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　　董力偉廣發證券

　　MES行情中的領軍者公司MES項目將分三期進行，一、二期產能均為3.6萬噸/年，三期產能為7.2萬噸，按75%的濃度計算，最終產品可達20萬噸左右。

　　其中一期項目預計可于2007年年底或2008年年初投產，隨之二期項目開始動工，預計2008年下半年即可投產。同時，公司的日化產品的產能也將隨著MES產能的擴大而相應擴大。

　　我們參考南風化工8萬噸MES項目市場經濟效益的分析對公司20萬噸MES項目進行概算。據推算，廣州浪奇項目完成后可實現銷售收入222500萬元，利潤45050萬元，凈利潤28420萬元，增厚每股收益0.81元(按49%的股權比例計算)，而公司日化產品產能的增加還將近一步提升公司效益。初步預測一期項目正常達產后，每年可為公司帶來3500萬元左右的凈利潤，增加每股收益0.20元。風險提示：

　　我們對公司MES項目的估算是參考南風化工8萬噸MES項目市場經濟效益分析進行的，由于沒有可比產品，MES的市場價格尚未確定，我們的估算也存在一定的不確定性。同時，項目的進度、棕櫚油以及石油的價格變化也將對項目的收益產生影響。

　　投資建議預計公司2007年、2008年的每股收益分別為0.09元、0.28元。考慮到公司的高成長性，我們認為給予公司2008年30倍的市盈率較為合適，基于2008年EPS計算，目標價為8.4元，目前公司股價為6.19元，還有36%的空間，長期買入。但由于公司2007年的業績沒有突出表現，給予持有評級。

　　MES生產工藝及性能簡介脂肪酸甲酯磺酸鈉(MES)是以天然植物油或動物油為原料制成的一種新型表面活性劑，作為直鏈烷基苯磺酸鹽(LAS)的替代品，是理想的鈣皂分散劑和洗衣粉活性劑，具有良好的去污性、鈣皂分散性、乳化性、增溶性、生物降解性、水穩定性、對硬水不敏感性、低刺激性和低毒性，在粉體、液體和表面清洗劑中具有良好的應用前景。

　　國內外MES生產發展歷程及現狀從上世紀50年代至90年代起，國內外陸續展開了對MES生產和應用的研究，并于本世紀初由少數國外著名大公司取得了突破，而國內的進展則一直比較緩慢。目前國際上僅美國休斯公司掌握了MES大規模生產技術，而在我國截至2005年底尚無工業化生產。截至現在，廣州浪奇通過與外單位的合作已掌握了生產和應用的核心技術，達到了國際領先水平。

　　MES市場需求分析MES主要用于生產各種洗滌用品，并用于改進合成洗滌劑的性能，可替代部分烷基苯磺酸鈉和三聚磷酸鈉，制成低磷或無磷洗滌劑，此外，MES還可用作各種液體洗滌劑的活性物及用于其他化工領域，如

　　我們這里以2004年的數據測算。2004年我國洗衣粉產量為300萬噸，假設30%的洗衣粉中采用MES替代LAS，按每噸添加11%MES計算，年需9.9萬噸；肥皂64萬噸，同樣假設30%的肥皂生產采用MES，按5%添加，年需0.96萬噸，若考慮其他洗滌產品和工業用MES0.6萬噸，則MES的年需量為11.5萬噸左右。同時目前我國洗滌用品的人均消費量較低，僅為3千克/年，與歐洲的12千克/年以及美國的15千克/年相差甚遠，市場空間巨大，未來隨著MES替代比例的逐步增加，MES的需求市場潛力極大，而目前世界上MES總生產能力為13.2萬噸/年，我國產銷基本空白。

　　此外，由于石油價格居高不下，LAS的生產成本也處于高位，據了解目前洗衣粉的利潤空間僅在100-300元/噸，而MES在成本上的巨大優勢則為洗滌行業帶來了福音，也將進一步加快MES的替代進程。據測算，只有當原油價格下滑至30美元/桶時，采用MES生產洗滌產品才會變得無利可圖。

　　奇寧化工的三大股東中金希望是世界上最大的棕櫚油生產企業之一，科寧油脂則是世界上最大的油脂化學生產企業之一，兩家公司都有160多年的歷史，并在MES領域作了長期的投入和研究，而廣州浪奇則在國內市場擁有生產和網絡的優勢，三方組成了從植物種植到油脂提煉乃至MES加工銷售應用的完整產業鏈，優勢明顯。

　　公司MES項目效益估算產能擴張計劃據了解，公司MES項目將分三期進行，一、二期產能均為3.6萬噸/年，三期產能為7.2萬噸，按75%的濃度計算，最終產品可達20萬噸左右，將發展成為世界級的MES生產基地。其中一期項目預計可于2007年年底或2008年年初投產，隨之二期項目開始動工，預計2008年下半年即可投產。

　　同時，公司的日化產品的產能也將隨著MES產能的擴大而相應擴大，目前，公司的日化產品產能可消耗MES約1萬噸/年。

　　MES項目效益概算目前洗滌行業的主要原料為石油下游制品LAB、AOS等，石油價格的快速上漲使得LAB、AOS等的價格也處于相對高位，目前LAB價格在10000元/噸以上，預計未來石油價格仍將維持高位，洗滌行業沉重的成本壓力依然存在，因此，我們對LAB、AOS等原料替代品的需求也就格外強烈。

　　因為南風化工已有MES生產經驗，我們這里根據南風化工對其8萬噸MES項目市場經濟效益的分析進行概算。南風化工認為該項目完成后可新增銷售收入89996萬元，利潤18020萬元，凈利潤11370萬元，則其MES預計的銷售價格為11125元/噸，與目前以石油為原料的LAB價格接近，利潤為2252.5元/噸，凈利潤1421元/噸。據此推算，則廣州浪奇項目完成后可實現銷售收入222500萬元，利潤45050萬元，凈利潤28420萬元，增厚每股收益0.81元(按49%的股權比例計算)，而公司日化產品產能的增加將近一步提升公司效益。而據公司測算，采用MES后，可使廣州浪奇產品的生產成本降低10%-20%，相當于項目完成后可增加利潤2.8~5.6億元。

　　我們初步預測一期項目正常生產后，每年可為公司帶來3500萬元左右的凈利潤，增加每股收益0.20元。但由于缺乏可比產品，產品市場價格未能確定，以上估算具有一定不確定性，而項目的進度也將對其效益產生影響。

　　由于浪奇已掌握大規模生產技術，成本將比南風化工更低，同時浪奇項目既有MES又有其原料ME的穩定來源，形成了完整的產業鏈，因而可以控制原料成本并最終在未來長期的競爭中占有優勢。

　　影響MES價格的相關因素脂肪酸甲酯(ME)是影響MES產品成本的關鍵因素，而脂肪酸甲酯的價格將隨棕櫚油的價格波動而波動，進而引起奇寧公司生產成本的波動而導致MES價格的波動。同時由于MES用于替代石油的下游產品LAB等，因此，MES與LAB進而與原油的價格存在一定的相關性。

　　棕櫚油作為植物油的一種，廣泛應用于食品行業，也用于生產肥皂和燃料等。由于棕櫚油既可取代其他油類也可用作生物柴油得原料，因此我們預計其價格將受世界一般油脂價格及原油價格的影響。據著名價格預測人士——Godrej國際董事Dorab Mistry預測，2007年4月到2008年3月，全球食品行業對棕櫚油的需求將會提高到400萬噸；而全球生物燃料行業強勁發展又使得粗棕櫚油(CPO)的價格從去年6月起大幅上漲了26%-38%，與此同時作為全球第二號棕櫚油生產國的印度尼西亞，因厄爾尼諾天氣導致產區反常干燥，其棕櫚油產量的增長將受影響，Mistry表示截至2008年3月份，全球棕櫚油產量增幅可能放慢到200萬噸，低于上年度的增幅250萬噸。以上這些因素有可能推動棕櫚油價格創下新高，Mistry預計到2007年7月份，馬來西亞棕櫚油價格可能上漲到2200令吉/噸(3月14號馬來西亞衍生品交易所毛棕櫚油期貨市場基準合約保收1977令吉)。但是我們不必過多地擔心生物燃料行業的迅速發展將推動棕櫚油價格的過快上漲。因為如果棕櫚油的價格不斷上升，生物柴油生產商為維持過去的利潤必然提價從而使得需求下降，且有多少生物柴油新廠投產運營也有待考察，因此我們認為棕櫚油價格的上漲不可能使MES喪失其價格優勢。

　　而對于原油，雖然全球經濟增長減緩但需求仍然增長，而歐佩克富裕產能不多，全球石油供需仍然緊張，此外受原油勘探及開采成本逐年上升以及地緣政治因素依然存在的影響，未來2-3年內，原油價格突破前期80美元/桶的高點雖然較為困難，但不會跌破50美元，據預測，2007年原油價格中樞仍然維持在60-70美元/桶的高位。路透社調查的32家分析機構平均指標顯示，美國輕質原油期貨2007年均價為64.42美元/桶，比2006年均價下降僅3美元/桶左右。

　　基于以上分析，我們認為，由于原油價格仍然維持高位，棕櫚油價格的上漲不可能使MES喪失其價格優勢，而MES利潤空間的大小則受棕櫚油、石油價格的共同影響。

　　品牌個性化產品結構逐步優化公司旗下擁有“浪奇”、“高富力”、“天麗”、“萬麗”、“維可倚”五大品牌，每個品牌都有自己的獨特的功能訴求。如“高富力”定位為家具清潔，以除油為訴求重點；“萬麗”定位為衛浴清潔，鎖定除臭、除蟲這兩項功能；“維可倚”屬于個人護理系列，以杏仁精華為賣點，著重滋潤、自然、營養；“浪奇”未來將逐步淡出木瓜美白等系列沐浴露，集中精力于織物洗護，而“天麗”則專注于漂漬液。公司的每個品牌都有自己獨特賣點，日趨個性化，同時每個品牌又有其內在一致性，即都以植物作為市場區隔，突出環保、無傷害的主題(洗滌劑采用MES作為原料)。

　　根據公司規劃，未來公司不僅會集中精力切入日用消費品的上游產業鏈，還將逐步優化目前公司產品的結構，重點發展毛利率較高的個人護理產品。但由于日化行業中品牌尤為重要，而品牌的培育又需要一定的時間，因此我們認為建設好“維可倚”品牌還有較長的路要走。

　　軟性廣告—劍走偏鋒重視科研深耕管理軟廣告是相對于硬廣告而言的，與硬廣告著重對產品或服務作正面宣傳不同，軟廣告通過比較隱蔽的手段或方式將產品利益點潛移默化的傳至受眾，不僅可以避免硬廣告給人帶來的強行推銷的感覺，而且投入較少。軟性廣告主要包括：終端展示(終端賣場展示、展覽展示)，消費人群傳播(即“口碑傳播”，通過品牌自身在產品實力及服務體系中的優異表現，使得已購買產品或享受服務的消費者在日常生活或工作中向其親友進行展示或傳播)，活動或個人資助(以企業或品牌的名義對某項社會活動進行參與，以資助的方式對該項活動冠名，吸引參與或關注的人群)。

　　針對日化行業品牌忠誠度較低的特點，公司避開了寶潔等公司在廣告宣傳上的凌厲攻勢，從2005年起著重于軟性廣告，在維護現有品牌的前提下控制廣告等資源的投入，而將注意力更多的放在了科研和管理上，而這也正是公司的競爭優勢所在。

　　在科研上，公司擁有一個專業化的研究所——廣州日化研究所，該所的多項研究成果獲專利獲認證，同時公司還加強與國內外一流的科研院校合作，提高了其科研開發與創新能力。據了解，公司未來將繼續加大研發投入。

　　在管理上，公司不僅擁有企業資源計劃管理系統(ERP/SAP)，對企業的物流、資金流、信息流進行有效的控制和管理，降低了企業的運營成本，提升了競爭力，還擁有辦公室自動化系統(OA)，提高了公司信息的對等性傳播效率，優化了工作流程，此外公司還擁有規范的人力資源管理系統(HRM)，完善的品牌管理及5S管理等。公司在管理上的深耕細作不僅使其產品質量的穩定性有了充分的保證，維護并創造了一系列著名的品牌，也為公司贏得了榮譽，使公司躋身于2006年度消費者信賴的中國質量500強和2006年廣州市百強企業。

　　進軍農村市場公司的產品定位于中端，目前公司的銷售主要通過一級(制造商-零售商-消費者)、二級(制造商-批發商-零售商-消費者)雙軌制營銷渠道進行銷售，通過一級、二級銷售渠道進行銷售的產品約各占總量一半。

　　隨著我國近期農村鄉鎮零售網點的迅速發展，國產品牌奇強、雕牌、立白等國產品牌采取低價策略迅速占領并擴張該類市場，為了擴大市場份額，據了解公司去年起已開始在農村進行一村兩店的網點鋪設，進軍農村市場，但進軍農村市場給公司帶來的效益還有待觀察。

　　風險提示：

　　我們對公司MES項目的估算是參考南風化工8萬噸MES項目市場經濟效益分析進行的，由于沒有可比產品，MES的市場價格尚未確定，我們的估算也存在一定的不確定性。同時，項目的進度、棕櫚油以及石油的價格變化也將對項目的收益產生影響。

　　投資建議基本假設：

　　1、2006、2007、2008年公司日化業務保持平穩增長。

　　2、MES一期項目2008年年初投產，為2008年貢獻利潤2800萬元，以后每年貢獻利潤約3500萬元；二期項目2009年開始貢獻利潤。3、公司2002年發生的虧損于2005年彌補完畢，2006年起公司的稅率為33%，2007年兩稅合一實施后公司稅率為24%。

　　4、三項費用率與2006年三季水平相比變動不大。

　　基于以上假設，我們預計公司2007年、2008年的每股收益分別為0.09元、0.28元。考慮到公司的高成長性，我們認為給予公司30倍的市盈率較為合適，基于2008年EPS計算，目標價為8.4元，目前公司股價為6.19元，還有36%的空間，長期買入。但由于2007年公司的業績沒有突出表現，給予持有評級。