(qū)內(nèi)上馬了大量火電項(xiàng)目。這些項(xiàng)目都是針對(duì)現(xiàn)實(shí)情況來安排的救急措施，但未來幾年內(nèi)有可能會(huì)引發(fā)電量過剩而造成發(fā)電利用率的下滑。

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